中心思想 业绩高增长，动保主业展现强劲韧性 2025年上半年，瑞普生物实现营业收入17.08亿元（同比+20.53%），归母净利润2.57亿元（同比+57.59%），扣非归母净利润1.88亿元（同比+34.28%）。利润增速显著高于营收增速，反映成本管控和产品结构优化效果。 业绩增长主要由经济动物动保业务驱动，家禽板块收入6.11亿元（同比+24.71%），家畜板块收入1.36亿元（同比+110.55%），伴侣动物动保收入4.15亿元（同比+17.94%），三大板块形成协同增长态势。 新产品矩阵与渠道深化奠定持续增长基础 公司高强度研发投入进入收获期：生物制品下半年将推出新支二联活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗等大单品；药物制剂推出长效缓释头孢噻呋晶体及盐酸沃尼妙林新晶体，自主知识产权产品有望提升盈利能力。 中瑞供应链整合效果显著，自有产品出货量同比增超40%，构建覆盖1.3万个客户的高密度服务网络，为市场份额扩大提供渠道支撑。 主要内容 经济动物动保业务大幅增长 家禽板块：全产品线体系优势凸显 禽用生物制品收入6.11亿元（同比+24.71%），公司凭借稀缺的全产品线（涵盖疫病预防、诊断、治疗、监测、环境消杀、保健），持续为客户提供整体解决方案，稳固行业龙头地位。 家畜板块：疫苗业务爆发式增长 畜用生物制品收入1.36亿元（同比+110.55%），主要得益于口蹄疫疫苗等产品的市场深化布局，以及加强与集团客户的战略合作，推动传统规模场家畜疫苗业务增长超20%。 伴侣动物动保业务稳健增长 供应链整合成效显著，服务网络密度提升 宠物供应链及生物制品/药品收入4.15亿元（同比+17.94%）。中瑞供应链实现全区域深度协同，自有产品出货量同比增超40%，全国服务网络覆盖1.3万个客户，为宠物业务持续渗透提供基础设施。 重磅新产品陆续上市 生物制品与药物制剂双线推出大单品 生物制品下半年重点推出新支二联活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗等；药物制剂重点推出自主研发的长效缓释头孢噻呋晶体及盐酸沃尼妙林新晶体。新制剂具有自主知识产权，有望提升公司在高端动保市场的竞争力。 盈利预测及估值 未来三年业绩增长路径清晰 预计2025-2027年营业收入分别为35.29亿元、38.82亿元、42.71亿元，同比增速14.97%、10%、10%；归母净利润分别为3.87亿元、4.39亿元、5.11亿元，同比增速28.68%、13.33%、16.47%；对应EPS为0.83元、0.94元、1.10元，维持“买入”评级。 总结 瑞普生物2025年上半年业绩超预期，经济动物动保业务（尤其家畜板块）呈现爆发式增长，伴侣动物动保业务稳健推进，供应链整合效果显著。 公司研发转化能力突出，下半年多款重磅新产品（包括疫苗和新晶体制剂）上市，有望驱动收入与利润持续高增。 盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约19%，当前PE（2025E）约28倍，考虑到行业景气度及公司产品储备，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 主要风险点在于新产品上市进度不及预期以及重大动物疫病对行业需求的冲击。

中心思想 业绩拐点确认，三大增长引擎驱动公司步入高速成长周期 本报告的核心观点认为，三友医疗在2025年上半年展现出强劲的业绩反转势头。在经历脊柱集采冲击后，公司主业已明确企稳复苏，归母净利润同比暴增2083.64%，成功实现扭亏为盈。报告指出，公司已进入新一轮高速成长期，其增长动力并非单一依赖，而是由“国内脊柱主业企稳”、“超声骨刀业务爆发”以及“国际化业务（尤其是美国市场）快速放量”这三大核心引擎协同驱动。 国际化战略取得里程碑式突破，美国市场成为未来增长新极 报告强调，公司国际化战略已取得实质性进展，美国市场成为最大亮点。数据显示，2025年第二季度，美国业务同比增长高达444%，并首次在营收规模上超越公司传统优势区域法国市场。这标志着公司的国际化战略已从布局阶段进入收获期，美国市场的成功开拓将强有力地为公司提供第二增长曲线，并显著增强其全球竞争力。 主要内容 事件概述：2025年半年度业绩发布 报告起始于对公司2025年8月25日发布的半年度业绩进行客观陈述。数据显示，公司2025年上半年实现营业收入2.50亿元，同比增长17.77%；归母净利润0.37亿元，同比增长2083.64%；扣非净利润0.26亿元，实现扭亏为盈。单二季度数据同样表现不俗，营业收入和归母净利润分别同比增长6.11%和530.37%。 公司点评：多业务线条全面开花，构建竞争壁垒 国内脊柱主业企稳复苏 在脊柱集采政策常态化的背景下，公司国内脊柱主业已走出低谷并重回增长态势。报告指出，公司凭借疗法创新和渠道下沉优势，市场集中度持续提升，展现了在存量市场竞争中的韧性。 超声骨刀业务高速放量 作为公司核心增长引擎，子公司水木天蓬表现极为亮眼。其2025年上半年实现营收0.74亿元（+65%）和归母净利润0.39亿元（+359%），净利率超过50%。其中，高毛利的国内刀头耗材收入同比增长超50%，显示业务正从设备销售向持续性耗材消费模式成功转型。 海外业务：美国市场取得里程碑式突破 国际化是公司另一主要看点。子公司Implanet上半年整体收入同比增长41.10%。尤为值得注意的是，第二季度其美国业务同比增长高达444%，并首次在营收规模上超越法国，成为公司国际化业务最重要的增长引擎。 新产品与股权激励：构建长期发展壁垒 机器人产品矩阵与创新管线 报告指出，公司参股公司研发的新一代多臂手术机器人已开展临床，未来公司将以“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵推向市场。同时，核心产品“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”有望于年内获批，市场潜力巨大。 发布股权激励计划，彰显管理层信心 报告提到，公司于8月25日发布2025年限制性股权激励计划草案，拟授予478.20万股，授予价格为11.12元/股。针对2025/2026年的业绩考核目标为收入端同比增长20%/25%，充分彰显了管理层对公司未来增长的信心。 投资建议与财务预测 基于以上分析，报告给出了明确的投资建议。分析师预计公司2025-2027年营业收入分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%。对应PE倍数为88/51/33X，维持“买入”评级。 风险提示 报告在结尾部分对潜在风险进行了客观提示。主要包括：海外产品推广不及预期、产品注册及获批进度不及预期以及国际贸易摩擦风险。 总结 本报告通过对三友医疗2025年上半年业绩的详细解读，全面展示了公司在经历集采阵痛后所取得的显著复苏成果。报告的核心结论是，公司已经摆脱了集采带来的短期业绩压力，成功步入由国内主业复苏、超声骨刀业务爆发和国际化业务（特别是美国市场）快速放量三重动力驱动的全新增长周期。其中，美国市场在2025年第二季度实现同比增长444%并超越法国，是公司国际化战略取得重大进展的标志性事件。同时，公司在机器人、创新耗材等前沿领域的布局，以及股权激励计划的推出，为公司中长期的持续增长和建立竞争壁垒提供了坚实保障。基于明确的业绩增长路径和积极的业务发展态势，分析师维持“买入”评级，预示公司未来具有较高的成长潜力。

中心思想 流量成本高企压制利润，大单品策略驱动规模扩张 2025年上半年，丸美生物营收实现30.83%的高增长，主品牌丸美与彩妆品牌PL恋火均表现亮眼，线上渠道贡献近九成收入。然而，销售费用率同比上升3.44个百分点至56.5%，导致净利率下降2.58个百分点至10.52%，显示线上流量成本攀升对公司短期盈利能力形成显著压力。 双品牌差异化布局夯实增长基础，精细化运营提升转化效率 公司通过丸美品牌聚焦抗衰大单品、PL恋火品牌强化底妆心智，形成差异化竞争矩阵。线上多渠道协同运营（天猫店播、抖音搜索等）有效提升会员渗透率和转化率，线下则通过分渠分品及体验式营销进行补充。整体来看，公司增长逻辑清晰，但盈利改善需依赖费用管控效率的提升。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年报，实现营业收入17.69亿元，同比增长30.83%；归母净利润1.86亿元，同比增长5.21%；扣非归母净利润1.77亿元，同比增长6.64%。 盈利表现分析 毛利率保持稳定：25H1毛利率为74.6%，同比基本持平。 净利率承压：净利率10.52%，同比下降2.58个百分点。 费用结构变化：销售费用率56.5%（同比+3.44pct），主因线上流量成本高涨及品牌科学传播投入增加；管理费用率2.85%（同比-0.58pct）、研发费用率2.3%（同比-0.35pct），呈下降趋势。 分品牌运营 主品牌丸美：实现收入12.50亿元，同比增长34.36%。持续推进大单品策略，聚焦四大单品和三大套组，升级线上重组双胶原洁水乳，发布新品小金针超级面膜。天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比达73%。 PL恋火品牌：实现收入5.16亿元，同比增长23.87%。上市蹭不掉粉底液4.0及海岛限定系列，通过限定玩法加强用户链接。618期间线上GMV突破3.5亿元，进一步巩固底妆心智。 渠道策略 线上渠道：收入15.71亿元，占总收入88.87%，同比增长37.85%。丸美天猫旗舰店会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%；抖音5A人群峰值达2.3亿，品牌搜索指数同比提升72.07%。 线下渠道：收入1.97亿元，同比下降7.07%。丸美推进分渠分品策略，专供推出小金针灌肤面膜、玻色因光甘草定次抛精华等新品；发展新型美妆集合店并开设多家丸美科技美肤馆，强化场景体验营销。 投资建议与盈利预测 预计2025-2027年EPS分别为1.14/1.45/1.77元，对应PE 37/29/24倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧风险、行业景气度下降风险、新品牌表现不达预期风险。 总结 丸美生物2025年上半年营收维持高速增长，主品牌丸美（+34.36%）与恋火（+23.87%）均实现双位数增长，线上渠道同比增速达37.85%，成为核心驱动力。但销售费用率大幅攀升至56.5%，导致净利率短期承压，反映行业流量成本高企对盈利的侵蚀。公司通过大单品策略、限定款玩法及线上线下差异化运营持续巩固品牌壁垒，未来增长需关注费用控制效率及行业竞争态势。投资层面，预计未来三年归母净利润复合增速约27%，当前估值具备一定吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 医险协同驱动收入与利润双高增长 2025年上半年，平安好医生通过深化与平安集团的“医险协同”战略，实现总收入25.02亿元（同比+19.5%），经调整净利润1.65亿元（同比+83.6%），归母净利润1.34亿元（同比+136.8%）。F端（综合金融客户）和B端（企业客户）收入增速均超25%，付费用户数分别同比增长34.6%和39.2%，显示协同效应显著拉动业务规模扩张。 AI闭环能力强化核心壁垒 公司持续迭代“平安医博通”大模型，推出“7+N+1”医疗AI产品体系（如名医数字分身、AI养老管家等），并依托超14.4亿次线上问诊数据及6大医疗数据库，构建“数据+模型+场景”闭环。同时，“到线、到店、到家、到企”四维网络覆盖持续扩展（合作医院超4000家、药店24万家、体检供应商近3300家），进一步巩固竞争护城河。 主要内容 深化协同：F端与B端双引擎增长 F端收入：14.33亿元（同比+28.5%），付费用户数约2000万人（同比+34.6%），主要源于平安集团综合金融协同提供的多元化医疗服务（如慢病管理、医生问诊），权益用户超3500万，年人均使用频次达5次。 B端收入：5.27亿元（同比+35.2%），付费用户数360万人（同比+39.2%），受益于企业健康管理需求及消费类健康服务项目（体检、基因检测）收入增加。 养老业务爆发：养老服务板块收入1.72亿元（同比+263.9%），家居养老权益用户数同比增长83%，服务覆盖85个城市（较上年末新增10城），合作药店达24万家。 业务结构优化：毛利率提升与费用率下降 毛利率：整体毛利率33.6%（同比+1.4pct），其中健康服务毛利率29.4%（同比+4.6pct），因低盈利实物业务占比下降；养老服务毛利率37.6%（同比+20.7pct），源于养老管家服务能力优化；医疗服务毛利率36.5%（同比-3.2pct），系业务结构性变化。 费用率：总费用率30.1%（同比-6.3pct），管理费用率14.9%（-3.9pct），销售及营销费用率15.2%（-2.3pct），规模效应显著改善利润结构。 净利率表现：经调整净利率6.6%（同比+2.3pct），归母净利率5.4%（同比+2.5pct），利润增速远超收入增速。 强化AI能力建设：数据+模型+场景闭环 “四到”网络扩展：到线（院士领衔专家团，最快3小时音视频直连）、到店（5万名内外部医生团队，签约专家超3200位，合作医院超4000家）、到家（24万家合作药店，居家养老/自测服务）、到企（员工健康讲座、心理咨询）。 AI产品落地：25H1推出“7+N+1”体系，涵盖AI家庭医生、AI养老管家、AI医务室等场景应用，以平安全球领先的6大医疗数据库和14.4亿次线上问诊数据为支撑，持续迭代“平安医博通”大模型。 盈利预测与风险因素 盈利预测：预计2025-2027年营收55.43/63.86/73.85亿元（同比+15%/15%/16%），归母净利润2.61/3.76/5.25亿元（同比+220%/44%/39%），对应2025年8月27日PE约145/101/72倍。 风险因素：与平安集团协同进展不及预期、AI建设不及预期、互联网医疗政策变化、客户留存不及预期。 总结 平安好医生2025年中期业绩彰显“医险协同”战略的有效性：F端与B端双轮驱动收入实现近20%增长，养老业务贡献高弹性增量；业务结构优化（健康服务与养老业务毛利率大幅提升）及费用率下降共同推动利润增速超80%，净利率提升2.3个百分点。同时，公司持续强化AI闭环能力（“7+N+1”产品体系）及“四到”网络覆盖，构建差异化竞争壁垒。未来三年盈利预测显示归母净利润年复合增长率约80%，但需关注协同进展、AI落地及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，欧洲区成核心驱动力 2025年上半年，仙乐健康实现营业收入20.42亿元，同比增长2.57%，归母净利润1.61亿元，同比增长4.30%。整体收入表现平稳，但区域分化显著：欧洲区收入同比大幅增长21.96%至3.59亿元，成为业绩增长的核心引擎；美洲区内生收入增长7.35%，表现稳健；中国区受传统渠道客户收入下滑影响，同比微降1.63%；其他地区因业务调整同比下降22.91%。盈利能力方面，剔除美洲区并表BF业务亏损后，2025H1内生归母净利润同比增长11.38%，内生归母净利率同比提升1.11个百分点至14.16%，显示公司内生业务盈利能力显著改善。 海外布局成效显现，BF剥离预期带来改善空间 公司积极拓展海外市场，欧洲区通过设立仙乐英国销售实体，上半年新增2家百万欧元级客户，并加大软糖推广力度；亚太区推进澳洲头部客户合作并搭建俄日韩团队。美洲区BF业务仍处亏损状态，但公司已发布拟为BF寻求投资、剥离或出售的提示性公告，若成功剥离，预计将显著改善整体盈利能力。基于此，公司预计2025-2027年归母净利润分别同比增长7.78%、25.16%、25.74%，对应PE分别为22.1、17.7、14.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025年半年报披露 公司公布2025年半年报，2025H1实现营收20.42亿元，同比+2.57%；归母净利润1.61亿元，同比+4.30%；扣非归母净利润1.59亿元，同比+3.25%。2025Q2单季营收10.87亿元，同比+4.66%；归母净利润0.92亿元，同比+1.13%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+5.46%。整体业绩表现符合市场预期。 收入端：区域分化明显，欧洲区表现亮眼 2025H1公司中国区收入8.18亿元，同比-1.63%，主要受传统医药保健品牌、直销、OTC等赛道客户收入下滑影响，但公司发力直播、私域、跨境、跨界等新消费增量市场，实现双位数增长，新赛道业务占比持续提升。美洲区收入7.60亿元，同比+4.26%，其中BF收入4.62亿元（+2.35%），内生收入2.98亿元（+7.35%），软糖业务拓展及巴西等拉美市场突破成为主要动力。欧洲区收入3.59亿元，同比+21.96%，因仙乐英国销售实体设立，上半年增加2家百万欧元级客户，软糖推广及新产品推出效果显著。其他地区收入1.05亿元，同比-22.91%，主要受亚太区域调整影响。 利润端：内生盈利能力显著改善 2025H1公司归母净利率7.89%，同比+0.13pct；扣非归母净利率7.81%，同比+0.05pct。剔除美洲区并表BF业务亏损后，内生归母净利润同比增长11.38%，内生归母净利率提升1.11pct至14.16%。毛利率方面，2025H1毛利率33.18%，同比+1.14pct，主要受益于成本管控和产品结构优化。期间费用率方面，销售费用率同比+0.84pct至8.67%，主因市场宣传费用增加；管理费用率同比+1.54pct至11.47%，受职工薪酬增加影响；研发费用率同比-0.34pct至3.04%；财务费用率同比+0.13pct至2.06%。2025Q2单季毛利率33.27%，同比-0.09pct；期间费用率整体稳定。 投资建议与风险提示 公司作为保健品CDMO龙头，受益于老龄化及消费需求多样化，渗透率有望持续提升。国内市场通过布局长青大客户及增量线上、新零售渠道，预计逐步恢复增长；海外市场随销售团队搭建和业务拓展，有望保持增长趋势。BF剥离提示性公告发布，若成功剥离将改善公司盈利结构。预计2025-2027年营收分别为45.95、52.78、60.84亿元，同比+9.12%、+14.85%、+15.27%；归母净利润分别为3.50、4.39、5.51亿元，同比+7.78%、+25.16%、+25.74%。当前股价对应PE为22.1、17.7、14.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：海外业务拓展不及预期、国际贸易政策不确定性、行业竞争加剧、食品安全问题。 总结 仙乐健康2025年上半年业绩整体平稳，欧洲区表现突出成为最大亮点，内生业务盈利能力在剔除BF亏损后显著改善，内生归母净利润同比增长11.38%，内生净利率提升1.11个百分点。公司积极调整业务结构，中国区新消费渠道发展良好，美洲区聚焦软糖和拉美市场，欧洲区通过设立销售实体快速拓展客户，亚太区布局澳洲及俄日韩市场。利润端毛利率稳中有升，但销售及管理费用率因市场推广和薪酬增加有所上升。投资层面，公司发布BF剥离提示性公告，若成功剥离将消除亏损拖累，叠加保健品渗透率提升趋势，预计未来三年归母净利润复合增长率约19.5%，当前估值具备吸引力。首次覆盖给予“买入”评级，需关注海外业务拓展及贸易政策风险。

中心思想 业绩反转趋势确立，新业务放量构筑增长新引擎 美好医疗作为家用呼吸机与人工耳蜗组件龙头，短期受关税扰动影响业绩承压，但在关税暂停、马来西亚基地投产等催化下，基石业务有望下半年恢复，带动整体利润增速回升。 CGM（连续血糖监测）组件与胰岛素笔规模化量产已形成新增收入拉动，2025年H1其他医疗产品组件收入同比+54.4%，血糖板块有望成为下一个核心增长点。 基于精密电极加工和PEEK材料等核心技术，公司积极向脑机接口、人形机器人等前沿领域拓展，远期成长空间进一步打开。 多业务协同发力，2025-2027年盈利增速有望逐级攀升 财务预测显示，公司2025-2027年归母净利润复合增速约21.6%，其中2026年增速最高达27.97%，主要源于基石业务恢复叠加新业务放量。 2024年归母净利润仅增长3.14%，为近年低点，2025年H1更同比下滑32.44%，但下半年关税扰动消退后，高毛利率的呼吸机组件和人工耳蜗组件发货恢复，净利率修复将显著拉动利润弹性。 新增血糖业务进入量产交付期，脑机接口与机器人布局虽处早期，但技术储备已形成，有望在更长期贡献估值增量。 主要内容 基石业务恢复：关税扰动消退，下半年拐点明确 关税暂停催化，发货有望快速恢复：2025年Q3关税暂停等政策利好下，公司海外发货速度预计回升；马来西亚三期基地2025年底投产，供应链抗风险能力提升。 高毛利业务承压导致利润下滑：2025年H1海外收入占比约87%，受关税扰动，家用呼吸机组件收入下滑2.8%，人工植入耳蜗下滑7.5%，导致综合毛利率和净利率下降，H1归母净利润1.14亿元（同比-32.44%），其中Q2净利润同比-43.83%。 下半年业绩预期反转：随着基石业务回暖，公司毛利率和净利率有望修复，拉动收入和利润快速增长。 新品放量加速：CGM与胰岛素笔规模化量产，血糖板块成新增长极 CGM组件进入量产交付：2025年H1，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目实现规模化量产，CGM组件已进入量产交付阶段，下游需求高增长拉动上游出货量。 “美好笔”研发完成，客户拓展推进：公司自主设计开发的“美好笔”涵盖一次性可调节式、预灌封自动及可调节式储能三大方向，核心研发已完成，国内外客户拓展有序推进。 收入贡献已现：2025年H1其他医疗产品组件收入0.76亿元，同比增长54.4%，血糖板块成为继呼吸机、人工耳蜗之后最重要的新增收入来源。 技术平台延伸：脑机接口与机器人布局打开远期空间 电极技术迁移至脑机接口：公司凭借在人工耳蜗组件积累的精密电极加工能力，有望延伸至脑机接口（BCI）领域，打开远期增长空间。 PEEK材料+精密模具+传感器储备，助力机器人：手术机器人领域已有产品小批量供货；人形机器人领域，家用及消费电子事业部结合PEEK材料制造、精密模具开发、传感器研发等技术，已着手产品技术布局和客户沟通。 战略方向明确：脑机接口与机器人均为未来大方向，公司依托现有技术优势实现应用拓展，有望在长期贡献显著增量。 盈利预测与估值：维持增持评级，2025年PE约34倍 收入与利润预测：预计2025-2027年收入分别为18.95/23.75/29.15亿元，同比增速18.85%/25.34%/22.74%；归母净利润4.24/5.43/6.53亿元，同比增速16.64%/27.97%/20.26%。 估值水平：对应2025年PE约34倍，P/B约3.54倍。毛利率预计稳定在41.5%–42.0%之间，净利率11.17%–13.10%逐步提升。 核心逻辑：基石业务下半年恢复节奏清晰，血糖等新业务贡献新增量，脑机接口与机器人提供长期成长空间，当前估值具备吸引力。 风险提示 关税波动的风险：若关税政策再次变动，可能影响海外发货和毛利率。 新产品新客户拓展不及预期的风险：血糖、脑机接口等新业务客户导入速度或低于预期。 专利技术受限的风险：核心技术若受制于专利壁垒，可能限制业务拓展。 总结 美好医疗2025年H1受关税扰动，基石业务收入下滑导致利润大幅承压，但下半年在关税暂停、马来西亚基地投产等利好下，高毛利率的呼吸机组件和人工耳蜗组件发货有望快速恢复，净利率修复将驱动业绩反转。 血糖板块（CGM组件+胰岛素笔）已进入量产交付期，2025年H1其他医疗产品组件收入同比+54.4%，新增收入贡献已显现，有望成为下一个重要增长极。 公司凭借精密电极加工和PEEK材料等技术积累，向脑机接口、人形机器人等前沿领域延伸，远期成长空间广阔。 财务预测显示，2025-2027年归母净利润复合增速约21.6%，对应2025年PE约34倍，当前估值处于合理区间。综合看，公司短期迎来业绩拐点，中长期新业务放量可期，维持“增持”评级。

中心思想 业绩增长与利润承压并存，大单品矩阵驱动长期竞争力 报告指出，丸美生物2025年上半年（25H1）营收同比增长30.83%至17.69亿元，但归母净利润增速仅为5.21%，主要受销售费用率提升3.4个百分点至56.5%拖累。在眼部护理和抗衰核心优势基础上，公司通过小红笔眼霜、小金针次抛精华等大单品构建矩阵，线上渠道增长强劲（+37.85%），而线下渠道同比下滑7.07%。市场投入加大虽短期挤压利润，但自播业务爆发式增长及供应链效率提升（交付周期缩短至37天）为中长期增长奠定基础。 矩阵化运营推动渠道升级，品牌建设进入复利阶段 公司通过八个账号矩阵自播模式跻身国货自播第一梯队，自播渗透率达82%，同时线下通过护理服务、沙龙活动等七项举措稳定渠道。眼部护理核心单品小红笔眼霜进入“低投入高产出”复利阶段，销售同比增长150%且营销费用占比下降14%，体现品牌资产积累的边际效益递增。 主要内容 一、业绩概览：营收稳健增长，利润端承压明显 25H1核心财务数据 营收与利润：25H1营业收入17.69亿元（+30.83%），归母净利润1.86亿元（+5.21%），净利润率10.5%（-2.6pct）。25Q2单季营收9.23亿元（+33.5%），归母净利润0.51亿元（-23.1%），净利润率5.5%（-4.0pct），Q2利润下滑显著。 毛利率：25H1毛利率74.6%（-8bp），基本稳定；25Q2毛利率73.28%（-1.5pct），略降。 分红：拟中期分红1亿元，占25H1归母净利润比例53.97%，上市以来累计分红10.83亿元，占净融资比例137%。 分品牌与渠道表现 丸美品牌：25H1营收12.5亿元（+34.36%），占总营收70.72%。PL恋火品牌：营收5.16亿元（+23.87%），占总营收29.22%。 线上渠道：营收15.71亿元（+37.85%），占比88.82%（推算），为增长主动力。线下渠道：营收1.97亿元（-7.07%），表现不达预期。 二、费用分析：销售费用率大幅上升，管理及研发费用率优化 销售费用：市场投入加码，流量成本高企 25H1销售费用10.0亿元（+39.31%），销售费用率56.5%（+3.4pct）。25Q2销售费用率60.5%（+4.8pct），主因竞争加剧、流量成本上升，公司加大种草与投放力度以抢占份额。 管理费用与研发费用：数字化降本增效 25H1管理费用0.5亿元，管理费用率2.9%（-0.6pct）；25Q2管理费用率2.8%（-0.9pct）。 25H1研发费用0.4亿元（+13.53%），研发费用率2.3%（-0.4pct）；25Q2研发费用率2.7%（-0.2pct）。 三、产品策略：依托核心优势，构建大单品矩阵 眼部护理：小红笔眼霜进入复利阶段 25H1销售同比增长150%，营销费用占比下降14%，投产比持续优化。抖音眼霜领域种草量达第二名四倍，天猫市占率4.2%，稳居热卖榜首。 抗衰赛道：小金针系列多款产品发力 小金针次抛精华：上半年销量双位数增长，重组胶原蛋白口碑波动期仍逆势上涨，跻身抖音抗老精华榜第四、液态精华榜第九，液态精华品类市占率2%。 小金针胶原面霜：夏季淡季保持稳定增长，单品GMV破亿元。 小金针超级面膜：4月上新成黑马，抖音触达峰值7420万人，市占率4.23%。 供应链效率持续突破 交付周期从90天缩短至43天基础上，25H1再次提效至37天。 四、渠道策略：线上自播爆发，线下多措并举 线上：矩阵自播跻身第一梯队 上半年自播业务Q1同比+60%，Q2同比+10%；采用8个账号矩阵运营，自播间渗透率82%。25H1达播/自播占比58%/42%，目标2025年底达55%/45%，远期达45%/55%。 线下：七大举措推动破局 95%+百货网点开展护理项目，转化率25%，贡献18%销售额。 25H1举办1.3万场护肤沙龙，客单价保持1000元并实现种草目标。 推出“一日店长”活动，25H1完成近100场，单场最高成交50万元；25H2计划举办100+场。 总结 丸美生物在25H1通过加大品牌和渠道投入实现营收高增长，但竞争加剧导致销售费用率飙升，利润增速大幅落后于营收。核心亮点在于大单品矩阵的成功构建（小红笔眼霜进入复利期、小金针系列多点开花）以及线上自播渠道的爆发式增长（自播渗透率82%）。供应链效率的极致提升（交付周期缩至37天）为产品快速迭代提供支撑。然而，线下渠道持续下滑及流量成本高企带来的利润压力仍是短期主要挑战。中长期需关注自播占比提升能否优化费用结构，以及大单品矩阵能否持续驱动客单价与复购率增长。风险方面需留意全球经济增长波动、关税变化及市场竞争加剧对盈利能力的冲击。

中心思想 创新药销售与出海双轮驱动，业绩强劲增长 恒瑞医药2025年上半年实现营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），业绩表现远超市场预期。核心驱动力来自创新药销售的持续放量以及对外授权合作的加速兑现，其中创新药销售收入占总营收比例提升至48%，显示出公司已成功转型为创新驱动型企业。 全球化布局加速，对外授权成为新增长极 上半年达成3项重大对外授权协议，包括与GSK、默沙东、德国默克的合作，潜在总金额超140亿美元，首付款合计超7亿美元。这标志着公司自主研发实力获得国际认可，未来全球化布局有望持续开花结果，实现创新产品的价值最大化。 主要内容 核心观点 创新药销售与出海双轮驱动带来业绩强势增长 2025年上半年营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%）。单二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%）。业绩增长主要得益于创新成果持续释放及对外授权合作加速。 新产品密集落地，创新驱动成长 2025年上半年创新药销售及许可收入达95.61亿元，其中创新药销售收入75.7亿元，占总营收比例提升至48%。具体亮点包括：1）上半年6款创新药物获批，覆盖多个治疗领域；2）储备优质在研管线，在肿瘤、代谢、心血管、免疫、神经科学等领域广泛布局；3）搭建新分子模式平台、AI药物研发平台等新技术平台，推动差异化源头创新。 出海正当时，对外授权积极兑现 上半年达成3项对外授权：1）与GSK合作PDE3/4等12款创新药，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元；2）与默沙东合作Lp(a)口服小分子，首付款2亿美元，潜在总金额17.7亿美元；3）与德国默克合作口服GnRH，首付款0.15亿欧元。同时稳步推进国际临床试验，彰显强大自主研发实力。 盈利预测与投资建议 考虑到对外许可收入增厚业绩及创新药出海持续，上调2025-2027年EPS至1.19、1.36、1.54元（原预测1.06、1.17、1.42元）。给予2025年62倍市盈率，目标价84.32元，维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发不及预期风险、创新药销售不及预期风险、仿制药进入集采风险。 财务数据概览 2025E营业收入预计316.84亿元（同比+13.2%），归母净利润79.01亿元（同比+24.7%）。2025E毛利率84.1%，净利率24.9%，净资产收益率15.9%。市盈率53.0倍，市净率7.8倍。 总结 恒瑞医药2025年中报展现出强劲的增长势头，核心在于创新药销售占比持续提升（48%）以及对外授权合作加速（上半年3项重大协议，潜在总金额超140亿美元）。公司通过新产品密集获批、在研管线广泛布局、新技术平台建设，夯实了内生增长基础；同时凭借国际化合作实现价值变现，全球化布局步入快车道。基于此，分析师上调盈利预测，维持“买入”评级，目标价84.32元。未来需关注创新药研发与销售的不确定性以及集采风险。

中心思想 核心产品放量强劲，新药获批打开增长空间 公司2025年上半年核心产品奥雷巴替尼在中国销售收入同比增长93%至2.17亿元人民币，放量趋势明确，显示出强劲的市场渗透能力。 2025年7月Bcl-2抑制剂Lisaftoclax获NMPA批准上市，用于治疗成人CLL/SLL患者，有望成为公司第二增长曲线，丰富收入结构。 临床管线布局广泛，未来成长性可期 奥雷巴替尼针对GIST、CML-CP、Ph+ ALL等适应症的注册III期临床（POLARIS系列）顺利推进，且计划在美国开展针对新诊断Ph+ ALL的注册III期研究。 Lisaftoclax同时推进MDS、AML、CLL/SLL等适应症的全球多中心注册III期临床（GLORA系列），其中GLORA研究已获FDA批准，展现国际化潜力。 基于产品放量潜力与丰富管线，公司获首次买入-A评级，DCF模型给出6个月目标价93.12港元，隐含上行空间约11.5%。 主要内容 事件：公司发布2025年中期业绩 报告期内，公司实现营业收入2.34亿元，归母净利润-5.91亿元。核心产品表现亮眼，临床进展有序推进。 奥雷巴替尼持续放量，多个临床快速推进中 销售放量：2025年上半年奥雷巴替尼中国销售收入从1.13亿元增至2.17亿元，同比增长93%，放量趋势明显。 临床开发： POLARIS-3：治疗SDH缺陷型GIST的注册III期临床。 POLARIS-2：治疗伴或不伴T315I突变经治CML-CP的注册III期临床。 POLARIS-1：联合化疗对比伊马替尼治疗新诊断Ph+ ALL的注册III期临床。 计划向FDA申请开展针对新诊断Ph+ ALL的注册III期研究。 Bcl-2抑制剂Lisaftoclax国内获批上市成为新增量 批准上市：2025年7月10日获NMPA批准，用于经治成人CLL/SLL患者，有望贡献新收入。 临床开发： GLORA-4：联合AZA一线治疗新诊断中高危MDS的全球多中心注册III期。 GLORA-3：一线治疗新诊断老年/不耐受化疗AML的注册III期。 GLORA-2：联合阿可替尼对比免疫化疗治疗CLL/SLL的注册III期。 GLORA：联合BTK抑制剂治疗BTK抑制剂经治CLL/SLL的FDA批准注册III期。 投资建议 预计2025-2027年收入分别为5.2亿元、27.8亿元、15.7亿元，净利润分别为-10.4亿元、7.0亿元、-5.2亿元。首次覆盖给予买入-A评级，DCF模型6个月目标价93.12港元。 风险提示 临床试验进度与数据不及预期、出海进度不及预期、销售放量不及预期。 附录：DCF估值模型 基于WACC 8.5%和永续增长率3.0%，预测期自由现金流现值合计68亿元，终值现值250亿元，得出市值318亿元（约346亿港元），对应股价93.12港元。 总结 报告聚焦亚盛医药2025年中期业绩及核心产品进展。奥雷巴替尼与Lisaftoclax形成双轮驱动：奥雷巴替尼持续高增长放量，多项注册临床顺利推进；Lisaftoclax国内获批上市打开新空间，全球多中心临床加速布局。公司营收短期受研发投入影响，但产品管线支撑长期价值，首次获买入-A评级，DCF估值目标价93.12港元。需关注临床、出海及销售放量的潜在风险。

中心思想 核心驱动：EGFR ADC获批在即，ESMO数据催化价值 本报告核心观点认为，乐普生物的EGFR ADC（MRG003）即将获批上市，成为近期最重要的价值催化剂，其联用PD-1的临床数据将在ESMO 2025披露，有望进一步验证临床优势。公司2025H1已实现盈利转正，营收与净利润均呈改善趋势，显示商业化能力初步兑现。 管线梯队成型，对外授权打开增量空间 公司除核心EGFR ADC外，TF ADC、溶瘤病毒、GPC3 ADC及CDH17 ADC等多个管线已进入关键临床或注册阶段，且已完成多项对外授权合作（如CDH17 ADC、TCE IP资产），表明公司的研发创新能力和国际化合作潜力得到市场认可，未来授权收入有望持续贡献业绩弹性。 主要内容 1. 事件及业绩概览 中期业绩实现扭亏：2025H1营业收入4.66亿元（半年度数据），归母净利润0.42亿元，较去年同期亏损大幅改善，验证公司从研发投入转向商业化阶段的初步成效。 2. EGFR ADC管线进展 核心品种MRG003上市在即：鼻咽癌适应症已进入NDA上市审核阶段，预计短期内获批上市，将成为公司首个商业化ADC产品。 联用及拓展适应症临床推进：联用PD-1治疗复发/转移性鼻咽癌进入3期临床，单药治疗二线及以上头颈癌也进入3期临床。 数据披露预期：公司预计在ESMO 2025年会上披露MRG003联合PD-1在头颈癌和鼻咽癌的2期临床数据，有望成为股价重要催化因素。 3. 其他管线及对外授权合作 TF ADC MRG004A：已于2025年8月进入3期注册临床，胰腺癌1b期数据将在ESMO 2025披露。 溶瘤病毒CG0070：中国1期入组完成，正与CDE沟通单药注册路径。 GPC3 ADC MRG006A：1a期探索完成，1b期扩组中。 CDH17 ADC MRG007：国内IND获批，1期爬坡启动。 对外授权成果：公司已完成CDH17 ADC MRG007的授权，以及2个TCE相关IP资产的转让许可，证明其技术平台获得国际认可，后续潜在授权合作值得期待。 4. 投资建议与盈利预测 财务预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.5亿元、8.8亿元、17.9亿元；净利润分别约为-0.8亿元、0.1亿元、2.9亿元。 估值与评级：首次给予“买入-A”评级，6个月目标价11.92港元。采用DCF模型估值（WACC 9.0%，永续增长率2.5%），目标市值约215亿港元。 支撑逻辑：已上市/即将上市产品的放量潜力、丰富临床管线、对外授权收入增长。 5. 风险提示 临床试验进度与数据不及预期 出海进度不及预期 销售放量不及预期 财务风险：研发费用持续高企，2025年仍预计为亏损，但亏损幅度收窄。 总结 本报告首次覆盖乐普生物，核心看点在于EGFR ADC MRG003有望近期获批上市，开启公司商业化阶段；同时多个ADC及溶瘤病毒管线快速推进至关键临床，并已产生实质性对外授权收入。公司2025H1实现盈利转正，但全年预计仍小幅亏损，随着核心产品上市和后续数据公布，2027年有望实现显著盈利。分析师基于DCF模型给予目标价11.92港元（较当前股价9.41港元有约26.7%上行空间），首次评级“买入-A”，看好公司从管线型Biotech向商业化Biopharma转型的潜力。风险主要集中于临床数据、出海及销售放量不确定性。