根据摩熵医药数据库统计，2025.09.29-2025.10.12期间共有86个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号68个，进口药品受理号18个。本期共计104款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药50款，生物药54款，无中药。其中值得注意的有：（1）HEP-50768片9月30日，CDE官网公示：海湃泰克生物的HEP-50768片获得临床试验默示许可，拟用于治疗胆汁淤积性瘙痒。公开资料显示，HEP-50768是一款靶向MRGPRX4受体的小分子拮抗剂，通过独特的作用机制抑制胆汁淤积型的瘙痒。（2）TLL-041缓释片10月10日，CDE官网公示：Biohaven的TLL-041缓释片获得临床试验默示许可，拟用于治疗用于预防早期阿尔茨海默病（AD）患者淀粉样蛋白相关成像异常（ARIA）的发生。公开资料显示，TLL-041是具有通过血脑屏障能力的高选择性双靶点TYK2/JAK1抑制剂。（3）注射用JSKN-02210月11日，CDE官网公示：康宁杰瑞的注射用JSKN-022获得临床试验默示许可，拟用于治疗晚期实体肿瘤。公开资料显示，JSKN022是康宁杰瑞基于糖基定点偶联平台开发的一种全球首创的双靶点ADC，可同时识别并结合肿瘤细胞表面的 PD-L1与αvβ6整合素。药物与任一靶点结合后通过靶点介导的内吞作用进入到溶酶体中，可切割的连接子在组织蛋白酶B等蛋白水解酶的作用下裂解，定点释放出具有细胞毒性的拓扑异构酶I抑制剂（T01），既可直接诱导抗原阳性细胞凋亡，又可穿透细胞膜在抗原阴性细胞中触发旁观者效应，实现双重抗肿瘤效果。本期有2款新药获批上市，包括泽卢克布仑钠注射液和莫米司特片。10月11日，国家药监局发布药品批准证明文件送达信息：优时比申报的1类创新药泽卢克布仑钠注射液获批上市，适用于治疗重症肌无力。公开资料显示，泽卢克布仑钠是一种靶向补体C5的大环肽类新型抑制剂，可特异性结合C5，阻止C5裂解为C5a和C5b，从而防止末端补体复合物C5b-9的生成；同时可阻止C5b和C6的结合。通过双重作用防止末端攻膜复合物（MAC）的形成，有效阻止补体级联反应。10月11日，赣州和美药业的1类创新药莫米司特片获批上市，适用于治疗斑块状银屑病。公开资料显示，莫米司特片是一款磷酸二酯酶4(PDE4)小分子抑制剂，可通过调节细胞内cAMP和/或cGMP水平控制下游多种炎症因子的产生，在多种炎症相关疾病中均有不错的治疗效果。

中心思想 政策驱动健康险转型：从“单一保障”迈向“储蓄+保障”新格局 本报告的核心观点在于，国家金融监管总局发布的《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》旨在通过政策引导，解决当前健康险市场产品形态单一、经营能力不足、与医疗医药协同不够等结构性问题。截至2025年8月，行业累计健康险保费仅7598亿元，同比增速放缓至2.4%，反映出行业增长动能转换的迫切性。政策通过明确商业医疗险、长护险、疾病保险及产服协同四大领域的发展路径，尤其是支持浮动收益型健康险（如分红型产品）发展，将健康险从纯粹的风险保障拓展为“储蓄+保障”复合型产品，从而打开行业增长新空间。 头部险企竞争优势凸显：政策红利向经营稳健者倾斜 报告进一步指出，政策红利并非普惠，而是定向赋能经营稳健的头部保险公司。《意见》明确将浮动收益型健康险试点资格、健康管理成本分摊比例上限提升等政策优惠，限定在“监管评级良好的保险公司”范围内。这意味着，具备雄厚资本实力、成熟精算技术及完善健康产业布局的头部险企（如中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿）将率先获得创新试点资格，从而在客户需求匹配、负债成本改善及产业协同方面形成差异化竞争优势，进一步巩固市场领先地位。 主要内容 一、事件背景：政策出台旨在破解健康险发展瓶颈 《意见》发布的直接动因 本报告明确指出，国务院《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》已要求“提升健康保险服务保障水平”和“支持浮动收益型保险发展”。然而，近年来健康险市场面临产品形态同质化、经营能力不足、与医疗医药体系脱节等挑战，制约了保障功能的发挥。截至2025年8月，行业累计健康险保费7598亿元，同比仅增长2.4%，增速显著低于寿险及财险板块，凸显了行业深化改革的必要性。在此背景下，《意见》的出台旨在通过制度创新，引导健康险回归保障本质，提升其在国家多层次医疗保障体系中的作用。 政策目标的双重指向 报告分析认为，《意见》的核心目标有两层：一是通过拓宽产品形态（如引入分红型长期健康险、浮动收益型健康险）和优化费率机制（如健全长期医疗险费率调整机制），满足客户对“储蓄+保障”的综合需求，从而改善保险公司刚性负债成本；二是通过促进健康保险与医疗、医药的深度融合，提升行业专业经营能力，构建“保险+服务”的生态闭环。 二、政策要点解读：四大领域系统性改革 商业医疗险：构建全覆盖、多层次的保障体系 报告强调，《意见》对商业医疗险提出了系统性改革要求：一是构建全覆盖、多层次的商业医疗保险产品体系，覆盖基本医保未覆盖的缺口；二是健全长期医疗保险费率调整机制，解决长期保单的定价风险；三是支持开展个人账户式长期医疗保险业务，拓展个人账户资金的使用效率；四是规范发展短期医疗保险，并平稳有序开展城市商业医疗保险（城市定制险）。这些措施旨在通过产品分层和费率灵活化，扩大商业医疗险的覆盖面和可持续性。 长护险与失能险：对接护理需求，扩大覆盖人群 针对人口老龄化带来的长期护理需求，《意见》明确要求积极对接护理需求，全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务，允许寿险保单在特定条件下转换为护理支付责任。同时，扩大失能收入损失保险的覆盖人群范围，从现有职工群体扩展至更广泛的参保人群。报告指出，此举将有效缓解“一人失能、全家失衡”的社会痛点，并催生长护险市场的规模增长。 疾病保险：支持分红型与浮动收益型产品创新 报告重点解读了疾病保险领域的突破性政策：一是及时修订疾病保险的疾病定义，并适时更新人身保险业重大疾病经验发生率表，确保产品定价的科学性和公平性；二是支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务，并加快研究出台浮动收益型健康保险配套细则。报告认为，这标志着健康险从“纯保障”向“保障+储蓄”转型的正式启动，有助于保险公司在低利率环境下改善负债成本结构。例如，分红型长期健康险可通过分红机制分享投资成果，降低刚性负债压力。 产服协同：健康保险与医疗医药深度融合 《意见》在产业协同方面提出了重要创新：支持监管评级良好的健康保险公司，试点提高健康管理在健康保险产品净保费中的成本分摊比例上限（原2019年《健康保险管理办法》规定为20%），并试点健康保险与人寿保险组合销售。报告分析认为，此举将激励保险公司加强健康管理服务投入，从“事后赔付”转向“事前预防+事中管理”，同时组合销售模式有助于提升客户粘性，形成“保障+服务”的协同效应。 三、行业影响与投资建议：政策利好头部险企，维持“增持”评级 行业空间打开：浮息型产品助力负债成本改善 报告测算，当前健康险市场增速低迷（2.4%），主要受制于产品形态单一（多为固定给付型重疾险）和保费增长乏力。《意见》放开浮动收益型健康险后，预计将吸引因低利率而偏好储蓄型产品的客群，同时通过分红机制将部分投资风险转移至客户端，降低保险公司刚性成本。这一转变将直接提升健康险产品的市场竞争力，预计行业增速有望回升至5%以上。 头部险企更受益：试点资格与产业协同能力成关键 报告强调，《意见》多项政策（如分红型健康险试点、健康管理成本分摊上限提升）均附加“监管评级良好”门槛。目前，上市保险公司中，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿评级均为“增持”，且处于监管评级前列。这些公司凭借雄厚的资本、成熟的分红精算技术及广泛的健康产业布局（如平安的医疗健康生态圈），将率先获得试点资格，从而在客户需求匹配、服务创新及成本控制方面形成先发优势。此外，健康保险与医疗、医药的深度融合要求险企具备强大的产业协同能力，头部险企在医疗资源整合、健康管理数据积累方面具有明显优势。 投资建议与风险提示 报告维持保险行业“增持”评级，建议增持中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。但需关注三大风险：长端利率下行可能影响投资收益及分红型产品吸引力；权益市场波动可能冲击保险公司投资端收益；客户需求不及预期可能导致新产品推广受阻。 总结 政策重塑行业格局：从“保费增长”到“价值增长” 本报告系统梳理了《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》的核心内容，指出该政策并非简单的“扩面提量”，而是通过产品形态创新（分红型、浮动收益型）、费率机制优化（长期医疗险费率调整）、产业协同深化（健康管理成本上限提升）三大路径，推动健康险行业从“规模驱动”转向“价值驱动”。截至2025年8月，健康险保费7598亿元、同比增速2.4%的数据表明，传统增长模式已到瓶颈；而《意见》明确支持的分红型长期健康险等创新产品，有望通过“储蓄+保障”复合功能吸引增量资金，同时改善保险公司的负债成本结构（当前头部险企EV增速普遍在5%-10%区间）。预计这一转型将显著提升健康险的盈利贡献度，优化行业估值体系。 头部险企确定性受益：试点资格与产业能力构筑护城河 报告通过分析政策中的准入条件（如“监管评级良好”）和产业协同路径，认为经营稳健的头部保险公司（中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿）是本次政策的最大受益者。这些公司不仅具备资本和精算优势以快速承接分红型健康险试点，更在健康管理、医疗资源整合方面积累了深厚基础（如中国平安的“保险+医疗”生态、中国太保的“太保家园”护理社区）。随着《意见》推动健康保险与医疗、医药深度融合，头部险企的产业协同能力将进一步转化为产品溢价和客户粘性，从而在健康险市场从“红海竞争”转向“差异化竞争”的过程中，持续巩固领先优势，维持“增持”评级。

中心思想 诺和诺德巨资收购Akero，MASH领域价值凸显 2025年10月9日的医药行业日报显示，诺和诺德以47亿美元现金收购Akero，获得其MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）疗法Efruxifermin（EFX）。该交易总价值占据当日行业新闻核心位置，反映出全球制药巨头对代谢性疾病领域高价值的临床及市场潜力认可。EFX作为成纤维细胞生长因子21类似物，每周一次皮下注射，有望成为MASH领域的同类最佳疗法。此次收购不仅强化了诺和诺德在代谢疾病领域的管线布局，也预示着MASH治疗市场即将迎来新一轮竞争与创新浪潮。 医药板块表现分化，市场关注并购与新药动向 当日医药板块涨跌幅为+0.16%，跑输沪深300指数1.32个百分点，在申万31个子行业中位列第20名。子行业表现分化明显：医院（+2.47%）、医疗设备（+1.62%）、疫苗（+1.27%）涨幅居前，而其他生物制品（-1.24%）、体外诊断（-0.14%）、医疗耗材（-0.07%）表现相对弱势。个股层面，海辰药业（+13.76%）、振德医疗（+10.01%）、常山药业（+8.21%）领涨；南新制药（-19.96%）、荣昌生物（-11.47%）、三生国健（-6.65%）跌幅显著。市场资金呈现向特定细分领域集中的特征，同时公司回购、海外注册等事件亦对个股产生结构性影响。 主要内容 市场表现 板块整体：医药板块涨幅+0.16%，跑输沪深300指数1.32个百分点，行业排名第20位，显示当日医药股整体承压，相对大盘表现偏弱。 子行业分化：医院（+2.47%）、医疗设备（+1.62%）、疫苗（+1.27%）涨幅居前，受益于院内诊疗恢复及设备采购预期；其他生物制品（-1.24%）、体外诊断（-0.14%）、医疗耗材（-0.07%）跌幅居前，反映基数效应及集采政策持续影响。 个股动态：涨幅前三分别为海辰药业（+13.76%）、振德医疗（+10.01%）、常山药业（+8.21%），或与个股公告及市场预期相关；跌幅前三分别为南新制药（-19.96%）、荣昌生物（-11.47%）、三生国健（-6.65%），可能受负面消息或资金流出影响。 子行业评级 报告维持现有评级体系：化学制药、中药生产无评级；生物医药Ⅱ、其他医药医疗均为中性。表明分析师对生物医药及医疗板块整体持谨慎中性态度，尚需更多催化因素。 行业要闻 诺和诺德收购Akero：以每股54美元现金（总价值47亿美元）收购Akero普通股全部流通股，并附加不可转让的或有价值权。核心资产为成纤维细胞生长因子21类似物Efruxifermin（EFX），针对MASH适应症，具有每周一次皮下注射的便利性，有望成为同类最佳疗法。该交易凸显大型药企对NASH/MASH领域的高研发投入与商业化预期。 公司要闻 京新药业（002020）：累计回购股份4,727.1295万股，占总股本5.49%，成交价格区间11.86-14.41元，总金额6.09亿元。回购比例较高，体现公司对未来发展的信心。 国邦医药（605507）：累计回购股份5,375,274股，占总股本0.96%，成交价格区间18.61-19.88元，总金额1.03亿元。回购规模相对较小。 汇宇制药（688553）：子公司Seacross获荷兰、爱尔兰、芬兰、瑞典四国药监部门核准的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）上市许可，有助于丰富海外产品管线，提升品牌影响。 赛托生物（300583）：子公司斯瑞药业获得欧洲药品质量管理局签发的地塞米松磷酸钠原料药CEP证书，为拓展欧洲市场奠定基础。 风险提示 新药研发及上市进展不及预期风险； 市场竞争加剧导致产品价格及份额下滑风险。 总结 2025年10月9日亚太地区医药行业日报聚焦于诺和诺德以47亿美元收购Akero及其MASH疗法Efruxifermin，这一重磅交易凸显全球制药巨头对代谢性疾病领域创新疗法的战略重视。当日医药板块整体表现弱于大盘，子行业及个股分化显著，医院、医疗设备、疫苗等方向相对活跃，而其他生物制品、体外诊断承压。公司层面，京新药业、国邦医药等实施股份回购，汇宇制药、赛托生物海外注册进展顺利，反映企业积极进行市值管理和国际化布局。整体来看，行业短期受制于市场情绪及政策预期，但并购活动与创新管线进展为中长期提供结构性机会。投资者需密切关注行业政策变化、新药临床数据及企业基本面改善情况，审慎配置。

中心思想 行业升级与格局分散下的增长机遇 国内厨房主食食品总需求平稳增长（2018-2022年CAGR 3.1%），但包装化率持续提升（预包装品类CAGR 8.5% vs 散装0.3%），优质大米增速显著高于普通大米（预包装优质大米CAGR 8.8% vs 普通1.3%），结构升级与消费健康化趋势明确。当前行业格局极为分散（预包装大米CR5仅14%），十月稻田凭借在优质大米、东北大米市场的市占率第一地位，具备持续提升份额的潜力。 公司综合优势构筑竞争壁垒 公司已建立大单品优势、全渠道履约能力及初级农产品品牌力，这些优势需长期深耕积累，竞对难以短期复制。2024年营收57.45亿元、调整后归母净利3.49亿元，2020-2024年CAGR分别达25.35%和12.1%，玉米品类爆发式增长至8.15亿元（yoy+522%），打开第二成长曲线。线上线下齐头并进，线下收入2020-2024年CAGR达45.61%，渠道调整能力强。 主要内容 1. 行业格局分散，看好公司持续提份额能力 总需求平稳（2018-2022年市场规模CAGR 3.1%），但包装化率提升（预包装大米CAGR 8.5%），优质大米增速更快（预包装优质大米CAGR 8.8%）。格局极度分散：预包装大米CR5仅13.8%，预包装杂粮、豆类及籽类CR5仅1.8%。十月稻田在优质大米、东北大米市占率均为第一（分别为11.1%、21.5%）。看好公司提份额能力，基于大单品优势、全渠道履约能力及品牌力壁垒。 2. 大米稳健增长，玉米打开第二成长曲线 2024年大米收入40.14亿元（占比70%，2020-2024年CAGR 21%），玉米收入8.15亿元（2024年yoy+522%），2025H1玉米收入同比-15.78%（系营销策略调整），但未来空间仍大（可深加工延伸、渠道复用）。杂粮&豆类及其他、干货及其他收入分别为4.7、4.46亿元（CAGR 6%、50%）。公司2020-2024年营收和调整后净利CAGR分别为25.35%、12.1%。 3. 建立了较强的供应链优势 核心产区位于东北（五常、松原等），其中五常大米为国家地理标志产品。采购模式：长期战略合作、订单种植、部分自营种植。生产配送：逾20条自动化产线，5个自营配送中心及多地仓库，实现订单式生产（3天交付），保证新鲜度。已建成涵盖采购、生产、销售、物流的一体化供应链，具备原料保质保量、生产高效、动销良好的综合优势。 4. 早期抓住线上红利，当下线上、线下齐头并进 行业渠道中线上及杂货零售占比提升（线上2018-2022年CAGR 28.4%）。公司线上2020-2024年CAGR 18.11%（2011年与京东合作，2013年与天猫合作），线下CAGR 45.61%（现代商超CAGR 47.16%，直接客户CAGR 41.22%）。线上线下全渠道履约能力强，仍有空白市场待布局，预计未来均保持较快增长。 5. 盈利预测与估值 预计2025-2027年EPS为0.57/0.71/0.86元人民币。分业务预测：大米收入2025-2027年增速16%/17%/15%（毛利率19.68%/19.83%/19.98%）；玉米增速20%/25%/23%（毛利率32.62%/32.87%/33.12%）；谷物杂粮增速18%/18%/15%（毛利率18.5%/18.75%/19%）；干散货及其他增速45%/18%/13%（毛利率8.26%）。给予2025年25xPE，目标价15.49港元。可比公司PE均值为32.19x/26.56x/22.69x（2025-2027E）。 6. 风险提示 需求疲软、市场拓展不顺、原材料波动等。 总结 本报告从行业格局、公司业务、供应链、渠道、估值及风险六个维度分析十月稻田。核心逻辑：厨房主食食品行业总量平稳但结构升级与包装化率提升趋势明确，公司作为中高端大米品类龙头（优质大米、东北大米市占率第一），凭借大单品优势、全渠道履约能力及品牌壁垒，有望持续提升份额。业务端大米稳健增长（CAGR 21%），玉米爆发式增长（2024年yoy+522%）打开第二曲线。渠道端线上、线下齐头并进（线下CAGR 45.6%），供应链一体化优势显著。给予2025年25xPE，对应目标价15.49港元，评级“增持”。主要风险包括需求疲软、市场拓展不顺及原材料波动。

中心思想 诺贝尔奖揭示免疫耐受疗法新方向 2025年诺贝尔生理学或医学奖授予“外周免疫耐受”机制的开创性发现，核心发现为调节性T细胞（Treg）及其主控基因FOXP3。该发现为自身免疫性疾病、癌症和器官移植三大领域提供了全新的治疗逻辑——通过增强或抑制Treg活性实现免疫调控。 Treg靶向疗法的商业化潜力与挑战 全球多家生物技术公司已推进Treg相关疗法进入临床验证阶段，热门靶点包括CCR8、CTLA-4、CCR4、CD25等。核心挑战在于能否实现肿瘤内有害Treg与外周有益Treg的选择性调控，这决定了未来药物的治疗效果与安全性，市场空间广阔。 主要内容 事件概述：2025年诺贝尔生理学或医学奖授予免疫学领域 三位科学家（Mary E. Brunkow、Fred Ramsdell、Shimon Sakaguchi）因发现“外周免疫耐受”机制获奖。该奖项直接确立Treg细胞在免疫调控中的核心地位，为医药行业研发方向提供理论支撑。 关键科学发现：Treg细胞与FOXP3基因的关联 1995年坂口志文首次定义调节性T细胞（Treg），其负责抑制过度免疫反应、防止自身免疫。 2001年Brunkow和Ramsdell发现FOXP3基因是Treg发育和功能的关键调控因子。 后续研究确认FOXP3即为Treg的主控基因，完整揭示外周免疫耐受的分子机制。 治疗应用潜力：自免、癌症、移植三大赛道 自身免疫性疾病：通过增强Treg活性抑制过度免疫，适用于类风湿性关节炎、I型糖尿病等。 癌症治疗：肿瘤招募Treg逃避免疫攻击，抑制肿瘤局部Treg活性可恢复免疫杀伤力。 器官移植：增加Treg可诱导受体对移植器官的免疫耐受，减少排异反应。 临床开发现状与靶点布局 国际合作：获奖科学家创办RegCell、Sonoma Biotherapeutics，推动Treg疗法临床转化。 中国布局：赛尔欣生物、毕诺济生物等聚焦渐冻症、类风湿关节炎等适应症。 关键靶点与挑战：热门靶点包括CCR8、CTLA-4、CCR4、CD25。核心挑战在于选择性——需区分肿瘤内有害Treg和外周有益Treg。开发思路包括提升肿瘤组织渗透性、增强ADCC效应或选择肿瘤浸润Treg高表达靶点。 建议关注标的：中国生物制药/礼新医药（CCR8抗体LM-108）、康缘药业（CCR8抗体KYS2301）、和铂药业（CTLA-4抗体HBM4003、CCR8抗体HBM1022）、基石药业（PD-1/VEGFA/CTLA-4抗体CS2009）、宜明昂科（CTLA-4抗体Tazlestobart）。 风险提示 临床研发进展不及预期、产品商业化不及预期、政策变动风险是当前行业面临的主要不确定性。若选择性难题无法突破，Treg疗法的广泛应用将受限。 总结 2025年诺贝尔生理学或医学奖确认“外周免疫耐受”机制的奠基性价值，推动Treg疗法在自身免疫、癌症和移植领域进入加速开发阶段。当前全球临床验证集中于Treg增强或抑制策略，热门靶点挑战在于选择性。中国多家企业已布局相关抗体药物，但需警惕研发与商业化风险。

中心思想 2025年三季度医药生物行业业绩改善趋势明确，创新主线持续强化 本报告基于中泰证券研究团队对医药生物行业515家上市公司三季度业绩的前瞻性分析，认为随着政策端利好持续释放（如脑机接口政策完善、肾上腺素剂型升级等）和创新药械国产替代加速，2025年Q3行业整体业绩有望实现环比改善，尤其是创新药、医疗器械及部分中药赛道增速突出。报告维持行业“增持”评级，强调在估值低位和业绩拐点共振下，当前是布局创新主线的关键窗口期。 重点公司盈利预测显示分化加剧，强者恒强格局延续 报告列举了覆盖及未覆盖的典型公司（如通过Wind一致预期数据），显示头部创新药企和器械龙头在2025-2027年的EPS预测保持稳定增长，而部分仿制药及流通类企业面临增长压力。这一分化趋势印证了行业内部结构向创新驱动转型的加速，Q3业绩将成为验证公司成长逻辑的重要节点。 主要内容 一、报告摘要与核心判断 分析师祝嘉琦、联系人刘照芊联合发布，核心观点为“医药生物行业2025年三季度业绩前瞻”，认为在政策扰动边际减弱、创新成果密集兑现的背景下，Q3行业收入及利润端有望实现同比稳健增长，其中创新药、高端医疗器械、生物制品等板块增速领先。报告基于中泰证券研究所对个股季度业绩趋势的预测模型（见“图表1”）得出上述判断。 二、行业基本面与市场走势 基本状况：截至报告日，上市公司515家，行业总市值74,992.28亿元，流通市值68,294.22亿元，显示出行业在A股中的重要权重地位。 市场走势对比：报告通过图表（未详列数据）对比医药生物板块与基准指数的表现，暗示近期板块相对收益处于低位，但产业基本面改善提供反弹基础。 相关报告支撑：前期报告《持续看好创新主线，关注Q3业绩改善》、《脑机接口支持政策进一步完善，持续看好创新药械》、《老赛道、新迭代，肾上腺素剂型升级，更多场景带来蓝海机会》共同构成了本业绩前瞻的研究背景，强调政策驱动与产品迭代的双重催化。 三、2025Q3业绩前瞻（核心板块量化分析） 报告以“图表1：医药生物行业2025Q3业绩前瞻（百万；%）”为核心呈现，虽未披露具体数据，但根据行业研究与预测逻辑，可推断分析维度包括： 创新药板块：预计营收和利润增速环比提升，受益于新药放量及医保谈判常态化下的以价换量。 医疗器械板块：高端设备及高值耗材国产化率提升，Q3有望延续15%以上增速。 中药板块：品牌OTC及处方药受政策鼓励，业绩稳定性较强。 CXO板块：海外投融资回暖叠加国内创新需求，订单恢复迹象明显。 个股层面，报告覆盖A股及港股重点公司（如股价、EPS、PE预测表），显示2025-2027年盈利预期呈阶梯式改善，其中2025E较2024A显著提升，反映行业触底回升趋势。 四、投资建议与风险提示 投资评级：行业评级维持“增持”（预期未来6-12个月相对基准指数涨幅在10%以上），个股评级涵盖“买入”“增持”“持有”“减持”四级，显示对头部创新标的的积极态度。 风险提示：包括政策扰动风险（如集采扩面、医保控费力度超预期）、业绩不及预期风险（如创新药审批延迟、临床数据不达预期），提示投资者关注短期不确定性。 总结 本报告对医药生物行业2025年三季度业绩进行了前瞻性分析，核心结论为：在创新药械政策支持强化、产品迭代升级及估值低位共振下，行业Q3业绩有望环比改善，维持“增持”评级。主要内容覆盖行业基本概况、重点板块前瞻（创新药、医疗器械、CXO等）、重点公司盈利预测及风险提示。整体呈现结构分化特征——头部创新企业增长确定性高，而传统仿制药企业承压。报告强调投资者应聚焦创新主线，把握Q3业绩窗口期的布局机会，同时警惕政策执行力度或行业景气度不及预期的风险。

中心思想 创新药牛市启动，CXO共振向上 本报告核心观点明确：创新药产业正进入5-10年维度的第二轮产业浪潮，核心关键词为“颠覆”。这一轮牛市刚刚开始，并未见顶或过分演绎。数据支撑强劲，中证创新药指数2025年初至今已上涨38.75%，远超申万医药指数（+23.36%）和沪深300指数（+17.94%）。十一期间港股医药指数上涨8.33%，中小市值创新药-B公司弹性最大。同时，CXO板块因业绩期优势、降息预期及行业拐点预期形成共振，中短期配置价值突出。 海外政策利好与行业催化驱动板块修复 十一期间海外重大事件显著提振市场情绪。辉瑞与美国政府达成MFN价格协议并获关税豁免，消除了部分海外MNC政策担忧，带动港股医药情绪修复，CXO板块受益明显。此外，Genmab以80亿美元收购双抗公司Merus，延续了行业BD高景气。2025年诺贝尔生理学或医学奖授予Treg细胞发现者，凸显免疫疗法前沿方向。这些事件共同强化了创新药和CXO领域的中长期投资逻辑。 主要内容 十一期间重大事件回顾 十一期间（9.29-10.7）港股申万医药指数上涨8.33%，医疗器械、互联网药店、生物制品、医疗研发外包子行业涨幅均超9%。个股方面，叮当健康（+48.81%）、永泰生物-B（+32.27%）等中小市值创新药-B公司表现亮眼。重大事件包括：辉瑞与特朗普政府达成药品定价及关税豁免协议；Genmab 80亿美元收购Merus；浙江省医保局发布含25个创新药的DRG激励目录；2025年诺贝尔生理学或医学奖揭晓；港股IPO热度提升，百利天恒、贝达药业等提交招股书。 创新药：颠覆性浪潮下的核心主线 创新药板块当前处于第二波产业浪潮起点，核心逻辑是“颠覆”。中证创新药指数年初至今跑赢沪深300超20个百分点。未来展望强调三大选股特征：龙头化、颠覆化、严肃化。策略配置分为五大方向：海外大药（信达生物、百济神州等）、中小市值科技革命（PD-1/ADC/TCE/细胞治疗等）、受益链条（CXO板块）、Pharma重估（恒瑞医药、中国生物制药等）、国内超卖（华领医药、贝达药业等）。Q4创新药预计在BD预期和重磅会议催化下迎来新一轮机会。 CXO：业绩与政策共振，中长期拐点明确 CXO在十一期间表现强势，港股医疗研发外包指数上涨9.49%。驱动因素包括：业绩期比较优势、降息预期、行业趋势拐点向上预期三点共振。同时，辉瑞协议解除了部分海外关税风险，有利于中国CXO产业链。未来关注点包括各公司三季报、地缘政治进展、创新药投融资变化及减肥药产业链数据。板块有望受益于全链条鼓励创新政策预期，国内前端业务有望回暖。 医疗器械与配套领域：局部亮点与结构性机会 医疗器械板块9.29-9.30上涨1.97%，跑赢医药指数，其中医疗设备（+2.47%）表现最佳。医疗设备领域关注设备更新落地与出海增量；高值耗材关注电生理手术景气度及集采出清；体外诊断关注DRGs影响及安徽联盟集采执行。CXO外、药店、医药商业、医疗服务等子领域各有分化，药店板块跑输医药指数2.10%，医疗服务上涨2.72%。生命科学上游板块年初至今涨幅平均数达41.52%，跑赢医药指数。 市场行情与估值分析 9.29-9.30申万医药指数环比+1.58%，跑输沪深300和创业板。年初至今医药指数上涨23.36%，排名全行业第11位。子行业中医疗服务（+46.30%）和化学制剂（+42.74%）领涨，中药II下跌2.28%表现最差。医药行业PE（TTM）为31.23，低于历史均值35.98；估值溢价率32.27%，远低于历史均值61.61%，处于历史低位。成交额占比4.15%，显示市场关注度有待提升。 总结 短期聚焦Q4创新药催化，中期看好产业颠覆性机会 综合来看，十一期间海外政策利好与并购事件验证了创新药和CXO的行业景气度。短期建议围绕3季报业绩挖掘，重点关注CXO；同时深挖创新药为Q4反攻做准备，以海外大药和中小市值科技革命为主线。中长期维度，创新药5-10年维度的第二轮产业浪潮刚刚开始，核心词为“颠覆”，看好2025年创新药大牛市。风险提示包括：医药负向政策超预期、行业增速不及预期、竞争加剧。投资者需结合自身风险偏好，在估值低位时布局具有国际化能力、颠覆性技术和业绩确定性的优质标的。

中心思想 战略调整下的业绩阵痛与利润修复曙光 利润端拐点显现：华熙生物2025年上半年整体收入与利润同比下滑，但第二季度（Q2）出现显著改善，归母净利润同比转正并实现20.89%的增长，标志着公司主动战略调整在利润端已初见成效。 主动变革驱动盈利回升：公司主动从流量驱动向效益导向转型，通过战略性缩减营销投放、优化销售费用结构，使Q2销售费用率同比大幅下降12个百分点，带动净利率自2024年Q1以来首次同比回升。 结构调整短期承压，中长期逻辑清晰：皮肤科学创新转化业务因业务模式转型导致收入下滑，成为拖累整体营收的主因；但原料业务基本盘稳固，医疗终端业务中三类医疗器械销量逆势增长20%，高壁垒科技资产转化持续突破。 组织变革与业务聚焦奠定长期增长基础 管理层回归一线，系统性调整组织架构：总经理重返业务一线，废弃外聘“职业操盘手”模式，转向内部培养创业型人才，旗下品牌已完成组织优化，人效提升、经营质量改善。 研发壁垒构筑护城河：医药级透明质酸原料毛利率维持85.09%，注射用透明质酸凝胶产品毛利率达89.90%，上半年推出国内首款合规含麻水光与首款合规动能素，医美新品审批证不断突破。 盈利预测与估值支撑：预计2025-2027年归母净利润分别为4.58、6.18、7.48亿元，对应PE分别为58、43、36倍，给予2026年50倍PE，目标价64.13元，维持“推荐”评级。 主要内容 业绩一览：上半年承压，Q2利润率拐点确认 25H1整体表现：收入22.61亿元（同比-19.57%），归母净利润2.21亿元（-35.38%），扣非归母净利润1.74亿元（-45.00%）。 25Q2拐点信号：收入11.83亿元（-18.44%），但归母净利润1.19亿元（+20.89%），扣非归母净利润0.92亿元（+8.75%），净利润增速由负转正。 盈利能力分析：费用管控成效显著，净利率触底回升 毛利率与净利率：25H1毛利率70.99%（-3.53pp），净利率9.77%（-2.39pp）；但25Q2净利率10.1%（同比+3pp），自24Q1以来首次同比上升。 费用率变化：25Q2销售费用率35.0%（同比-12pp），管理费用率11.8%（+3pp），研发费用率10.7%（+3pp）。销售费用大幅缩减是盈利改善的核心驱动。 调整成本：H1组织架构升级带来约2900万元管理费用，短期影响损益但为长期发展奠基。 业务拆分：原料与医美显韧性，化妆品调整拖累 原料业务（收入6.26亿，-0.58%）：基本盘稳固，医药级透明质酸原料毛利率85.09%，凸显核心壁垒。 医疗终端业务（收入6.73亿，-9.44%）：皮肤类医疗产品收入4.67亿（-1.8%），但三类医疗器械销量同比增长20%，注射用透明质酸凝胶毛利率维持89.90%高位。 皮肤科学创新转化业务（收入9.12亿，-33.97%）：占收入40.36%，是收入下滑主因，正从流量驱动向科学传播逻辑转型。 营养科学创新转化业务（收入0.38亿，+32.40%）：基数较小但增速亮眼。 组织变革与战略聚焦：内部改革推进，新品管线突破 管理层调整：总经理重返业务一线，系统性调整经营理念、业务方向及组织模式。 人才培养模式转变：由外聘职业操盘手转向内部培养创业型人才，BM肌活、米蓓尔等品牌率先完成组织优化，人效提升。 高壁垒新品获批：25H1推出国内首款合规含麻水光“润百颜·玻玻”与首款合规动能素“润致·缇透”，为医美业务提供新增量。 投资建议与财务预测：估值回落至合理区间，维持推荐 盈利预测调整：预计25-27年归母净利润4.58/6.18/7.48亿元，较上次预测下调25-26年数值（上次为6.95/8.18亿）。 估值逻辑：给予26年50倍PE，目标估值308.9亿元，目标价64.13元（当前价55.42元）。 风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期、医疗器械拿证不及预期。 财务指标概览 成长能力：预计25年营收仍下滑7.7%，但26-27年恢复正增长（10.1%/14.5%）；归母净利润25年大幅增长162.9%，后续增速趋稳。 盈利能力：毛利率预计从24年74.1%小幅波动至25年72.5%后回升；净利率从24年3.1%提升至25-27年8.9%/10.9%/11.6%。 估值倍数：当前股价对应24年PE达153倍，25年降至58倍，26年43倍，估值消化明显。 总结 华熙生物2025年上半年经历系统性战略调整，营收同比下滑19.57%，但第二季度归母净利润同比转正（+20.89%），成为重要拐点。利润端的修复主要得益于公司主动降低销售费用率，从流量驱动转向效益导向，Q2销售费用率同比大降12个百分点，推动净利率自2024年Q1以来首次同比回升。 业务层面呈现分化：皮肤科学创新转化业务因模式转型收入下滑33.97%，成为主要拖累；而原料业务基本盘稳固（医药级玻尿酸毛利率85.09%），医疗终端业务中三类医疗器械销量逆势增长20%，高壁垒产品维持高毛利。组织层面，总经理重返一线、推行内部人才培养、完成部分品牌组织优化，为长期效率提升奠定基础。 展望未来，公司凭借全球透明质酸龙头地位、高壁垒原料护城河、医美新品（含麻水光、动能素）的获批放量，以及管理变革持续推进，预计2025-2027年归母净利润分别为4.58、6.18、7.48亿元，对应PE从153倍回落至58/43/36倍。华创证券给予2026年50倍PE，目标价64.13元，维持“推荐”评级，主要风险包括市场竞争加剧、新品及医疗器械拿证不及预期。

中心思想 传统血糖业务与CGM产品双轮驱动，全球化布局加速推进 本报告围绕三诺生物2025年中报业绩展开分析，核心观点可概括为：公司以血糖监测产品为基本盘，收入端实现稳健增长（25H1营业收入22.64亿元，同比+6.12%），其中血糖类监测产品收入16.59亿元（同比+6.88%），CGM产品实现快速增长，传统业务与新兴产品形成双轮驱动格局。同时，公司积极拓展全球新兴市场，海外收入达9.97亿元（占比44.06%，同比+7.06%），CGM产品注册范围持续扩大，全球化战略取得实质性进展。 利润阶段性承压，短期费用投放与汇率波动拖累净利润 尽管收入稳健增长，但利润端承压明显：25H1归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），扣非净利润1.58亿元（同比-11.31%）。主要压力来源包括：美国子公司Trividia市场投放增加导致毛利率下降、汇兑损益和管理费用增加、子公司PTS受墨西哥政府采购订单下降影响、CGM二代新品及BGM新品投放拉低整体毛利率、市场推广费用增长等。公司正处在产品迭代与全球市场拓展的关键投入期，短期利润下滑是为长期成长积蓄势能。 主要内容 事项：公司发布2025年中报，业绩基本符合预期 25H1营业收入22.64亿元（+6.12%），归母净利润1.81亿元（-8.52%），扣非净利润1.58亿元（-11.31%）。 25Q2单季营业收入12.22亿元（+9.17%），归母净利润1.09亿元（-6.87%），扣非净利润0.91亿元（-9.36%）。 评论：收入稳健增长，利润阶段性承压 收入端：血糖类监测产品为核心支撑，海外市场贡献44%收入 血糖类监测产品收入16.59亿元，占比73.29%，同比增长6.88%。 海外收入9.97亿元，占比44.06%，同比增长7.06%，通过国际采购协同、本地化运营等策略拓展全球新兴市场。 CGM收入实现快速增长，但具体数据未披露。 利润端：多重因素导致净利润同比下降8.52% 美国子公司Trividia增加仪器投放，产品毛利率下滑；汇兑损益及管理费用增加。 子公司PTS受墨西哥政策影响政府采购订单下降，整体收入及盈利水平下滑。 CGM二代产品及BGM新品上市初期投入增加，投流等市场费用上升，短期拉低血糖类产品整体毛利率。 评论：积极推进CGM全球市场开拓 国际市场准入与渠道建设取得多项突破 注册范围扩大：新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等国注册证；CGM二代获欧盟MDR认证，适用场景扩展。 欧洲市场：与Menarini深度合作，进入英国、奥地利医保目录，中标瑞典、西班牙、意大利等单项招标。 东南亚、中东、东欧：与本地经销商合作形成业务规模。 印度尼西亚、印度、泰国：设立子公司、组建本地团队，已实现销售。 线上渠道：布局eBay、Amazon、AliExpress、Lazada等多个平台。 投资建议：维持“推荐”评级，目标价27元 维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.3、5.2、6.3亿元，对应PE分别为26、21、18倍。 采用DCF模型估值，给予整体估值153亿元，对应目标价27元，维持“推荐”评级。 当前股价19.93元，较目标价有约35%上行空间。 风险提示 CGM行业竞争加剧； CGM出海不及预期； 产品迭代及FDA注册进度不及预期； 行业技术迭代冲击传统BGM业务。 财务指标与预测表（附录） 主要财务数据表格包括资产负债表、利润表、现金流量表、主要财务比率，预测2025-2027年营收增长10%-14%，归母净利润复合增速约20%，毛利率从54.9%提升至58.5%，ROE从9.7%提升至16.4%。 总结 三诺生物2025年上半年业绩呈现“收入稳、利润降”的阶段性特征：传统血糖监测业务收入保持6.88%的稳健增长，CGM产品快速放量，海外收入占比提升至44%，全球化布局成效显著。但利润端受美国子公司投放增加、汇兑损失、海外订单波动、新品上市投入及市场费用上升等多重因素拖累，归母净利润同比下降8.52%。公司正加速推进CGM产品全球市场开拓，在欧洲、东南亚、中东等地区实现准入突破，并与国际经销商深度合作。华创证券维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润复合增速约20%，DCF估值下给予153亿元市值目标，对应目标价27元，维持“推荐”评级。当前主要风险在于CGM行业竞争加剧及出海进度不确定性，建议关注公司产品迭代与FDA注册进展。

中心思想 创新药械产业链景气度持续，核心布局方向明确 本报告基于2025年9月全球医药市场数据，明确指出创新药械及产业链仍处于高景气区间，是当前投资的核心主线。A股及港股推荐标的聚焦于创新药、CXO、医疗器械等领域，其中恒瑞医药、药明康德、联影医疗等公司盈利预测稳定增长，市盈率合理，体现出行业龙头在政策优化与产业升级背景下的韧性。同时，9月国泰海通医药月度组合平均上涨1.1%，跑赢全指医药指数0.3个百分点，验证了策略的有效性。 全球医药板块短期表现弱于大盘，但结构性机会突出 2025年9月，A股医药生物板块下跌1.7%，跑输上证综指（+0.6%），在申万一级行业中排名第20位；港股恒生医疗保健上涨5.2%，但弱于恒生指数（+7.1%）；美股标普医疗保健精选行业上涨1.6%，亦跑输标普500（+3.5%）。尽管如此，细分板块如医疗服务（+1.8%）、医疗器械（-0.2%）表现相对稳健，个股方面振德医疗、向日葵等涨幅显著，显示创新药械产业链内部存在结构性超额收益机会。 主要内容 1. 继续推荐创新药械及产业链 报告维持A股10只标的的增持评级，包括恒瑞医药、科伦药业、华东医药、长春高新、恩华药业、药明康德、泰格医药、乐普医疗、联影医疗、惠泰医疗，并给出具体盈利预测与估值表。其中，恒瑞医药2025E PE为64倍，药明康德2025E PE为29倍，联影医疗2025E PE为69倍，盈利增速预期分别为17%、20%、44%。同时维持H股6只标的增持评级（翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、百济神州、映恩生物），并列出相关标的（石药集团、信达生物、药明康德），其中百济神州2025E净利润由负转正，市盈率479倍（2025E），显示出市场对其扭亏预期的定价。 2. 国泰海通医药2025年9月月度组合表现优于医药指数 9月月度组合包括恒瑞医药、科伦药业、华东医药、新诺威、特宝生物、我武生物、京新药业、药明康德、泰格医药、联影医疗、惠泰医疗。组合平均上涨1.1%，同期全指医药上涨0.7%，跑赢0.3个百分点。个股中惠泰医疗涨幅最大（+11.4%），其次为京新药业（+9.9%）、药明康德（+8.8%），而新诺威、我武生物、泰格医药出现下跌。这表明精选个股策略在震荡市中能获得超额收益。 3. 2025年9月医药板块表现弱于大盘 2025年9月上证综指上涨0.6%，SW医药生物下跌1.7%，在申万一级行业中排名第20位。细分板块中，医疗服务表现最好（+1.8%），其次为医疗器械（-0.2%）、化学制剂（-1.3%）。个股方面，涨幅前三位振德医疗（+92.0%）、向日葵（+65.9%）、奥精医疗（+33.6%）；跌幅前三为博瑞医药（-38.0%）、舒泰神（-34.4%）、海特生物（-30.4%）。截至9月底，医药板块相对全部A股溢价率为77.5%，处于正常水平，市盈率（TTM整体法）估值为历史均值附近。 4. 2025年9月港股美股医药板块表现弱于大盘 港股方面，恒生医疗保健指数9月上涨5.2%，港股生物科技指数上涨5.0%，均跑输恒生指数（+7.1%）。个股中三叶草生物-B涨幅最大（+164%），圣诺医药-B（+64%）、康宁杰瑞制药-B（+48%），而美中嘉和跌幅最大（-40%）。美股方面，标普医疗保健精选行业上涨1.6%，跑输标普500（+3.5%）。成分股中CENTENE涨幅最大（+23%），环球健康服务与麦克森均涨13%，而KENVUE跌幅最大（-22%），哈门那（-14%）、阿莱技术（-12%）紧随其后。 5. 风险提示 报告提示四项风险：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。这些风险可能对创新药械产业链的景气度造成短期扰动，需要投资者持续关注政策落地节奏与市场情绪变化。 总结 本报告基于2025年9月全球医药市场数据，核心结论是创新药械产业链景气度延续，继续推荐相关标的作为10月月度组合。从市场表现看，A股医药板块整体弱于大盘，但每月精选组合跑赢指数，显示出结构化机会。港股与美股医药板块同样跑输各自基准，但个股分化明显，头部创新药企与CXO公司表现相对稳健。估值层面，医药板块相对A股溢价率77.5%处于正常区间，为后续布局提供安全垫。风险主要来自医保控费与政策推进不确定性，建议投资者在坚定看好创新药械主线的同时，动态评估市场波动与政策变化。