同和药业(300636) 　　事件 　　2025年4月24日晚，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入7.59亿元（YoY+5.09%），归母净利润1.07亿元（YoY+0.57%），扣非净利润1.00亿元（YoY+1.51%）； 　　同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入1.87亿元（YoY-9.47%），归母净利润0.21亿元（YoY-52.30%），扣非净利润0.18亿元（YoY-56.33%）。 　　观点 　　Q1营业收入同比下滑，利润阶段性承压。分业务来看，2024年原料药及中间体业务实现营收6.76亿元（YoY+17.27%），毛利率32.67%，同比提升2.69pct，毛利率较高的新产品业务占比提升；CMO/CDMO业务实现营收0.83亿元（YoY-43.18%），毛利率35.83%，同比下滑10.65pct，主要由于个别订单终止执行。2024年及2025Q1毛利率分别为33.01%（-0.29pct）和27.58%（-9.09pct），净利率分别为14.04%（-0.64pct）和11.12%（-9.98pct），我们认为2024年净利率略有下滑主要因为公司计提资产及信用减值损失2,788.01万元，同比增加884.43万元，同时销售人员及产品注册认证费增加，销售费用同比增长14.03%，二厂区一期项目投产，管理费用同比增长10.74%。2025年Q1净利率同比下滑主要因为：①老产品受市场竞争影响，价格同比有所下滑；②研发费用同比增长384.85万元，研发费用率同比提升2.58pct。 　　二厂区一期产能释放，助力新产品放量。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，满产产值有望达到19亿元，当前部分合成车间及质检研发楼正在建设中，部分车间预计于2025年开始试生产。 　　新产品法规市场专利正在陆续到期，产品注册获批持续进行。公司17个新产品规范市场专利开始陆续到期，其中包括多个原研全球销售额排名靠前的品种，如阿哌沙班、恩格列净、利伐沙班、达格列净等，预计将持续贡献增量收入。同时，公司产品注册获批持续进行，截至2024年底，12个产品在欧盟、2个产品在美国、5个产品在日本、10个产品在韩国、13个产品在中国等国家完成主文件注册并通过药政当局的现场GMP检查。 　　投资建议 　　公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.00/9.50/11.50亿元，归母净利润为1.14/1.48/1.99亿元，对应当前PE为27/21/16X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年4月24日，中信基础化工行业近两周上涨3.12%，跑赢沪深300指数1.81个百分点，在中信30个行业中排名第10；中信基础化工行业月初以来下跌3.58%，跑输沪深300指数0.93个百分点，在中信30个行业中排名第19；中信基础化工行业年初至今下跌0.1%，跑赢沪深300指数3.73个百分点，在中信30个行业中排名第9。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是涤纶（18.18%）、无机盐（12.55%）、改性塑料（10.14%）、碳纤维（9.9%）、印染化学品（8.13%），涨跌幅排名后五位的板块依次是聚氨酯（-9.61%）、轮胎（-5.18%）、氨纶（-2.1%）、有机硅（-1.63%）、橡胶制品（-1.21%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是聚合MDI（+6.01%）、顺酐（+4.60%）、丙二醇（+3.17%）、碳酸二甲酯（+3.10%）、己二酸（+2.84%），价格跌幅前五的产品是溴素（-35.51%）、液氯（-7.57%）、丙烯腈（-7.39%）、DMF（-6.67%）、炭黑（-6.10%） 　　基础化工行业周观点：截至4月24日，基础化工板块中有184家公司发布了2025年一季报，一季度归母净利润同比实现增长的公司有112家，在已披露公司中占比61%。细分领域来看，业绩同比表现较好的有改性塑料、磷化工、制冷剂、甜味剂等板块。近期中美贸易摩擦有缓解迹象，但不确定性仍存，建议继续关注国产替代逻辑品种、供需格局良好的涨价品种等细分领域。 　　制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度上涨14.77%；R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度上涨14.42%。制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。三氯蔗糖领域：三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好。虽然三氯蔗糖出口占比高，但其在美国本次“对等关税”的豁免清单中，预计受关税影响较小，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。润滑油添加剂领域：全球市场基本由四家头部企业占据，行业集中度高，国内市场中高端添加剂产品依赖进口，新形势下自主可控至关重要，行业国产替代进程有望加速，建议关注瑞丰新材（300910）和利安隆（300596）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月24日，医药板块涨跌幅+0.25%，跑赢沪深300指数0.26pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.19%)、其他生物制品(+0.75%)、医院（+0.24%）表现居前，医疗设备（-1.24%)、疫苗(-0.70%)、医药流通（-0.62%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为金凯生科(+20.02%)、尔康制药(+20.00%)、舒泰神(+10.45%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-10.04%）、南华生物(-10.00%)、百洋医药（-9.41%)。 　　行业要闻： 　　近日，Sebela旗下Braintree宣布，公司在研钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）Tegoprazan在两项关键性3期临床试验中获得积极顶线结果。Tegoprazan是一种在研口服P-CAB药物，用于治疗与酸相关的胃肠道疾病，它具有起效迅速和比质子泵抑制剂更长时间控制胃内pH的能力。该药在治疗糜烂性食管炎（EE）和非糜烂性胃食管反流病（NERD）的两项关键性研究中达到所有主要和次要终点，公司计划于2025年第四季度向FDA提交包括EE和NERD适应症的新药申请。 　　（来源：Sebela，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%，归母净利润为18.74亿元，同比增长36.90%，扣非后归母净利润为18.63亿元，同比增长29.35%。 　　天宇股份（300702）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入7.59亿元，同比增长10.13%，归母净利润为0.86亿元，同比增长112.71%，扣非后归母净利润为0.82亿元，同比增长56.79%。 　　同和药业（300636）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入7.59亿元，同比增长5.09%，归母净利润为1.07亿元，同比增长0.57%，扣非后归母净利润为1.00亿元，同比增长1.51%。 　　甘李药业（603078）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%，归母净利润为6.15亿元，同比增长80.75%，扣非后归母净利润为4.30亿元，同比增长44.85%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　山东药玻(600529) 　　事件： 　　公司发布2024年年报，期内营业收入51.25亿元，同比增长2.87%；归属于上市公司股东的净利润为9.43亿元，同比增长21.55%；基本每股收益为1.42元/股，同比增长21.37%。2024年全年连同中期分红每股派息累计0.62元（含税），派息率43.63%，创历史新高。同日公布2025Q1季报，公司首季营收和归母净利润分别为12.42亿元和2.24亿元，分别同比增-1.97%和1.29%。 　　全年营收稳健增长，制瓶业务各细分产品销量平稳均价提升 　　2024年，公司营收51.25亿元，同比增长2.87%。我们对营收增速从销量和均价两方面归因分析，2024年产品销量降速是营收增长降速的主要原因，主要产品均价依然保持个位数增长。销量方面，在2023年各产品销量高基数下，2024年模制瓶、棕色瓶、管制瓶和安瓿瓶等药玻制瓶销量增速均回落明显，胶塞系列保持销量15.4%的较快增长；均价方面，中硼硅模制瓶继续助力提升模制瓶业务整体均价水平，连续两年均价提升4%左右，管制瓶和安瓿瓶平均单价分别提升6.8%和9.4%，棕色瓶均价微降1.3%。 　　成本下降助力净利润较快增长，两率（毛利率、净利润率）提升显著2024年归母净利润9.43亿元，同比增长21.55%，创公司历史最好水平。利润同比增速显著快于营收增速，主要是成本端下降明显，2024年纯碱、燃料等主要原料价格下降明显，带动公司全年毛利率上升到31.72%，同比2023年大幅提升3.69pct，同时净利润率水平提升到18.4%，同比大幅提升2.83pct，两率提升显著，净利润率创历史最好水平。各项费用率基本保持稳定在较低水平，运营稳定。我们认为，随着燃料、纯碱等原料期货价格继续保持低位，公司两率有望继续稳定在较高水平。 　　财务稳健无有息负债，分红派息率创历史新高 　　2024年公司整体财务状况稳健，无任何短期和长期有息负债，净现金（含货币资金和交易性金融资产）接近28亿元，公司整体资产负债率仅21.03%；应收账款及票据占全年营收比例为32.86%，延续稳定下降趋势，账款回收较稳健。2024年公司全年每股派息0.62元（含中期派息），派息率43.63%，创历史新高。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为56.2/62.3/68.7亿元，分别同比增9.7%/10.7%/10.2%；归母净利润为10.9/12.7/14.5亿元，分别同比增15.9%/15.8%/14.5%。 　　当前市值148亿元（截至2025年4月24日收盘数据），对应PE（2025E）为13.6倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。

中心思想 经营效率显著改善，业绩触底反弹 硕世生物在2024年通过精细化管理和降本增效措施，实现了经营状况的显著好转。公司亏损大幅收窄99.5%，经营性净现金流由负转正，同比增长229.0%，显示出强大的内部管理优化能力。应收账款和存货周转管理也得到有效改善，为公司未来发展奠定了坚实基础。 业务结构调整与研发驱动 面对行业竞争和集采压力，公司积极调整业务结构，核酸纯化试剂和核酸分子诊断试剂销量实现增长，但诊断仪器和检测服务业务仍面临挑战。同时，公司持续加大研发投入，推出多款创新产品并强化“妇幼健康+传染病”等六大核心场景布局，以期通过新品放量打开新的增长空间。 主要内容 核心观点 经营效率显著提升 22024年，硕世生物实现营业收入3.50亿元，同比下降13.3%。尽管营收有所下滑，但公司通过推行精细化管理和各项降本增效举措，使得归母净利润大幅减亏99.5%，从2023年的-3.74亿元收窄至-0.02亿元。经营性净现金流由2023年的-1.13亿元转正至1.46亿元，同比增长229.0%，主要得益于采购款、人工成本和税费支出的显著减少。 在盈利能力方面，2024年毛利率为62.3%，同比下降1.7个百分点，主要系行业竞争加剧及医保集采推进导致主要试剂产品单价下滑。然而，净利率提升92.2个百分点至-0.6%，反映出公司在组织架构改革和预算管理体系落地后的良好费用控制效果。其中，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比下降12.1、20.3和4.8个百分点，显示出费用结构的优化。此外，截至2024年底，应收账款余额同比下降50.5%至0.54亿元，存货周转天数同比缩短46.3%至219天，表明公司回款稳健且存货管理效率显著提升。 产品结构与市场表现 按产品类别划分，2024年诊断试剂业务实现营收3.14亿元，同比下降10.8%，毛利率为68.3%，同比微降0.6个百分点。其中，核酸纯化试剂和核酸分子诊断试剂销量分别同比增长30.1%和5.5%，呈现“以价换量”的策略。然而，诊断仪器业务营收0.13亿元，同比下降9.8%，毛利率大幅下降21.8个百分点至10.94%。检测服务业务营收0.05亿元，同比大幅下降64.2%。这表明公司在核酸试剂领域仍有增长潜力，但仪器和服务业务面临较大市场压力。 研发创新与战略布局 公司持续聚焦研发投入，2024年内新获取国内医疗器械产品注册证书9项、备案18项。成功推出了生殖道分泌物综合分析仪（SDM-100C）、全自动化干式免疫分析仪（SIC-1000）等创新设备。同时，还推出了针对恶性疟原虫/间日疟原虫、登革病毒、乙肝病毒等抗原核酸检测试剂盒，以及子宫内膜癌、维生素系列检测试剂盒。这些新产品的推出，进一步强化了公司在生殖道检测、传染病防控、呼吸道疾病等六大核心场景的全面布局，为未来业务增长提供动力。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整 鉴于集采对公司体外诊断试剂、医疗仪器和检测服务收入及毛利率的影响仍需消化，分析师下调了公司未来的业绩预测。预测硕世生物2025-2027年归母净利润分别为0.20亿元、0.23亿元和0.27亿元，相较于原预测的0.95亿元、1.28亿元和1.48亿元有显著下调。 估值与评级 考虑到新冠疫情影响消退以及常规业务的逐步起量，分析师采用DCF估值法，给予硕世生物目标价格72.55元，并维持“增持”评级。 风险提示 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括销售及产品推广不及预期、产品研发进度不及预期、带量采购导致的价格下滑风险，以及费用投入超预期可能对盈利预测和估值结果造成负面影响的风险。这些因素可能影响公司未来的业绩表现和投资价值。 总结 硕世生物2024年年报显示，公司通过有效的精细化管理和降本增效措施，实现了经营状况的显著改善，亏损大幅收窄，经营性现金流由负转正。尽管营收面临行业竞争和集采压力，诊断仪器和检测服务业务承压，但核酸试剂销量保持增长。公司持续加大研发投入，推出多款创新产品并强化六大核心场景布局，为未来发展注入新动能。分析师下调了未来盈利预测，但基于常规业务逐步起量，维持“增持”评级，并给出目标价72.55元。投资者需关注销售推广、研发进度、集采价格波动及费用控制等潜在风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件： 　　4月24日，公司发布2025年一季报，2025第一季度实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%，扣非后归母净利润为2020.48万元，同比下降69.67%。 　　点评： 　　Q1收入低于预期，利润有所波动。单季度来看，2025Q1实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%。我们判断，2025Q1业绩低于预期的主要原因是：1）仿制药业务受到集采、MAH等因素影响，此前降价订单逐渐体现在报表端；2）自研转化业务季度间存在一定波动。 　　利润率出现波动，费用率有所提升。2025Q1，公司毛利率和净利率出现一定波动，毛利率为46.57%，较去年同期减少13.01个百分点，净利率为11.85%，较去年同期减少15.40个百分点。此外，公司费用率有所提升，其中研发费用率为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点；管理费用率为10.52%，较去年同期增加0.74个百分点；销售费用率为3.54%，较去年同期增加0.16个百分点；财务费用率为1.02%，较去年同期增加0.24个百分点。 　　创新转型持续布局，研发投入不断加大。近年来，公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025Q1研发投入为3772.95万元，同比增长7.90%，研发投入占营业收入的比例为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点。此外，截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为12.99/15.73/19.11亿元，同比增长20.46%/21.09%/21.45%；归母净利为2.13/2.50/2.95亿元，同比增长20.17%/17.46%/17.72%，对应PE为24/21/17倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

中心思想 业绩持续增厚与市场评级展望 本报告的核心观点在于康希诺（688185）凭借其上市产品销售额的持续增长和丰富多元的研发管线，展现出强劲的业绩增厚潜力。尽管2024年公司仍处于亏损状态，但亏损幅度显著收窄，且流脑疫苗销售表现亮眼。分析师维持对康希诺的“优于大市”评级，并设定目标价格为66.73元，反映了市场对其未来增长的积极预期。 多管线驱动未来增长潜力 康希诺的未来增长主要由其充沛的在研管线驱动，多款重磅产品如PCV13i、婴幼儿用DTcP等预计将在近期获批上市或进入关键临床阶段。这些产品的成功商业化将为公司带来新的营收增长点，并有望使其在2026年实现归母净利润转正，进入盈利增长快车道。公司在疫苗领域的持续创新和市场拓展能力是其核心竞争力。 主要内容 维持“优于大市”评级及财务预测 评级与目标价 分析师维持康希诺“优于大市”的投资评级。基于DCF估值法，并调整永续增长率至3.00%（原为3.7%）及WACC值至9.24%（原为8.58%），目标价格设定为66.73元，较当前价格55.25元有约20.77%的潜在上涨空间。 营收与净利润预测 报告对公司未来三年的财务表现进行了预测： 营业收入： 预计2025-2027年分别为10.53亿元、14.00亿元和17.39亿元。 同比增长率： 对应同比增长24.5%、32.9%和24.2%。 归母净利润： 预计2025年为-0.10亿元，2026年实现盈利1.43亿元，2027年进一步增长至2.85亿元。 净利润同比增长率： 2025年亏损同比减少97.5%，2026年同比增长1579.3%，2027年同比增长99.5%。 估值模型参数 DCF估值模型的核心参数假设如下： 无风险利率： 1.89%（参考九个月内平均中国十年期国债收益率）。 Beta权益： 1.87（参考三家可比公司52周内Beta平均值）。 市场平均风险收益率： 6.31%（选取沪深300近13年平均年化收益率）。 永续增长率： 3.00%（考虑到多管线获批及医药行业增长态势）。 风险溢价： 4.42%（市场平均收益率与无风险利率差值）。 债务利率： 3.60%（参考5年期以上LPR）。 有效税率： 15%（预计公司长期稳定后）。 债务比例： 2025年预计为12.84%。 WACC： 9.24%。 2024年业绩回顾 营业收入分析 2024年，康希诺实现营业收入8.46亿元，同比增长137.01%。若剔除2023年同期新冠疫苗预估退货影响，2024年营业收入同比增长38.68%，显示出公司核心业务的稳健增长。 归母净利润分析 公司2024年实现归母净利润-3.79亿元，同比亏损减少74.45%。这表明公司在控制成本和提升运营效率方面取得了显著进展，亏损幅度大幅收窄。 流脑疫苗销售持续增长与扩龄进展 流脑疫苗销售表现 2024年，随着流脑疫苗产品的推广和市场导入，两款流脑结合疫苗实现销售收入约7.94亿元，同比增长41.31%。这表明公司现有核心产品在市场中表现强劲，是营收增长的重要驱动力。 MCV4扩龄申请受理 MCV4的药品补充申请已获国家药品监督管理局受理，拟适用人群年龄范围由“3月龄~3周岁(47月龄)儿童”扩大至“3月龄~6周岁(83月龄)儿童”。若扩龄申请顺利获批，将有助于进一步提升该产品的市场占有率和销售额。 丰富在研管线与产品获批预期 康希诺拥有充沛的在研管线，多款产品即将获批或进入关键临床阶段，为公司未来业绩增长奠定基础： PCV13i进展 2024年2月，PCV13i产品上市申请获受理，预计将于2025年内获批上市，有望成为公司新的重磅产品。 婴幼儿用DTcP进展 2024年12月，婴幼儿用DTcP前三针基础免疫的上市申请获受理，后续公司将适时提交加强免疫数据。 青少年及成人用Tdcp进展 青少年及成人用Tdcp于2024年12月正式启动II/III期临床试验，并已完成III期临床受试者入组，进展顺利。 DTcP-Hib-MCV4联合疫苗进展 2025年2月，DTcP-Hib-MCV4联合疫苗获批临床，显示了公司在多联疫苗领域的布局。 吸附破伤风疫苗进展 2025年2月，吸附破伤风疫苗注册申请获受理，有望丰富公司产品线。 重组脊髓灰质炎疫苗进展 2024年12月，重组脊髓灰质炎疫苗于印度尼西亚启动于特定年龄婴幼儿中的I/II期临床试验，并完成I期临床首例受试者入组，标志着国际化临床研究的推进。 PBPV进展 PBPV已获得I期临床积极初步结果，为后续开发提供了信心。 重组带状疱疹疫苗进展 重组带状疱疹疫苗于加拿大的I期临床正在进行中，有望拓展国际市场。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 研发不及预期风险 新产品研发可能面临技术挑战、临床试验失败或审批延期等风险，导致产品上市时间或效果不及预期。 监管要求变化风险 疫苗行业的监管政策可能发生变化，包括审批标准、生产要求等，可能对公司运营和产品上市造成影响。 销售不及预期风险 市场竞争加剧、产品推广不力或市场接受度不高可能导致产品销售额不及预期，影响公司盈利能力。 总结 康希诺（688185）在2024年展现出强劲的业绩改善趋势，营业收入大幅增长，归母净利润亏损显著收窄。流脑疫苗作为核心产品，销售额持续提升，且MCV4的扩龄申请获受理，预示着市场份额的进一步扩大。更重要的是，公司拥有一个充沛且进展迅速的在研管线，包括PCV13i、婴幼儿用DTcP、青少年及成人用Tdcp等多款重磅疫苗，预计将在未来几年内陆续获批上市，为公司带来持续的业绩增厚。尽管存在研发、监管和销售不及预期等风险，但基于现有产品线的稳健表现和未来管线的巨大潜力，分析师维持“优于大市”评级，并设定了66.73元的目标价，体现了对公司长期增长前景的信心。

中心思想 业绩修复与战略转型 荣泰健康在2025年第一季度展现出毛利率环比修复的积极态势，同时公司正积极通过DeepHealth智慧健康大模型、车载按摩场景以及机械手新形态等多元化战略布局，以应对市场挑战并开拓新的增长空间。 创新驱动与市场前景 公司通过深化AI赋能、拓展车载应用场景以及探索脑机融合与仿生机械手等前沿技术，有望持续提升产品竞争力，并在老龄化、健康需求增长及政策支持的背景下，把握按摩器具市场的长期增长机遇。 主要内容 2024年年报及2025年一季报业绩概览 2024年度财务表现 2024年，荣泰健康实现总营收15.97亿元，同比下降13.92%；归母净利润1.92亿元，同比下降5.31%；扣非归母净利润1.63亿元，同比下降12.47%。公司拟以1.75亿股为基数，每10股派发现金红利3.50元（含税），合计0.61亿元，全年分红率达59.29%。此外，公司以现金对价注销回购金额0.60亿元。 2025年第一季度财务表现 2025年第一季度，公司总营收为3.95亿元，同比微降1.41%；归母净利润0.44亿元，同比下降29.97%；扣非归母净利润0.32亿元，同比下降46.83%。 业务表现分析 分产品收入结构 2024年，公司按摩椅收入为15.18亿元，同比下降14.05%；按摩小电器收入为0.51亿元，同比下降28.64%。主营业务承压主要受整体市场需求疲软及行业竞争加剧带来的价格压力影响。 分地区市场表现 2024年，公司境内收入为6.52亿元，同比下降20.17%；境外收入为9.23亿元，同比下降10.25%。海外市场表现分化，其中韩国市场因新品上市滞后有所下滑，但预计未来新产品放量将带来结构改善和价格中枢上移。欧洲、中东市场稳中有增，亚马逊跨境电商业务增长强劲，增幅达60%，欧洲有望成为自主品牌出海的重要突破口。内销需求有待提振，2025年国补政策的延续有望提供修复动力。 盈利能力与运营效率 毛利率与净利率变化 2024年第四季度和2025年第一季度，公司毛利率分别为29.66%和32.54%，2025年第一季度环比提升2.88个百分点，主要得益于高毛利内销和电商业务占比提升，以及韩国高端产品订单增加。净利率方面，2024年第四季度和2025年第一季度分别为11.33%和11.14%，同比分别增长2.20个百分点和下降4.55个百分点。 费用端控制与运营效率 2024年第四季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.57%/6.75%/5.34%/-1.69%。2025年第一季度，费用率分别为10.71%/4.93%/5.40%/1.41%。值得注意的是，2025年第一季度管理费用率有所下降，显示公司运营效率有所提升，预计未来费用端将持续优化。 战略布局与未来增长点 加码车载按摩场景 2024年6月，公司成立全资子公司摩忻，专门布局车载按摩赛道，并与零部件供应商佛吉亚中国座椅事业部达成战略合作，汽车按摩椅机芯已进入车型适配阶段，有望拓宽应用场景。 AI深度赋能智慧健康 2024年8月，公司与上海交通大学在AI大模型领域展开合作，并与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康AI大模型项目，旨在通过AI技术持续提升产品力。 探索新形态产品 2025年4月，公司与神经科技领域的傲意科技达成战略合作，将脑机融合技术与仿生机械手引入产品研发，有望为按摩器具带来全新的产品形态和想象空间。 投资建议与风险提示 行业与公司发展前景 行业层面，随着海外需求回暖、国内养老产业政策支持、老龄化问题加剧以及居民健康需求提升，按摩器具市场规模有望持续增长，短期内“以旧换新”政策也将提供向上动力。公司层面，AI深度赋能将使其按摩椅产品力保持领先，车载赛道布局拓宽应用场景，脑机融合与仿生机械手技术未来可期。 盈利预测与估值 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.00亿元、2.21亿元和2.46亿元，对应EPS分别为1.13元、1.25元和1.39元。当前股价对应PE分别为20.54倍、18.57倍和16.74倍。太平洋证券维持“买入”评级。 风险因素 主要风险包括原材料价格波动、大客户集中度较高、宏观经济波动、汇率波动以及行业竞争加剧等。 总结 荣泰健康在2024年面临营收和利润下滑的挑战，但2025年第一季度毛利率环比修复，显示出积极的改善信号。公司正积极通过DeepHealth智慧健康AI大模型、车载按摩场景的拓展以及脑机融合与仿生机械手等创新技术，构建多元化增长引擎。在老龄化趋势和健康需求增长的背景下，结合政策支持，按摩器具市场前景广阔。太平洋证券基于公司在AI赋能、新场景拓展和前沿技术探索方面的布局，维持“买入”评级，并预计未来几年公司净利润将持续增长。

　　医疗技术行业目前正面临持续的风险和动荡。近期挑战包括由COVID-19大流行引发的全球半导体短缺和其他供应链问题，以及海湾和乌克兰的事件。最近，由于美国贸易政策的变化以及对加拿大、墨西哥和中国商品的关税征收，引发了贸易问题。这些关税以及可能的报复措施，由于医疗技术行业复杂的供应链，该供应链高度依赖海外制造，对医疗技术行业构成风险。1结果可能是医疗设备成本增加，对医疗保健产生负面影响，并减少美国以外的销售。 　　本报告由IQVIAMedTech专家撰写，探讨了关税对加拿大MedTech市场可能产生的影响，并概述了制造商应考虑的策略。关键步骤包括进行情景和敏感性分析，以及根据市场洞察和竞争情报制定战略计划。尽管加拿大被用作案例研究，但这些建议同样适用于其他地区的MedTech公司。作者提出了一系列短期和长期策略，以帮助公司在快速变化的全球MedTech领域中建立竞争优势。 　　新关税对医疗技术领域的潜在影响 　　截至写作之时，特朗普政府已经美国于4月2日“解放日”实施，对从加拿大和墨西哥进口的商品征收了25%的额外关税。全球范围内实施高额关税，美国对所有国家实施10%的基准关税。针对美国有较大贸易赤字的60个国家，正在实施定制化的更高关税率。这包括对中国进口商品的累计额外关税，现在总额达到额外的104%。对于欧盟的进口，关税为20%，钢材和铝的关税为25%，包括加拿大在内的国家。 　　铝。在美中两国对美国进口商品实施报复性关税的情况下，全球市场存在不确定性。随着情况持续发展，产生越来越多的不确定性。 　　关于潜在负面影响的背景下 　　在医疗技术领域，加拿大医疗技术行业协会MedtechCanada正在倡导将医疗设备排除在任何报复性关税或制裁之外，引用了可能对医疗保健系统和患者产生的影响。4美国贸易组织，例如AdvaMed5并且美国医院协会6他们也在反对关税，认为关税可能会损害创新、扰乱供应链并导致短缺，最终对病人产生负面影响。AdvaMed一直在推动将医疗技术（MedTech）从关税中豁免，类似于在在特朗普总统第一任期内对中国实施关税时，该行业获得豁免。

中心思想 业绩改善与战略转型 荣泰健康在2024年面临营收下滑，但2025年第一季度收入降幅显著缩窄至-1.4%，显示出内销市场在“以旧换新”政策推动下的强劲复苏，线上销售额同比增长7.4%。公司正积极布局汽车按摩座椅新业务，并整合AI大模型以提升产品智能化交互能力，预示着未来的增长潜力。 盈利挑战与现金流优化 尽管收入降幅缩窄，公司2025年第一季度归母净利润同比下降30.0%，主要受产品结构变化、汇率波动导致的毛销差收窄以及人民币升值带来的财务费用增加影响。然而，公司经营性现金流净流出额同比大幅减少，现金回款能力增强，存货支出减少，显示出运营效率的提升。 主要内容 2024年度及2025年一季度财务表现 2024年年度业绩回顾： 荣泰健康2024年实现收入16.0亿元，同比下降13.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比下降5.3%。其中，2024年第四季度单季收入为4.3亿元，同比下降22.3%；归母净利润为0.5亿元，同比下降3.0%。 2025年第一季度业绩概览： 公司2025年第一季度实现收入3.9亿元，同比降幅缩窄至1.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降30.0%。 2025年Q1收入结构与新业务进展 内销市场表现： 受益于各地“以旧换新”补贴政策的加力扩围，按摩椅消费景气度得到有效提振。据久谦数据显示，2025年第一季度荣泰系品牌（荣泰+摩摩哒）线上（天猫+京东+抖音）销售额同比增长7.4%，推断内销收入实现同比增长。 外销市场状况： 考虑到美国征收对等关税对出货节奏的影响，推断2025年第一季度外销收入同比有所下降。 新业务拓展： 公司积极拓展汽车按摩座椅业务，已与全球领先零部件供应商佛吉亚中国（投资）有限公司座椅事业部达成战略合作，汽车按摩椅机芯已进入车型适配阶段，未来放量值得期待。 智能化转型： 公司与外部团队合作研发智能健康AI大模型，有望显著提升产品智能交互能力，推动智能化转型。 2025年Q1盈利能力与经营性现金流分析 盈利能力下降： 2025年第一季度荣泰归母净利率为11.1%，同比下降4.5个百分点。主要原因包括： 毛销差同比下降4.2个百分点，推断受产品结构变化和汇率波动影响。 财务费用率同比上升3.4个百分点，推测主要系2025年第一季度人民币兑美元汇率升值产生较多汇兑损益。 经营性现金流改善： 2025年第一季度经营性现金流净额为-0.3亿元，相较去年同期的-1.5亿元有显著改善。主要得益于： 公司现金回款能力增强，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长8.6%，单季收现比达106.5%，同比提升9.8个百分点。 公司备货支出减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比下降20.1%。期末存货余额为1.4亿元，同比下降23.4%。 投资展望与风险提示 投资建议： 维持“买入-A”的投资评级。预计公司2025年至2027年EPS分别为1.19元、1.38元和1.58元。给予公司2025年25倍PE，6个月目标价为29.75元。 增长驱动： 随着内销渠道的完善和消费景气度的改善，公司内销收入有望回归快速增长轨道；同时，公司持续拓展海外市场，外销收入有望持续回升。 风险提示： 主要风险包括原材料价格大幅上升、人民币大幅升值以及海外贸易政策变化。 总结 荣泰健康在2025年第一季度展现出收入降幅缩窄的积极态势，尤其是在国内“以旧换新”政策的推动下，内销市场表现强劲。尽管短期内盈利能力受到产品结构和汇率波动的影响有所下降，但公司在经营性现金流方面实现了显著改善，显示出良好的运营效率。展望未来，公司积极布局汽车按摩座椅等新业务，并推进智能化转型，有望为长期增长注入新动能。维持“买入-A”评级，并关注潜在的原材料价格、汇率及海外贸易政策风险。