中心思想 业绩符合预期，电生理业务高速增长 2025年上半年公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%，归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%，业绩符合市场预期。核心驱动力来自脉冲电场消融（PFA）产品的快速放量，累计完成PFA手术800余例，并成功上市磁定位线性/环形PFA导管，完成全线产品三维化布局。 费用管控有效，海外市场成为新引擎 公司通过持续优化费用结构，2025H1销售费用率下降0.46个百分点至17.24%，毛利率提升至73.51%。同时，海外业务展现出强劲增长动能，境外收入同比增长23.84%，其中自主品牌收入增速达34.56%，欧洲及俄罗斯独联体等区域表现亮眼，为长期增长提供第二曲线。 主要内容 核心业务：PFA放量与血管介入扩展 PFA产品快速放量：2025H1累计完成PFA脉冲消融手术800余例，覆盖全国多家头部医疗中心。公司于2025年2月成功上市磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管，标志着在房颤治疗领域取得重要进展。同时新增磁定位压力感应消融导管等多款关键产品注册证，实现全线产品三维化布局。 血管介入业务稳步推进：冠脉产品进入医院数量同比增长超18%，外周产品增长超20%。公司通过举办超80场品牌活动、参与近10场行业大会提升品牌影响力。肿瘤介入和血管介入领域分别取得弹簧圈与腔静脉滤器注册证，进一步丰富产品组合。 财务与市场：盈利能力优化与海外增长 费用管控与盈利提升：2025H1销售费用率17.24%（同比-0.46pct），管理费用率4.67%（+0.04pct），研发费用率12.95%（-0.42pct）。毛利率73.51%（同比+0.76pct），反映产品结构优化与成本控制成效。 海外市场表现强劲：境外业务收入1.43亿元（同比+23.84%），自主品牌收入增速达34.56%，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区增长亮眼，中东非地区受地缘局势影响有所承压但整体符合预期。 盈利预测与风险提示：预计2025-2027年营业收入26.82/34.57/44.50亿元，归母净利润9.3/12.46/15.17亿元（下调系海外局部市场承压），维持“买入”评级。主要风险包括集中带量采购范围扩大、海外市场波动、市场竞争加剧等。 总结 业绩稳健增长，PFA引领电生理技术升级 公司2025年上半年业绩符合预期，PFA产品作为电生理领域的重要技术突破，实现了从临床准入到常规开展的快速放量，并带动整体营收与利润双位数增长。血管介入业务持续推进，入院渗透率进一步提升，产品管线拓宽成效显著。 市场前景与风险并存，公司战略布局清晰 海外市场特别是自主品牌业务增长强劲，成为新增长极。费用管控优化与毛利率提升增强了盈利能力。但需关注集采政策扩大化、海外地缘政治波动及行业竞争加剧等潜在风险。公司通过丰富产品组合、强化品牌建设和三维化技术布局，为未来可持续发展奠定基础。

根据摩熵医药数据库统计，2025.09.22-2025.09.28期间共有94个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号68个，进口药品受理号26个。本周共计57款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药23款，生物药27款，中药7款。其中值得注意的有：（1）225Ac-LNC-1011注射液9月23日，CDE官网公示：蓝纳成生物的225Ac-LNC-1011注射液获得临床试验默示许可，拟用于PSMA阳性的前列腺癌患者的治疗。公开资料显示，225Ac-LNC1011注射液是一种可靶向结合前列腺特异性膜抗原（PSMA）的放射性治疗药物，与传统的ß粒子相比，α粒子具有短射程（<100 μm）、高能量沉积（80-100 keV/μm）和多级α衰变的特点，能够针对肿瘤产生更强的细胞杀伤效果，并减少对周围健康组织的潜在破坏。（2）LXH-1211片9月24日，CDE官网公示：山东新华制药的LXH-1211片液获得临床试验默示许可，拟用于治疗肺动脉高压。公开资料显示，LXH-1211为针对肺动脉高压的临床表现和疾病病理本质设计的结构全新的化合物。研究显示，LXH-1211具有双重作用机制，既能通过刺激可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）产生血管舒张效应，降低肺动脉高压，也能通过抑制AMP-激活蛋白激酶（AMPK）阻止血管重构和纤维化进程。（3）人脐带CD146间充质干细胞注射液9月25日，CDE官网公示：北京三有利康细胞的人脐带CD146间充质干细胞注射液获得临床试验默示许可，拟用于治疗缺血性脑卒中。公开资料显示，CD146是一种功能性MSC亚群标志物，CD146 + MSC是间充质干细胞中具有高增殖、强免疫调节和血管生成的部分。本周无新药获批上市。

中心思想 创新药收获期与国际化战略双轮驱动，恒瑞医药价值重估 本报告首次覆盖恒瑞医药并给予“买入”评级，核心观点认为公司已成功跨越仿制药集采阵痛期，正步入以创新研发和国际化战略为双轮驱动的新成长阶段。报告通过详实的数据分析，得出以下关键结论： 创新药管线进入密集收获期：公司拥有国内最庞大的创新药管线（20+款已上市，90+款在研），预计2025-2027年创新药收入占比将分别达到51.4%、58.5%和65.1%。核心产品如瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1）等具备成为销售峰值超50亿元的重磅产品潜力。 BD常态化打开海外估值空间：自2018年以来，公司已完成17项对外许可交易，总金额约287亿美元。与默沙东、GSK等跨国药企的重磅交易（如Lp(a)抑制剂、PDE3/4抑制剂）验证了其FIC/BIC产品的全球价值。报告给予恒瑞海外估值2,288亿元/2,517亿港元，并认为随着BD交易的持续，该估值有较大提升空间。 高效研发构筑核心护城河：恒瑞的研发效率显著优于行业平均水平。数据显示，2024年公司人均临床开发成本仅为32.3万元/人，远低于行业平均的104.5万元/人，同时获批的创新药IND和NDA数量均位居行业前列，强大的临床能力是其加速产品上市、实现管线价值的核心壁垒。 与市场观点的差异：市场担忧公司缺乏重磅产品及海外自主商业化能力，但报告认为，恒瑞拥有全面且前瞻的产品管线（覆盖肿瘤、代谢、自免等多领域），并具备持续开发BIC和FIC产品的能力。BD常态化及高端仿制药出海将在短期内贡献利润，长期则打开全球市场天花板。 主要内容 投资要点 具备全球竞争力的产品布局 恒瑞已上市20+款创新药，另有90+款处于临床阶段，管线覆盖抗肿瘤、自免、代谢等多个领域。公司通过“全面开花”的策略，构建了丰富且灵活的产品组合，以性价比和产品数量在市场竞争中取胜，旗下包含多个销售峰值有望超50亿元的重磅产品。 精耕细作，疾病的全流程管理 依托强大的转化医学团队，公司在乳腺癌、自免、GLP-1等疾病领域实现了全流程管理。例如，在乳腺癌领域，产品覆盖从早期辅助到晚期治疗的全周期；在GLP-1领域，公司布局了口服小分子、双靶点、三靶点等多种剂型，以满足患者多样化的需求。 高效研发，强大的临床能力构筑护城河 公司拥有行业领先的研发效率。2024年数据显示，公司研发投入/全部临床入组人数为32.3万元/人，远低于行业平均的104.5万元/人。同时，公司项目数量更多，2024年获批112项创新药IND，递交8项创新药NDA，均为行业领先水平。 前沿创新与国际化 公司早期管线已向全球新拓展，逐步迈向First in Class级别。国际化方面，公司采取传统对外授权与Newco并存的模式。2018年以来已达成17项交易，总金额约287亿美元。同时，高端制剂出海也取得进展，白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体等首仿产品在美国获批，有望贡献利润增量。 国药创新领航者，拉开转型大幕 恒瑞医药创建于1970年，是国内创新药龙头企业。2024年公司收入279.8亿元（+22.6% yoy），归母净利润63.4亿元（+47.3% yoy）。公司已从传统仿制药企成功转型为创新药驱动型企业，创新药收入占比从2022年的38.1%增至2024年的46.3%。2025年5月港股成功上市，为国际化战略迈出关键一步。 卓越的研发实力 成熟的研发体系与优秀的研发团队 公司拥有国内+海外双团队，研发体系高效运转，2024年同时开展约400项临床，研发团队规模达5,500人。核心管理层具备深厚的行业经验与全球视野。 全面且系统的研发布局 公司研发管线覆盖抗肿瘤、自身免疫、代谢、心血管、呼吸、神经科学等多个疾病领域。高研发投入（2024年82亿元）带来高产出，产品矩阵自2023年起进入密集收获期。 超越行业的研发效率 公司的研发效率是核心护城河之一。通过专业的靶点发现团队和强大的临床管理能力，公司能够以更低的成本、更快的速度将潜力产品推向市场。研发资金使用效率（研发投入/全部临床入组人数）远高于同行。 抗肿瘤板块 乳腺癌 公司战略性布局乳腺癌全类型治疗，核心产品吡咯替尼、达尔西利、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利均已上市。公司通过“精耕细作”策略，将产品从后线推向前线，实现全流程管理，以最大化商业价值。 达尔西利（CDK4/6）：用于HR+/HER2-乳腺癌治疗，辅助、1L、2L适应症均已获批或提交NDA。报告测算其风险调整后销售峰值有望达到52.5亿元。 瑞康曲妥珠单抗（HER2-ADC）：被视为潜在Best in class级别产品，多项III期临床正在进行，用于多个癌种的治疗。中国市场风险调整后2032年销售峰值有望达到68.5亿元。 吡咯替尼（HER1/HER2/HER4）：已获批用于HER2+乳腺癌的1L/2L及新辅助治疗，具备全程用药预期。 氟唑帕利（PARP抑制剂）：已获批用于卵巢癌的末线、复发维持与一线维持治疗，以及HER2-/BRCA突变乳腺癌。 免疫治疗 PD-(L)1：卡瑞利珠单抗和阿得贝利单抗已获批多个适应症，公司正通过丰富的管线形成“1+N”的联合疗法组合效应。 PD-L1/TGF-β双抗（SHR1701）：国内进度最快的同类产品，已递交用于胃癌1L治疗的NDA。 化疗所致相关疾病 海曲泊帕（TPOR）：用于CIN（化疗所致血小板减少症）、ITP（原发免疫性血小板减少症）及SAA（严重再生障碍性贫血）适应症。报告测算其风险调整后销售峰值有望达51.6亿元。 硫培非格司亭（19K，长效G-CSF）：用于预防化疗所致中性粒细胞减少症。 磷罗拉匹坦帕洛诺司琼（CINV）：用于预防高度致吐性化疗引起的恶心和呕吐。 ADC平台 恒瑞拥有成熟的ADC平台，除已上市的瑞康曲妥珠单抗外，还有12款产品处于临床阶段。除瑞康曲妥珠单抗外，SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）等产品均进入临床后期，具有较大开发潜力。 代谢疾病 公司在代谢领域布局广泛，覆盖GLP-1/GIP/GCGR、SGLT-2、DPP-4等多个主流靶点，并布局了口服和注射等多种剂型。 GLP-1系列：GLP-1/GIP注射液（HRS9531）已递交NDA，GLP-1口服小分子（HRS7535）正在开展III期临床。2024年公司已将GLP-1产品组合的海外权益授权给与贝恩资本合资成立的Kailera公司。报告测算，GLP-1产品组合国内2034年销售额有望达134.1亿元，海外市场可达139.4亿美元。 SHR4640（URAT1抑制剂）：用于治疗痛风，已于2025年1月提交上市申请，国内进度领先。 心血管疾病 恒瑞在心血管领域布局广泛，涵盖降脂、抗凝、心衰等多个方向。 瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）：已于2025年1月获批上市。 SHR2004（FXI抑制剂）：用于预防静脉血栓，临床数据显示其在疗效和安全性上优于现有方案。 HRS-5346（Lp(a)抑制剂）：已与默沙东达成约19.7亿美元的授权合作。 HRS-1893（Myosin抑制剂）：用于治疗肥厚型心肌病，已与Braveheart Bio达成10.88亿美元的授权合作。 自身免疫性疾病 自免是恒瑞继抗肿瘤板块后的第二大布局领域。 艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）：为恒瑞当家重磅品种，AS、AD、AA和RA适应症已获批上市。与辉瑞、艾伯维的同类产品相比，恒瑞数据优异，报告测算其风险调整后销售峰值有望达49.0亿元。 夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）：PsO、AS适应症已获批上市，报告测算其风险调整后销售峰值有望达30.1亿元。 SHR1819（IL-4Rα抑制剂）：AD适应症已进入III期临床，有望在该重磅靶点市场分得一杯羹。 HRS-5965（Factor B抑制剂）：用于治疗IgA肾病，已进入III期临床。 呼吸系统疾病 HRS-9821（PDE3/4抑制剂）：用于治疗COPD，2025年7月已与GSK达成约125亿美元的重磅授权交易。 SHR1905（TSLP抗体）：用于治疗哮喘，已进入III期临床，海外权益已授权，具有Best in class潜力。 SHR1703（IL-5抗体）：用于治疗嗜酸性粒细胞型重症哮喘，已进入III期临床。 仿制药：国内风险基本出清，海外有望贡献增量 国内集采影响已充分体现：公司已参与10批集采，涉及约140亿元销售规模，核心大品种基本已纳入集采，后续风险可控。 海外仿制药有望贡献增量：公司多款首仿产品在美获批，如白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体，有望在短期内贡献显著的利润增量。 国际化：借船出海 公司自2023年起转变出海策略，从“自主出海”转向“借船出海”，在临床早期阶段进行海外权益授权，实现风险共担、收益共享。2018年以来已完成17项BD交易，总交易额约287亿美元。除已授权的产品外，公司尚有超30款产品临床进展位于同靶点全球前三，未来BD常态化有望持续。 总结 本报告对恒瑞医药进行了全面的首次覆盖，认为其已摆脱仿制药集采的阵痛，成功转型为以创新药驱动的全球化大型制药公司。报告的核心逻辑在于创新药密集放量和国际化战略加速两大驱动力。公司凭借其庞大的、具有全球竞争力的产品管线（覆盖肿瘤、代谢、自免等），以及行业领先的研发效率和强大的临床能力，有望在未来几年迎来业绩的跨越式发展。同时，通过与默沙东、GSK等跨国药企的重磅BD交易，公司的研发实力得到了全球认可，海外估值空间被显著打开。高端仿制药的海外获批也在短期内为利润增长提供了有力支撑。综上所述，报告认为恒瑞医药具备持续开发BIC和FIC产品的能力，创新药与国际化双轮驱动下，其价值天花板有望被不断突破。

中心思想 医疗雾化突破与监管优化并行 本报告指出，思摩尔国际旗下传思生物的ANDA申请获FDA受理，标志着其在吸入制剂领域取得阶段性突破；同时，FDA启动试点计划旨在简化尼古丁袋产品的审查流程，预计将推动行业监管效率提升和产品多样化。 出口市场结构优化 2025年1-8月电子烟出口总额虽受非尼古丁产品拖累同比下降，但8月单月出口额同比稳增，且日本市场同比增长超200%，显示核心市场增长动力与区域结构变化。 主要内容 思摩尔医疗雾化业务实现阶段性突破 思摩尔国际全资子公司传思生物针对Breo® Ellipta®的等效药申请（ANDA）已获FDA受理，为首个提交该药物ANDA的企业。 若获批，传思生物将获得180天美国市场独占期；Breo® Ellipta® 2024年在美国销售额达20.2亿美元，应用于哮喘和COPD维持治疗。 该突破体现传思生物在复杂等效药领域的前瞻布局，夯实思摩尔在全球吸入制剂赛道的创新优势。 FDA启动更高效审查尼古丁袋申请的计划 FDA于2025年9月启动试点计划，旨在提高尼古丁袋产品PMTAs的审查效率，通过加强实时沟通、提供更频繁反馈和缩短审查时间。 该举措在维护科学审查标准的前提下提升监管效率；目前FDA已授权20种尼古丁袋产品，预计试点将促使更多授权产品上市。 25年8月电子烟出口总额稳增，日本市场同比增长超200% 2025年1-8月电子烟设备出口额21.16亿美元（同比+14.55%），非尼古丁产品出口额44.36亿美元（同比-18.31%），合计同比-9.97%。 8月单月：电子烟设备出口3.01亿美元（同比+34.01%，环比-4.39%），非尼古丁产品出口6.35亿美元（同比-5.68%，环比+10.57%），合计同比+4.25%，环比+5.27%；出口单价45.07美元/千克，设备均价4.46美元/台。 1-8月前五大出口目的地（美、英、德、韩、阿联酋）占比62.32%，同比下降0.56pct；8月前五大（美、英、德、日、阿联酋）占比66.54%。 美国仍是最大市场，1-8月出口额21.99亿美元（同比-8.67%），占比33.56%（同比+0.48pct）；阿联酋和印尼表现亮眼，同比增60.57%/67.25%；韩国、俄罗斯、荷兰出口额分别同比-34.91%/-43.46%/-51.82%。 投资建议与风险提示 建议关注：雾化产业链（思摩尔国际、赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份）及烟草供应链（中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团）。 风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险。 总结 本周行业动态聚焦三大核心：思摩尔医疗雾化业务取得FDA受理的里程碑，体现其在吸入制剂领域的战略突破；FDA启动尼古丁袋审查试点，为行业带来更高效的监管预期；电子烟出口数据显示8月总额稳增，日本市场爆发式增长，但部分传统市场（韩国、俄罗斯、荷兰）下滑明显，整体出口结构持续分化。投资者应关注政策与市场变化带来的机遇与风险。

中心思想 医药板块跑赢大盘，创新药临床进展成亮点 报告指出，2025年9月24日医药板块整体上涨1.63%，跑赢沪深300指数1.61个百分点，位居申万31个子行业第8名。其中，其他生物制品、医疗耗材、体外诊断等子行业表现居前，而医药流通、血液制品等表现相对落后。个股层面，向日葵、华兰股份等涨幅领先，维康药业、合富中国等跌幅较大。 Ionis疗法临床成功与国内药企商业化动态共振 行业层面，Ionis的反义寡核苷酸疗法Zilganersen在亚历山大病关键研究中取得积极结果，主要终点步行速度稳定且具统计学显著性，成为该领域首款改变疾病进程的在研疗法，计划于2026年第一季度提交NDA。公司方面，康泰生物三价流感疫苗申请获受理，复星医药CAR-T产品注册申请获受理，恒瑞医药授权瑞康曲妥珠单抗给Glenmark并获首付款，浩欧博引进脱敏药品并推进III期临床入组。 主要内容 市场表现 板块及指数对比：医药板块涨跌幅+1.63%，跑赢沪深300指数1.61pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。 子行业表现：其他生物制品（+2.78%）、医疗耗材（+2.52%）、体外诊断（+1.60%）表现居前；医药流通（+0.50%）、血液制品（+0.52%）、医疗研发外包（+1.04%）表现居后。 个股表现：日涨幅榜前3位为向日葵（+20.03%）、华兰股份（+10.20%）、德源药业（+2.33%）；日跌幅榜前3位为维康药业（-3.97%）、合富中国（-1.02%）、新产业（-0.71%）。 行业要闻 Ionis创新疗法Zilganersen临床积极：在儿童与成人亚历山大病患者中开展的关键性研究取得积极主要结果。接受治疗的患者在第61周，主要终点10米步行测试评估的步行速度稳定（平均差异33.3%，p=0.0412），具有统计学显著性及临床意义。该药旨在阻止GFAP基因变异导致的过量GFAP蛋白积累，是首款在该疾病中显示改变疾病进程影响的在研疗法，计划于2026年第一季度向美国FDA提交NDA。 公司要闻 康泰生物（300601）：公司研发的三价流感病毒裂解疫苗上市许可申请获得国家药监局受理，若获批将进一步丰富产品布局。 复星医药（600196）：子公司复星凯瑞的布瑞基奥仑赛注射液药品注册申请获国家药监局受理，适应症为复发或难治性前体B细胞急性淋巴细胞白血病成人患者。 恒瑞医药（600276）：将1类创新药瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）在部分国家地区的开发及商业化权利许可给Glenmark，首付款1800万美元，里程碑付款高达10.93亿美元。 浩欧博（688656）：公司独家将Inmunotek旗下Oraltek（欧脱克）系列脱敏药品引进中国市场，开展国内销售和注册；子公司上海浩欧博与Inmunotek联合申报的脱敏药MM09舌下喷雾剂III期临床试验完成首批受试者入组给药。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本报告记录了2025年9月24日医药板块的市场表现，当日板块整体跑赢大盘，子行业分化明显。行业层面，Ionis的Zilganersen在亚历山大病中取得突破性临床结果，标志着该领域治疗进展的里程碑。公司层面，国内多家药企在疫苗、细胞治疗、抗体药物授权及脱敏治疗等领域取得重要进展，包括康泰生物疫苗受理、复星医药CAR-T受理、恒瑞医药授权出海、浩欧博引进脱敏产品并推进临床。整体来看，医药行业保持活跃的创新态势，但需关注后续研发及市场竞争风险。

中心思想 业绩增长超预期，盈利能力显著改善 毕得医药2025年上半年实现营收6.28亿元（+17.91%），归母净利润0.73亿元（+41.60%），扣非归母净利润0.59亿元（+22.60%），业绩表现全面超预期。核心驱动因素在于国际业务收入占比提升至57.9%，拉动整体毛利率升至44.25%（+4.74pct），同时费用管控有效，净利率提升至11.70%（+1.96pct），盈利能力拐点已确认。 国际业务与科研试剂双轮驱动 分业务看，药物分子砌块收入5.20亿元（+14.35%），稳定基本盘；科研试剂收入1.07亿元（+38.95%），其中催化剂和配体增长19.87%，生命科学试剂大幅增长87.60%，成为高弹性增长点。国际业务在复杂外部环境下实现21.40%增长，国内收入增长13.52%，双向拓展成效显著。 主要内容 业绩概览：中报超预期，Q2延续向好 2025H1公司实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%，归母净利润0.73亿元，同比增长41.60%，扣非归母净利润0.59亿元，同比增长22.60%。单看2025Q2，营收3.31亿元（+22.68%），归母净利润0.43亿元（+65.78%），扣非归母净利润0.31亿元（+36.20%），环比增速分别为11.74%和39.17%，显示业绩加速向好趋势。 业务结构分析：科研试剂增长亮眼，国际收入占比提升 2025H1国际收入3.63亿元（+21.40%），占比升至57.9%；国内收入2.64亿元（+13.52%）。分品类看，药物分子砌块收入5.20亿元（+14.35%），占总收入82.94%；科学试剂收入1.07亿元（+38.95%），其中催化剂和配体0.66亿元（+19.87%），生命科学试剂0.41亿元（+87.60%），后者成为增速最快的细分领域。 盈利能力分析：毛利率持续优化，净利率稳步提升 2025H1整体毛利率44.25%（+4.74pct），海外毛利率52.66%（+4.09pct），国内毛利率32.70%（+4.84pct），海外收入占比提高继续拉动综合毛利率。净利率11.70%（+1.96pct），剔除股份支付后扣非净利润0.90亿元（+70.60%），销售费用率和管理费用率分别下降0.88pct和1.13pct，盈利能力实质改善。 投资建议与风险提示 华创证券维持“推荐”评级，目标价91元（基于2026年40倍PE）。预计2025-2027年归母净利润分别为1.47亿、2.06亿、2.74亿元，同比增长25.1%、40.2%、33.2%，EPS分别为1.62、2.27、3.02元。风险提示：收购不确定性、药物发现市场需求下降、地缘风险。 总结 毕得医药2025年中报核心亮点在于业绩增长超预期，盈利能力持续增强。国际业务收入占比提升至57.9%并保持21.40%增速，叠加科研试剂中生命科学试剂87.60%的高增长，构成公司收入增长的双引擎。毛利率提升至44.25%，净利率提升至11.70%，费用管控有效，扣除股份支付后扣非净利润增速达70.60%。Q2单季延续向好趋势，环比增速显著。华创证券上调盈利预测，维持“推荐”评级，目标价91元。风险点主要集中于外部环境不确定性和行业需求波动。

中心思想 从仿制到创新，增长动能切换 恒瑞医药正处于从仿制药龙头向全球化创新药企转型的关键阶段。报告核心观点认为，市场对其成长性的担忧存在认知偏差，基于三个核心维度——创新药收入占比（2024年为46%，相比海外MNC超90%仍有较大空间）、覆盖领域市占率（肿瘤5.6%、代谢和心血管0.6%等，提升空间显著）以及国际化收入占比（仅12%），公司仍具备广阔的成长天花板。仿制药集采冲击高峰已过，创新管线进入密集收获期，公司业绩已重回高增长通道。 奠定全球竞争力，打开成长天花板 报告强调，恒瑞的研发管线已具备全球竞争力。其核心逻辑在于：仿制药存量业务企稳（存量大品种集采风险基本出清），创新药进入高速放量阶段（2025-2027年员工持股目标创新药收入复合增速超20%），国际化业务渐入佳境（对外授权已成为常态化业务，2025年预计确认收入61.1亿元）。公司依托强大的研发平台和端到端的临床开发能力，正从国产龙头向全球一线药企迈进。 主要内容 一、国产创新龙头，向全球一线药企迈进 多维度来看，恒瑞还有更高的成长天花板 恒瑞医药在市值和业绩上均达国内龙头水平，但报告从三个维度论证其成长空间依然广阔：1）创新药收入占比（2024年46%）相较海外MNC（超90%）仍有较大提升空间；2）在肿瘤、代谢和心血管、免疫和呼吸系统、神经科学四大领域的市占率分别为5.6%、0.6%、0.6%和2.3%，均有显著提升潜力；3）国际化收入占比仅12%，海外市场拓展空间巨大。 创新转型加速，业绩进入高质量增长阶段 经历2021-2022年仿制药集采冲击和核心创新药医保降价带来的阵痛后（收入分别下滑7%、18%），公司仿制药集采冲击高峰已过，创新管线迎来收获。同时，公司持续优化费用结构，销售费用率从高点近40%回落至30%附近，研发费用率趋于稳定，ROE自2023年起快速回升，经营质量显著提升。 二、仿制药集采冲击高峰已过，制剂出口打造新增长点 存量仿制药集采冲击高峰已过 仿制药集采主要冲击集中在2021年和2022年，分别造成收入减少26.7亿元和31.8亿元，至2024年影响已大幅弱化至8.4亿元。当前大品种仅有七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险暴露，考虑到其价格在联盟集采中已有消化（七氟烷从700元降至264元），预计影响有限。 制剂出口打造新增长点 公司持续推进仿制药海外注册申请，2024年在美国获批3款首仿药品，包括布比卡因脂质体注射液等。其中白蛋白紫杉醇对应海外市场原研产品Abraxane 2024年全球销售额8.75亿美元（约62.1亿元人民币），市场机会可观，制剂出口有望成为仿制药业务的新增长点。 三、创新四大领域迎来收获，研发管线具备全球竞争力 肿瘤：全球领先的ADC与双抗平台 肿瘤领域是公司核心布局，覆盖激酶抑制剂、ADC、肿瘤免疫等广泛领域。核心产品卡瑞利珠单抗适应症拓展至10个，医保续约未降价，收入重回增长。SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）全球进度第一，已递交NDA。ADC平台方面，SHR-A1811（HER2 ADC）已获批上市，具备best in class潜力；SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）临床数据积极。 代谢和心血管：从fast-follow到best in class平台的搭建 公司GLP-1系列产品布局差异化：口服小分子HRS-7535（26周减重达9.36%）为国产同类最快；双靶HRS9531（36周减重达22.8%）具备全球竞争力。同时，公司在降脂领域布局Lp(a)小分子HRS-5346，已授权默沙东，首付款2亿美元，潜在里程碑17.7亿美元。 免疫和呼吸系统：布局自免重磅靶点 公司IL-17A单抗夫那奇珠单抗（治疗银屑病、强直性脊柱炎）为国产第一梯队；高选择性JAK1抑制剂艾玛昔替尼为国产首个获批用于自身免疫病的JAK1抑制剂。呼吸领域，SHR-1905（TSLP单抗）和HRS-9821（PDE3/4抑制剂）已牵手GSK，交易总金额达125亿美元。 神经科学：麻醉新药商业化加速 首款国产偏向性μ-阿片激动剂泰吉利定（2024年上市），具备镇痛效价高且安全性优势。甲苯磺酸瑞马唑仑（瑞倍宁）有望凭借安全性优势加速替代丙泊酚。SHR-1707（Aβ单抗）为首款进入临床的国产Aβ单抗，稳步推进AD治疗研究。 四、国际化渐入佳境，对外授权有望成为常态化业务 公司国际化内涵不断丰富：截至2025年中报，已在海外启动20项临床试验。更重要的是，对外授权合作交易金额不断刷新纪录，2018年以来共完成16笔交易，总金额约276亿美元，首付款约12亿美元。合作方从Biotech拓展至MNC（如默沙东、GSK），2025年对外授权确认收入预计达61.1亿元，对外授权已成为常态化业务。 五、盈利预测与投资评级 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为345.73/377.35/433.14亿元，同比增长23.5%/9.1%/14.8%；归母净利润分别为99.99/111.09/128.21亿元，同比增长57.8%/11.1%/15.4%。基于可比公司估值，给予2026年60倍PE，对应合理市值6666亿元，目标价100.4元，首次覆盖并给予“强推”评级。 总结 三重增长驱动，业绩高质量增长可期 恒瑞医药作为国产创新药龙头，其增长逻辑建立于三大支柱之上。首先，仿制药集采冲击高峰已过，存量业务保持稳定，为转型提供坚实基础。其次，创新药进入密集收获期，2025-2027年员工持股目标显示创新药收入复合增速超20%，覆盖肿瘤、代谢、自免、神经科学四大领域，其中ADC、双抗、GLP-1等管线已具备全球竞争力。第三，国际化业务实现质变，对外授权成为常态化业务，2025年预计贡献收入61.1亿元，将显著提升利润弹性。 估值与风险提示 报告基于2026年60倍PE给出100.4元目标价，当前股价72.27元，隐含约39%的上涨空间。同时提示三大风险：创新药研发进度不及预期、医保控费力度超预期、地缘政治风险对创新药出海造成扰动。整体而言，公司在经历两年转型阵痛后，已凭借深厚研发护城河和强大的商业化能力，重新进入高质量增长通道。

康龙化成（300759）深度研究报告分析 # 中心思想 ## 全流程一体化平台构建核心护城河，四大业务板块驱动长期增长 康龙化成已从单一的实验室化学服务商，成功转型为覆盖药物发现、临床前研究、临床开发至商业化生产的全流程、一体化、国际化研发服务平台。报告的核心观点在于，公司凭借其“实验室服务+小分子CDMO+临床CRO+大分子与细胞基因治疗”四轮驱动模式，有望在长周期内维持15%左右的收入高速增长。 ## 全球市占率仍有巨大提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级 报告首次覆盖康龙化成并给予“推荐”评级，目标价为47.73元/39.34港元。核心逻辑在于：公司实验室服务全球市占率仅4%（2024年），远低于查尔斯河（10%），成长空间广阔；同时，CMC业务商业化订单进入兑现周期（2025H1工艺验证及商业化订单占比为2024年两倍），有望驱动利润率持续改善。预计2025-2027年经调整归母净利润复合增长率约为15%。 # 主要内容 ## 全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业 公司于2004年在北京成立，目前在全球拥有超过22,000名员工，中、美、英三地均设有运营实体。其核心战略为“全流程、一体化、国际化、多疗法”：1）通过端到端的研发服务平台为全球客户提供无缝衔接的服务；2）借助国际化并购已实现中、美、英三地四个API商业化生产基地通过FDA认证；3）全面布局小分子、大分子、细胞与基因治疗等多治疗领域。2024年公司总收入122.76亿元，同比增长6.39%；归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%。 ## 实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期 实验室服务是公司最具全球竞争力的核心业务，2024年贡献收入和毛利分别为70.47亿元和31.66亿元，占总收入57.40%和总毛利75.32%。 实验室化学：全球比较优势明确，业务拓展的重要抓手 实验室化学团队拥有6700多名研究人员，2025年上半年收入超过17亿元，同比增长11%。该业务不仅是公司的收入核心，更承担着为公司其他板块引流的重要任务：2024年约81.47%的CMC收入来源于药物发现服务的现有客户。根据查尔斯河统计，药物化学仅占全球药物发现外包市场的20%，而其余80%的市场被药理学、药物筛选等业务占据，这意味着公司通过实验室化学导流的空间依然广阔。 生物科学服务：能力边界不断拓宽，进入发展快车道 生物科学服务收入从2020年的13亿元迅速增长至2024年的38亿元，在实验室服务板块中占比超过54%。2025年上半年实现收入21.41亿元，同比增长20%。该业务拥有更高的人效和毛利率水平（毛利率稳定在50%以上），其高速增长主要得益于：1）共享实验室化学的客户资源；2）持续拓展新分子类型业务。 ## CMC（小分子CDMO）服务：进入商业化兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期待 2024年，CMC业务实现收入29.89亿元，占总收入24%，毛利率34%。 一体化平台客户高度协同，短中期高增长有保障 2015-2024年，CMC业务收入CAGR约为20%。实验室业务持续导流为CMC提供了充裕的前端订单来源，2024年约81.47%的CMC收入来源于药物发现服务的现有客户。 中、英、美三地的4个API商业化生产基地，打开中长期成长空间 目前公司在宁波、绍兴、英国Cramlington和美国Coventry的4个API商业化基地均已通过FDA检查。2025年绍兴二期产能持续建设中，ADC GMP偶联车间预计2025年下半年投入运营。项目结构持续优化：截至2025上半年，工艺验证和商业化项目达23个（2024H1约为2024年两倍），临床III期项目21个。随着项目走向后期，商业化订单加速落地有望长期支撑业绩增长并改善盈利能力。 ## 临床CRO服务：平台协同效应持续发挥 公司通过系列并购快速搭建起横跨中美英的全流程临床CRO服务平台。2024年实现收入18.26亿元，占总收入14.87%。2025上半年收入9.39亿元，同比增长11%。 增长动力与盈利压力并存 2025年上半年毛利率为12%，盈利能力阶段性承压，主要受订单结构变化及国内CRO市场竞争加剧影响。公司正在进行的项目达1,027个，其中III期项目89个，I、II期项目389个。此外，公司正积极推进数字化与智能化转型，收购上海机颖（AI技术）和浙江海心智惠（肿瘤患者数据平台），以提升服务效率。未来随着行业景气度回暖，有望进入效率和盈利能力持续提升的阶段。 ## 大分子和细胞基因治疗业务快速推进，打开远期更大成长空间 当前该业务仍处投入期，2025年上半年实现收入2.11亿元，同比略增，处于亏损状态。公司通过自建宁波大分子CDMO平台（7万平方米，已部分投产）及并购AccuGen、Absorption、ABL三家公司，快速切入细胞基因治疗赛道。 远期市场空间广阔 根据Frost Sullivan，全球细胞基因治疗市场将从2020年的20.8亿美元增长至2025E的305.4亿美元，年均复合增长率71%；全球CGT外包市场至2025年有望达101亿美元（2020-2025年CAGR为34.9%）。公司已构建“实验室分析-IND研究-工艺开发及生产”服务平台，未来三年收入有望实现10%左右增长并逐步减亏。 ## 看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 盈利预测与估值 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为17.50/21.22/24.38亿元，同比增长8.9%/21.2%/14.9%。当前A股股价对应2025-2027年PE分别为36、31、27倍。参考可比公司，给予2026年40倍PE，经调整利润目标价47.73元；港股给予30倍PE，目标价39.34港元。 核心风险提示 1）CDMO产能建设进度不达预期；2）实验室业务拓展不达预期（受MNC缩减研发预算及竞争影响）；3）临床CRO业务开拓不达预期（2025H1毛利率仅12%，盈利压力大）；4）大分子产能竞争加剧。 # 总结 康龙化成作为全球领先的全流程、一体化药物研发服务企业，其核心投资逻辑在于：以实验室服务为基石，通过业务导流和协同效应，驱动CMC、临床CRO及大分子与CGT业务持续增长。 短期增长确定性强：实验室服务收入占比高（57.4%），全球市占率仅4%，依托全球领先的化学工程师资源和生物科学新业务拓展，有望保持稳健增长。CMC业务受益于前端导流和后端商业化订单放量（2025H1工艺验证订单占比翻倍），结构优化将带动利润弹性。 中长期成长空间广阔：临床CRO服务网络搭建完成，随着行业回暖及数字化赋能，有望进入盈利改善通道。大分子与CGT业务虽处投入期，但前瞻布局全球高速增长赛道（CGT市场CAGR超70%），远期成长空间巨大。 首次覆盖给予“推荐”评级：报告认为公司具备长周期15%左右的收入增长潜力，综合可比估值，给予A股2026年40倍PE、港股30倍PE的目标估值。

中心思想 新CMO任命与泰它西普全球竞争力构成核心催化剂 本报告认为，Vor Bio任命拥有丰富神经及自免领域创新药开发经验的Navid Z. Khan博士为CMO，将直接赋能泰它西普的全球开发进程。泰它西普在治疗重症肌无力（MG）方面展现出BIC潜力（240mg剂量治疗24周时MG-ADL下降5.74，改善≥3分患者占比98.1%），且pSS适应症为全球首款报产创新药，奠定了坚实的竞争基础。 多管线出海前景支撑“买入”评级 报告维持荣昌生物A股/H股“买入”评级，核心逻辑在于：除泰它西普外，维迪西妥单抗（RC48）已完成2L UC全球II期注册临床，RC148（PD-1/VEGF双抗）获中美监管突破性疗法及临床许可，多款产品具备全球商业化潜力。基于DCF模型（WACC 6.5%，永续增长率2.5%，A/H溢价10.78%），调整A股目标价至138.89元，H股目标价至137.10港币，较当前股价有明显上行空间。 主要内容 新任CMO赋能：Khan博士的全球开发经验 Khan博士拥有20余年药物开发经验，累计推动7项神经及免疫领域适应症在美获批。 曾担任Argenx医疗事务部神经肌肉治疗领域负责人，领导艾加莫德全球开发并推动MG等适应症上市；在Sarepta任职期间推动三款肌营养不良疗法获批。 其加入Vor Bio后，有望为泰它西普全球注册路径提供关键指导，降低海外临床与审批不确定性。 泰它西普临床优势：BIC潜力与全球首款报产 MG适应症：国内III期数据显示，240mg剂量治疗24周时，MG-ADL和QMG评分分别下降5.74和8.66，改善≥3分（MG-ADL）和≥5分（QMG）的患者占比达98.1%和87.0%；非头对头比较，长期疗效显著优于FcRn类竞品，安全性表现优异。全球III期临床正持续入组。 pSS适应症：已获FDA快速通道资格及全球III期临床许可，国内上市申请于2025年9月获CDE受理，成为全球首款报产的pSS创新药，国内III期数据预计年内披露；海外获批将进一步开拓市场空间。 多管线出海进展：维迪西妥单抗与RC148 维迪西妥单抗（RC48）：2L UC全球II期注册临床已完成；1L UC全球III期临床正加速入组，有望成为潜在新标准疗法。 RC148（PD-1/VEGF双抗）：作为全球共识度最高的二代IO，在PD-1耐药NSCLC中已观察到积极信号；该适应症于2025年8月获CDE突破性疗法认定，同月美国II期临床获FDA批准，出海进程提速。 盈利预测与估值调整 维持2025-2027年营业收入28.7/28.7/41.8亿元，归母净利润（3.46）/0.03/5.36亿元。 调整美元/人民币汇率至7.12（前值7.00），基于DCF模型微调WACC至6.5%（前值6.8%），永续增长率2.5%，同时给予A/H溢价10.78%（与历史3月平均溢价一致），得出A股目标价138.89元、H股目标价137.10港币，较前值（107.37元/116.94港币）有所上调。 主要风险：管线研发失败、产品商业化不确定性、海外临床及审批风险。 总结 本报告围绕荣昌生物核心管线泰它西普的海外临床进展展开，重点分析了新任CMO Navid Z. Khan博士的行业经验如何强化全球开发信心。通过详实的临床数据对比（MG适应症BIC潜力、pSS全球首款报产）和多管线出海进度（维迪西妥单抗、RC148），论证了公司具备持续的价值创造能力。在盈利预测方面，微调汇率假设后上调DCF目标价，维持“买入”评级。整体观点清晰，数据支撑充分，风险提示明确。

中心思想 业绩稳健增长，医疗健康与金融双轮驱动成效显著 环球医疗2025年上半年实现营收75.81亿元（同比+15.9%），归母净利润12.28亿元（同比+8%），整体经营符合预期。业绩增长的核心驱动力来自医疗健康板块，尤其是健康科技业务的高速扩张（收入同比+142.1%），同时金融业务保持稳健，资产质量持续优化，融资成本下降，共同支撑了公司盈利能力的提升。 医疗板块结构升级，健康科技成为新增长极 医疗健康业务收入占比进一步提升至65.5%，其中健康科技业务收入同比大增142.1%，设备全周期管理业务贡献主要增量；综合医疗受DRG改革影响利润短期承压，但诊疗量及手术量保持增长，床位数爬坡阶段折旧压力逐步消化。金融业务利息成本压降至2.84%，不良率控制在1%以内，拨备覆盖率提升至313.87%，风险抵御能力增强。 主要内容 事件：2025H1业绩发布，收入与利润双增 公司发布2025年中报，实现营业收入75.81亿元，同比增长15.9%；归属母公司股东净利润12.28亿元，同比增长8%。业绩符合市场预期，双主业格局稳固。 医疗健康业务分析：板块增长较快，健康科技是核心动力 医疗健康业务整体：收入49.64亿元，同比+27.7%，收入占比升至65.5%；净利润2.85亿元，同比+5.3%，占比21.3%。 综合医疗：收入42.22亿元，同比+15.8%，净利润2.31亿元，同比-14.6%。受DRG支付改革影响，单次人均费用下降，虽诊疗量提升但固定成本（折旧）增加，利润短期承压。业务量方面，门急诊+体检509万人次（+2.8%），手术5.3万人次（+3%），出院26.2万人次（+2.4%）。 专科医疗：收入1.3亿元，主要来自新并表的山东中医药大学附属眼科医院项目（1.18亿元）。 健康科技：收入6.46亿元，同比+142.1%；其中设备全周期管理业务收入4.18亿元，净利润0.48亿元（+45.9%），成为医疗板块增长最快子业务。 金融业务分析：保持稳健，基石业务地位强化 金融业务：收入28.51亿元，同比+6.9%；净利润10.5亿元，同比+7%，盈利能力提升。 资产质量：生息资产净额706.05亿元，不良资产率<1%，30天逾期率0.9%，拨备覆盖率313.87%，风险抵御能力增强。 融资成本：计息负债平均成本率降至2.84%，通过调降存量利率、发行低成本公司债、金融衍生品锁定等优化结构。 投资建议与盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为147.95/153.47/161.82亿元，同比+8%/+4%/+5%；归母净利润分别为20.95/22.30/23.56亿元，同比+3%/+6%/+6%。维持“增持”评级。当前P/E（2024年）4.64倍，估值具备吸引力。 风险提示 经济环境不确定性、融资成本上升、医疗行业监管政策变化、行业竞争加剧、并购整合风险、债务负担及流动性管理风险。 总结 环球医疗2025年上半年业绩稳健，核心亮点在于医疗健康业务的结构性升级：综合医疗受政策影响利润承压但量增，健康科技业务爆发式增长成为新引擎；金融业务持续优化资产质量与融资成本，提供稳定利润基石。公司双轮驱动战略有效性得到验证，未来随着床位利用率提升、健康科技业务规模效应释放，预计盈利将逐步改善。维持“增持”评级，需关注监管政策及融资环境变化。