浙江医药(600216) 　　前三季度归母净利润同比上升 72.30%，公司业绩高速增长 　　公司发布三季报，前三季度营收 54.30 亿元，同比增长 2.07%，实现归母净利润 6.21 亿元，同比增长 72.30%，扣非后归母净利润 5.55 亿元，同比增长 92.27%。其中第三季度营收 19.01 亿元，同比增长 9.65%，实现归母净利润 1.93 亿元，同比增长 143.95%。预计公司业绩大幅增加主要来源于维生素 E、维生素 A 市场价格上涨。 　　前三季度毛利率为 42.09%，同比增加 1.82pp，净利率为 10.88%，同比增加 4.41pp。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为 9.02 亿、2.49 亿、3.95 亿、3384.65 万，占总收入的比例为 16.62%、4.58%、7.28%、0.62%，较去年同期-6.21pp、-0.39pp、2.85pp、0.78pp。 　　现金流量净额同比增长 119.72%，公司营运效率稳健提升 　　前三季度经营活动产生的现金流量净额为 7.45 亿元，同比增长 119.72%。经营性现金流净额/营业收入为 13.72%，同比增加 7.35%。前三季度应收账款周转率为 3.80 次，同比下降 1.26%，存货周转率为 2.17 次，同比下降 12.84%。资产负债率为 26.88%，同比增加 4.77pp。ROE 为 7.60%，同比增加 2.94pp，归母净利润占营收比例同比增加 4.66pp，资产周转率同比下降 2.25pp，权益乘数同比增加 8.37pp。 　　维生素 A/E 市场价格上升推动业绩增长，全年累计净利润有望大幅提升 　　由于原料药和出口制剂国际认证周期长，子公司昌海制药和创新生物上半年出现亏损，现在已经取得良好进展。创新生物出口制剂已重新提交美国 FDA 现场审计申请；昌海制药今年销售额预计有望实现较大增长。此外，由于 2020 年 3 月开始，公司主导产品维生素 E、维生素 A 价格有较大上涨，预计 2020 全年累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 　　研发工作多点布局，ARX788 临床Ⅱ/Ⅲ期完成首例入组 　　公司各研发项目持续推进。上半年公司共有在研新药新产品项目 42 项，处于临床研究或 BE 阶段 5项，申报生产 9 项。公司产品诺氟沙星片 0.1g、米格列醇片 50mg 通过仿制药质量与疗效一致性评价。公司申请发明专利 11 项，授权发明专利 3 项。公司与美国 Ambrx 合作引进的用于治疗 HER2阳性晚期乳腺癌和胃癌的 Her2-ADC 创新药 ARX788，一期临床数据显示出良好的安全性和疗效，1.5mg/kg Q3W 组的总缓解率达 63%，目前 ARX788 正在开展治疗 HER2 阳性局部晚期或转移性乳腺癌的随机、开放、阳性对照的 II/III 期临床试验，8 月已完成首例入组，目标入组 440 人。维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC 创新药未来可期 　　公司现有业务生命营养品受益于维生素价格上涨，原料药-制剂形成垂直一体化发展。同时，公司重磅创新药 Her2 ADC 临床数据靓丽，Ⅱ/Ⅲ期临床试验首例患者已入组，创新管线未来可期。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 12.14 亿元、16.49 亿元、19.73 亿元，同比增长 254.26%、35.78%、19.67%，对应 PE 分别为 12、9、7 倍，维持买入评级。 　　风险提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；维生素价格回落风险

# 中心思想 本报告对凯普生物(300639)2020年三季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 公司在2020年前三季度实现了营收和净利润的大幅增长，主要得益于新冠检测业务的强劲驱动以及常规核酸检测业务的恢复。 * **未来增长动力充足：** STD十联检产品的获批上市以及PCR实验室建设的加速推进，将为公司未来的业绩增长提供新的动力。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司三季度超预期的业绩表现和未来的增长潜力，维持对公司“买入”评级。 ## 业绩增长的驱动因素分析 报告深入分析了凯普生物业绩增长的主要驱动因素，包括新冠检测业务的爆发式增长、常规核酸检测业务的恢复以及成本控制的有效性。 ## 未来增长潜力的关键因素 报告重点强调了STD十联检产品的市场前景以及PCR实验室建设对公司未来发展的重要意义，认为这些因素将为公司带来长期稳定的增长。 # 主要内容 * **事件：** 凯普生物发布2020年三季报，前三季度营收9.17亿元，同比增长77.10%，归母净利润2.73亿，同比增长160.29%，扣非归母净利润2.65亿元，同比增长167.12%。 * **新冠检测业务驱动Q3高增长，持续受益常态化检测需求** * 受益于疫情影响，第三方检测实验室业务需求激增，叠加常规核酸检测业务基本恢复，公司Q3业绩高速增长。 * Q3实现营收4.11亿元（+105.01%），归母净利润为1.44亿元（+219.81%），业绩增速超市场预期。 * 前三季度毛利率为76.4%，同比下降4.79pct，预计主要系高毛利率的核酸试剂盒上半年受国内医院诊疗量下降影响而销量占比下滑所致。 * 净利率32.66%，同比增加13.71pct，盈利能力大幅提升，预计主要系费用下降所致。 * 随着国内进入常态化检测需求阶段，卫健委积极推动二三级医院等医疗机构的核酸检测实验室建设，同时海外疫情持续发酵利好国内新冠核酸检测试剂出口，公司核酸检测业务或持续受益。 * **三费表现良好，经营性现金流大幅改善** * 2020前三季度公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为22.39%（-12.74pct）、9.72%（-7.72pct）、-0.05%（-0.17pct），费用控制良好。 * 销售费用率和管理费用率降幅较大，预计主要系公司营收大幅增加而费用增速低于营收增速所致，财务费用降低主要系公司利息收入增加所致。 * 经营性活动现金流净额为1.21亿元，同比增长142.78%，改善明显。 * **STD十联检获批放量在即，PCR实验室建设利好各项业务** * 2020年公司STD十联检产品获批上市，成为国内首个获批的十联检产品，进院先发优势明显，预计第四季度开始放量，有望成为拳头产品持续贡献业绩增量。 * 国家卫建委加速推动国内PCR核酸检测实验室建设，公司或将通过与医院共建核酸检测实验室的方式快速协同提升HPV、地贫、耳聋等常规核酸检测试剂在医院终端的渗透率，支撑公司营收长期稳定增长。 * **投资建议与盈利预测** * 在疫情影响下，公司ICL业务发力明显，PCR实验室的加速建设或成为公司营收长期增长的驱动力。 * 预计2020-2022年营收为13.10/15.34/17.85亿元，同比增长79.53%/17.17%/25.70%，归母净利润为3.39/3.99/5.11亿元，同比增长129.82%/17.82%/28.16%，EPS分别为1.41/1.66/2.13元，对应PE为35/30/24X，维持“买入”评级。 * **风险提示** * 核酸检测实验室建设不及预期；研发不及预期；市场竞争风险；政策变化。 # 总结 本报告对凯普生物2020年三季报进行了全面分析，认为公司业绩增长超预期，主要受益于新冠检测业务的驱动和常规核酸检测业务的恢复。同时，STD十联检产品的获批上市和PCR实验室建设的加速推进将为公司未来的业绩增长提供新的动力。 ## 核心业务驱动未来增长 报告总结了凯普生物的核心业务，并分析了这些业务在未来发展中的潜力和机遇，为投资者提供了重要的参考信息。 ## 投资评级的关键支撑因素 报告再次强调了维持“买入”评级的关键支撑因素，包括公司超预期的业绩表现、良好的费用控制以及未来的增长潜力，为投资者提供了明确的投资建议。

　　凯普生物(300639) 　　事件：10月22日晚，公司发布2020年第三季度报告:公司2020年1-9月实现营业收入9.17亿元，同比增长77.10%；归母净利润2.73亿元，同比增长160.29%；扣非净利润2.65亿元，同比增长167.12%。其中，2020年7-9月公司实现营业收入4.11亿元，同比增长105.01%；归母净利润1.44亿元，同比增长219.81%；扣非净利润1.40亿元，同比增长224.39%。 　　高速增长主要源于新冠检测，长期来看加速切入ICL特检领域公司旗下多家第三方医学检验实验室参与疫情防控，承接核酸检测任务。基于新冠疫情的反复性以及公司医检所在全国范围内完善的网络布局，我们预计各实验室累计完成新冠检测超过350万人次，实现业务收入超过3亿元。 　　除了新冠检测业务之外，我们预计原有的常规第三方检测业务也受益于疫情期间客户基础的拓展而实现高速增长。未来有望增强“产品+服务”一体化的发展逻辑，促进自有产品下沉渠道的同时切入检验外包大空间。 　　受疫情影响核酸检测试剂收入下滑，预计三季度实现增长 　　年初由于受疫情影响、医院门诊量下滑，常规试剂业务收入下滑，二季度已经在逐步恢复。随着疫情逐步实现控制，我们预计三季度HPV、地贫、耳聋等常规核酸检测试剂已经实现同比增长。 　　此外，由于公司参与医院PCR实验室的建设、配套销售核酸检测仪器和试剂，以及出口核酸检测的耗材，因此我们预计除了检测业务之外的整体业绩也有望实现同比增长。 　　中期关注点为STD，长期受益于PCR实验室建设 　　60多家三甲医院在做STD的多中心课题，有望成为STD重点放量的单位；产品进院和放量的节奏为后续主要关注点。从长期角度来看，国家卫健委提出医院抓紧改造、形成核酸检测能力，其中PCR实验室的建设更是为凯普生物等核酸检测试剂的生产企业的长期发展铺路。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2020-2022营业收入分别为12.09亿/13.33亿/16.91亿，同比增速分别为66%/10%/27%；归母净利润分别为3.36亿/3.43亿/4.51亿，分别增长128%/2%/31%；EPS分别为1.58/1.62/2.12，按照2020年10月22日收盘价对应2020年31倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新品研发和上市风险，原有产品销售不及预期风险，市场竞争日趋激烈的风险，政策变化风险。

中心思想 CMO/CDMO 业务稳健与制剂一体化前景 本报告的核心观点是：美诺华的CMO/CDMO业务正在稳健推进，同时制剂一体化新品的获批值得期待。 公司Q3季度业绩稳健增长，客户定制生产服务持续推进，可转债方案获批，为高端制剂项目提供资金支持。 特色原料药核心品种需求稳健增长，客户定制生产服务订单有望增加，原料药-制剂一体化业务逐步落地。 维持“买入”评级，预计未来三年EPS分别为1.29/1.77/2.26元，对应PE分别为27.8/20.2/15.8倍。 主要内容 业绩简评 公司发布20Q3季报，收入9.48亿元、归母净利1.41亿元、经营性净现金流2.24亿元，增速分别为11.4%、10.2%、102.7%。可转债方案获批，客户定制生产服务稳健推进，制剂一体化业务有望获批制剂品种。 经营分析 各项业务稳健发展：公司Q1-Q3收入9.48亿元、归母净利1.41亿元、经营性净现金流2.24亿元，增速分别为11.4%、10.2%、102.7%。 核心品种市场需求：公司特色原料药核心品种主要为缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀等慢性主流大品种，全球需求稳健增长，预计公司核心品种在多个市场的销量有望稳健增长。 费用端影响因素：Q3管理费用较快增长，预计与环保投入有关；财务费用同比增49%，Q3环比增0.1亿元，预计与美元兑人民币汇率变动有关。 客户定制生产服务（CMO/CDMO） 订单正常推进：基于2019年宣城新产能投放和规范运营的质量体系，积极拓展与海内外龙头药企的紧密合作。 合作项目数量：公司共与15家国内外企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品20余项。 与施维雅合作：公司与施维雅建立业务合作，目前正在进行2个产品合作，预计21年订单体量超1亿元。 未来规划：公司积极拓展对外合作，未来仍有多个新项目规划。 原料药-制剂一体化业务 制剂品种落地：预计今年或将看到公司制剂一体化品种落地国内批件，普瑞巴林，未来有望受益于带量采购增厚业绩。 制剂管线：目前制剂管线包括中枢神经及心脑血管等重磅制剂品种，预计在研制剂品种超10个。 公司可转债方案 资金用途：公司可转债方案获批，此次可转债募集资金总额不超过5.2亿元，预计主要用于高端制剂项目。 未来发展：为公司制剂业务板块增添新产能，稳健发展，未来可期。 盈利预测及投资建议 维持评级：考虑到特色原料药业务稳健增长，转型客户定制生产业务订单落地，以及制剂一体化等战略进展顺利，维持 “买入”评级。 盈利预测：预计未来三年EPS分别为1.29/1.77/2.26元，对应PE分别为27.8/20.2/15.8倍。 风险提示 医药行业环保压力，对业绩影响存在不确定性；上游原料涨价，对成本及毛利率影响存在不确定性；公司海外业务存在不确定性；产品研发申报不达预期；可转债进度存在不确定性；客户定制生产业务存在不确定性。 总结 核心业务稳健与未来增长点 本报告分析了美诺华2020年第三季度业绩，指出公司CMO/CDMO业务稳健推进，特色原料药核心品种市场需求稳定增长。同时，公司积极拓展客户定制生产服务，与国内外多家企业建立合作关系，并有望在今年实现制剂一体化品种的落地。可转债方案的获批将为公司高端制剂项目提供资金支持，为未来发展奠定基础。 投资评级与风险提示 国金证券维持美诺华“买入”评级，并预测了未来三年的EPS和PE。报告同时提示了医药行业环保压力、上游原料涨价、海外业务不确定性、产品研发申报不达预期、可转债进度不确定性以及客户定制生产业务不确定性等风险因素。

# 中心思想 本报告对华北制药（600812）2020年三季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长与结构性变化**：公司前三季度营收实现增长，主要得益于疫情影响逐步解除和乙肝疫苗业务的逆势高增长。金坦生物受益于国内乙肝疫苗市场去产能化的结构性变化，市场占有率不断提高。 * **财务费用影响与未来改善预期**：财务费用是影响公司业绩表现的主要因素，但公司正通过市场化债转股等方式降低财务费用，未来业绩有望大幅改善。 * **创新药潜力与市场前景**：重磅产品狂犬单抗被纳入优先审评，预计2021Q1获批上市，有望成为大单品，为公司带来显著的业绩增长。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长**：2020年前三季度，华北制药实现营业收入86.4亿元，同比增长7.6%；归母净利润1.3亿元，同比增长39.9%。 * **扣非净利润下滑**：扣非后净利润为2129万元，同比下滑64.8%。 ## 疫苗业务分析 * **疫苗业务持续亮眼**：2020Q3实现营收与归母净利润分别为30.2亿、1866万元，同比增长12%、54%。 * **乙肝疫苗批签发量大增**：金坦生物乙肝疫苗批签发量为1419万支，Q3单季度批签发484万支，同比增速分别为92%、77%，预计全年批签发量超1600万支。 ## 重点产品分析 * **狂犬单抗纳入优先审评**：狂犬单抗是国内独家1类新药，已被正式纳入优先审评，预计2021Q1获批上市。 * **市场潜力巨大**：预计公司狂犬单抗将取得50%市占率，未来有望达到30亿元峰值销售额，贡献约9亿元业绩。 ## 重组吸收子公司方案 * **重组方案获批**：公司以股份加现金支付的方式重组吸收控股股东子公司资产的方案已获证监会有条件通过，为混改做好准备。 * **市场化债转股**：全资子公司华民+华胜拟引进建信投资增资实施市场化债转股，增资金额合计8.2亿元，用于偿还存量金融机构借款。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2020-2022年EPS分别为0.11元、0.14元、0.17元，对应PE分别为112、88、70倍。 * **投资建议**：维持“持有”评级，公司重磅产品狂犬单抗进入优先审评，有望于2021Q1上市，且未来公司有降低财务费用预期，业绩有望大幅改善。 # 总结 华北制药2020年三季报显示，公司在营收和利润方面均实现了增长，其中乙肝疫苗业务表现亮眼。尽管财务费用对业绩产生了一定影响，但公司正积极采取措施降低财务费用。此外，重磅产品狂犬单抗的上市有望为公司带来显著的业绩增长。综合来看，维持“持有”评级。

　　我武生物(300357) 　　前三季度收入同比-1.79%，归母净利润同比-7.08% 　　公司发布2020年三季报，前三季度实现收入4.91亿元，同比-1.79%，归母净利润2.29亿元，同比-7.08%，扣非后归母净利润2.19亿元，同比-9.58%。单三季度实现收入2.32亿元，同比+2.64%，归母净利润1.22亿元，同比+5.14%，扣非后归母净利润1.14亿元，同比-0.34%。前三季度经营性现金流净额为1.91亿元，同比+21.44%，公司经营状况良好，所处脱敏赛道市场广阔，作为行业龙头有望恢复快速增长。 　　前三季度公司毛利率为95.44%，同比-1.07个pp，期间费用率为42.53%，同比+3.77个pp。其中销售费用率为32.65%，同比-0.33个pp，管理费用率为5%，同比+0.81个pp，财务费用率为-4.18%，同比-0.54个pp。净利率为45.49%，同比-3.08个pp。 　　加大研发投入力度，抗敏治疗产品协同布局逐渐形成 　　2020年公司继续加大研发投入，公司前三季度研发费用率为9.06%，同比+3.83个pp。公司逐步形成了过敏性疾病诊疗领域多种产品协同发展的产品格局，在研产品中，“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”目前处在新药申请的技术审评阶段；“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”对儿童变应性鼻炎患者的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组。“黄花蒿花粉点刺液”、“葎草花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“豚草花粉点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”的点刺产品已获得伦理会审查批件，8月完成首例受试者入组；“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”、“猫毛皮屑点刺液”、“狗毛皮屑点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”的点刺产品也已获得伦理会审查批件，即将进入Ⅲ期临床。 　　注重学术建设推广，《指南》发布利于提升对脱敏治疗认知 　　上半年公司加强产品核心优势的宣传，积极开展与临床机构的课题合作、积累高端学术文章、优化更新学术推广工具，其中畅迪相关文章已累计至350篇，其中共有88篇收录于美国PUBMED数据库；营销网络建设和商务管理方面，公司积极推进产品在全国的推广，充分了解和解读各省招标新政。在销售指导方面，公司持续完善并优化销售管理流程及对一线销售人员的专业培训体系。同时，公司参加了《变应性鼻炎及过敏性哮喘舌下免疫治疗中国指南》的线上发布会。《指南》的发布有利于公司产品进一步加强学术推广，有利于临床医生提升对于脱敏治疗和公司产品的认知，公司未来发展可期。 　　脱敏领域的“蓝海龙头”，看好持续高成长，维持“增持”评级 　　公司作为国内脱敏治疗领域的龙头企业，研发管线不断推进将不断夯实公司龙头地位，预计公司2020-2022年归母净利润为3.73、4.91、6.41亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.22元，对应PE分别为79、60、46倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：研发进度、结果低于预期；新产品销售低于预期；政策风险；公共安全事件风险

# 中心思想 ## Q3业绩符合预期，新患开拓恢复良好 本报告主要分析了我武生物(300357)2020年第三季度业绩，指出： * 公司Q3营收和净利润均实现同比增长，符合预期，表明公司在新患开拓和患者用药时长提升方面表现良好。 * Q3毛利率恢复正常水平，销售费用支出与去年同期持平，研发费用有所增加，主要用于干细胞等原有研发项目。 * 维持“买入”评级，看好公司在脱敏疗法领域的长期发展趋势，以及黄花蒿粉滴剂的上市前景。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司20-22年营收分别为7.11/9.75/13.14亿元，归母净利润为3.13/4.28/5.75亿元，对应当前PE为95/69/52倍，维持“买入”评级。 * 公司作为国内脱敏制剂行业领导者，持续助力各地重磅临床数据发表，推进粉尘螨滴剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。 # 主要内容 ## 事件 公司发布三季报，前三季度实现营收4.91亿元，同比减少1.79%，归母净利润2.29亿元，同比减少7.08%，扣非后归母净利润2.19亿元，同比减少9.58%，EPS为0.44元。 ## 经营分析 * **Q3业绩增长分析：** 医院诊疗量仍处于恢复阶段，粉尘螨滴剂Q3高基数下仍实现增长。Q3单季度营收2.32亿元（+2.64%）、归母净利润1.22亿元（+5.14%）的业绩表明公司在新患开拓、患者用药时长提升的方面完成情况较好。 * **毛利率与费用分析：** Q3毛利率恢复正常，销售费用支出与19年同期持平。Q3毛利率已提升至96.43%的正常水平。Q3销售费用支出为0.64亿元，同比大体持平；Q3研发费用为0.20亿元（+61.92%），预计主要是干细胞等原有研发项目投入持续增加所致。 ## 投资建议 维持“买入”评级。公司在研“黄花蒿粉滴剂”处于NDA技术审评阶段，若进展顺利有望于明年上半年上市。目前公司正积极扩大销售队伍，持续拓展粉尘螨滴剂南方市场覆盖率的同时也为未来北方市场黄花蒿新品推广打基础。预计20-22年营收为7.11/9.75/13.14亿元、归母净利润为3.13/4.28/5.75亿元，对应当前PE为95/69/52倍，维持“买入”评级。 ## 盈利预测和财务指标 | 项目 | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E | | -------------- | ----- | ----- | ----- | ----- | | 营业收入(百万元) | 639 | 711 | 975 | 1314 | | （+/-%） | 27.54 | 11.27 | 37.13 | 34.77 | | 净利润(百万元） | 298 | 313 | 428 | 575 | | （+/-%） | 28.09 | 4.88 | 36.88 | 34.29 | | 摊薄每股收益(元) | 0.57 | 0.60 | 0.82 | 1.10 | | 市盈率(PE) | 77.49 | 94.71 | 69.19 | 51.52 | # 总结 本报告对 我武生物(300357) 的公司点评，核心在于分析其三季度业绩表现，并展望未来发展。报告认为，公司Q3业绩符合预期，新患开拓恢复良好，毛利率恢复正常水平。同时，公司在研产品“黄花蒿粉滴剂”有望于明年上半年上市，为公司带来新的增长点。维持“买入”评级，看好公司在脱敏疗法领域的长期发展趋势。

中心思想 生猪存栏恢复驱动疫苗需求，公司业绩环比高增 本报告的核心观点是，随着非洲猪瘟疫情得到控制，生猪存栏持续回升，下游养殖业产能恢复带动兽用疫苗需求攀升。生物股份作为兽用疫苗市场苗龙头，2020年三季度业绩环比大幅增长，尤其是猪用口蹄疫疫苗销量显著提升。同时，公司禽用疫苗市场份额提高，非瘟疫苗进入扩大临床试验阶段，进一步打开长期增长空间。基于此，维持“推荐”评级。 非瘟疫苗研发推进带来长期潜力 报告认为，非瘟疫苗研发进展顺利，公司凭借三级实验室助力研发，有望从中受益。当前生猪补栏大趋势下，公司疫苗销量大概率维持高增长。虽然盈利能力同比小幅下降，但整体业绩符合预期，且Q4至2021年生猪出栏加速释放期将支撑公司业绩持续向好。 主要内容 事件：公司发布2020年三季报 报告指出，公司前三季度实现营业总收入11.08亿元，同比增长30.56%；归母净利润2.96亿元，同比增长19.03%；扣非净利润2.91亿元，同比增长20.24%，业绩符合预期。 点评 生猪存栏持续提升，Q3业绩环比大增 报告引用国家统计局数据：2020年3月底、6月底、9月底能繁母猪存栏分别为3381、3629、3822万头，生猪存栏分别为3.21、3.40、3.70亿头，产能恢复势头明显；截至9月底，生猪和母猪存栏分别恢复至2017年末的84%和86%。公司Q2和Q3分别实现营收2.58亿元和4.83亿元，同比分别+45.71%和+43.61%，其中Q3环比+87.23%，环比改善明显。展望Q4至2021年，生猪出栏有望加速释放，公司疫苗销量大概率维持高增长。 盈利能力同比小幅下降 前三季度公司毛利率62.17%，同比下降0.66个百分点；净利率28.04%，同比下降2.20个百分点；期间费用率29.95%，同比上升0.62个百分点。盈利能力略有下滑，但仍保持较高水平。 非瘟疫苗进入扩大临床试验阶段 哈兽研开展的临床试验近3000头商品猪结果显示免疫猪群生长状态良好，无明显临床不良反应。疫苗已进入扩大临床试验和生性试验阶段，上市预期提升。公司前三季度研发费用增加2475万元（+41.10%），主要因研发管线增加及ABSL-3运行费用所致，公司未来有望从中受益。 投资建议 报告预计公司2020/2021年每股收益分别为0.45/0.67元，当前股价对应PE分别为65.55/44.23倍，维持“推荐”评级。 风险提示 报告提示生猪补栏不及预期、非洲猪瘟大规模爆发、市场竞争加大、疫苗研发不及预期等风险。 总结 本报告围绕生物股份2020年三季报展开分析，核心结论：生猪存栏持续回升驱动公司猪用疫苗销量高增，Q3业绩环比大增87.23%，综合营收、利润增速符合预期。尽管盈利能力小幅下滑，但非瘟疫苗研发进展为长期增长提供潜在催化。公司作为兽用疫苗市场苗龙头，受益于养殖产能扩张趋势，维持“推荐”评级。同时需关注下游补栏进度、疫病爆发及行业竞争风险。

中心思想 复苏趋势超预期，经营持续向好 公司2020年前三季度营收同比增长30.65%，归母净利润同比增长19.03%，在产能未满、折旧及研发费用增加的背景下仍实现预期增长，表明公司经营已进入加速复苏通道，后期高增有望逐季兑现。 研发驱动与产品矩阵成未来增长引擎 公司持续加大研发投入（前三季度研发费用同比增41.1%），并通过丰富产品矩阵（如鸭坦布苏病毒诊断试剂、圆支二联、布病疫苗等）强化技术领先优势，混合免疫方案带动销售协同，为长期增长提供动力。 主要内容 一、事件与业绩表现 1. 前三季度财务数据 2020前三季度营业收入11.07亿元，同比增长30.65% 归母净利润2.96亿元，同比增长19.03% 单三季度口蹄疫疫苗收入预计超3亿元 2. 经营拐点确认 生猪养殖头部企业复苏带动需求 创新免疫方案推广与营销加力见效 二、产品与市场表现 1. 核心大单品稳步复苏 口蹄疫疫苗贡献主要收入 非口蹄疫产品（圆环、伪狂犬）弹性更大，预计同比涨幅超100% 2. 产品矩阵持续丰满 鸭坦布苏病毒诊断试剂获新兽药注册证书 圆支二联和布病疫苗有望2021年上市 混合免疫方式为客户提供定制化方案，实现联动销售 三、研发与技术创新 1. 研发投入高强度增长 前三季度研发费用同比增长41.10% P3实验室获批重大动物疫病实验活动许可 2. 技术引领优势强化 外部合作与引进人才并举 平台、投入、团队多重优势，研发与产业化综合能力领先 四、盈利预测与投资建议 1. 核心财务预测 2020-2022年归母净利润预计4.60/7.26/10.19亿元 对应EPS 0.41/0.64/0.90元 2. 估值与评级 当前股价对应2020-2022年PE分别为63.18/39.99/28.51倍 维持“强烈推荐”评级 3. 风险提示 行业需求恢复不及预期 动物疫病风险 总结 本报告指出，生物股份（600201）在2020年前三季度实现超预期复苏，核心收入来自口蹄疫等大单品及弹性更强的非口蹄疫产品，公司通过持续加码研发（研发费用增长超40%）与产品矩阵扩张（圆支二联、布病疫苗等），巩固综合竞争优势。同时，混合免疫方案提升客户粘性与销售协同。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约70%，当前估值对应2022年PE约28.5倍，维持“强烈推荐”评级。需关注行业需求及疫病风险。

中心思想 业绩V型反转，疫苗龙头步入加速增长通道 生物股份2020年前三季度实现营收11.07亿元（同比+31%），归母净利润2.96亿元（同比+19%），其中Q3单季营收、净利润分别同比增长44%，业绩拐点已确立。 核心驱动力在于猪用疫苗需求随行业补栏复苏而释放，同时公司凭借口蹄疫大单品品质优势，市占率持续回升，2020年前9月猪口蹄疫O/A二价苗批签发同比增幅高达148%，远超同行均值。 研发投入增加（研发费用率提升至7.0%）及ABSL-3设施运行成本上升短期压制净利率（24.9%，同比微降0.6pct），但折旧摊薄效应推动毛利率回升至59.9%（同比+5.7pct），盈利质量处于修复通道。 品类扩张与组合免疫战略巩固龙头地位 除口蹄疫外，非强免苗（猪圆环、伪狂犬）通过“组合免疫”模式快速放量，前9月批签发同比分别增长82%和57%，产品矩阵对养殖户的粘性显著增强。 禽流感疫苗受益于禽存栏高景气，前9月批签发同比+41%，单Q3同比+85%；反刍领域新获批的山羊传染性胸膜肺炎灭活疫苗强化了公司在牛羊板块的竞争壁垒。 公司2020年全年归母净利润预测4.56亿元（同比+106%），2021-2022年预计分别增至7.58、10.16亿元，三年复合增长率超40%，行业恢复与份额提升双轮驱动逻辑清晰。 主要内容 经营业绩：收入利润双修复，费用结构优化有度 收入端：2020年Q1-Q3累计营收11.07亿元，同比+31%；单Q3营收4.83亿元，同比+44%，增速较Q2进一步扩大（Q2同比+35.8%），与下游生猪存栏逐季恢复的趋势高度吻合。 盈利端：Q3毛利率59.9%（同比+5.7pct），主要系高毛利的大单品口蹄疫疫苗销量增长摊薄了悬浮培养车间等固定资产折旧，规模效应开始显现。 费用端：销售费用率18.6%（同比+5.1pct），增加来自技术推广费（组合免疫方案推广）；管理费用率6.3%（同比-2.2pct），体现精细化运营成效；研发费用率7.0%（同比+1.4pct），源于管线增多及ABSL-3实验室运行。 现金流：前三季度经营活动现金流净额7.67亿（预测值），相较于2019年全年4.05亿显著改善，反映销售回款能力增强。 产品矩阵：口蹄疫份额回升是压舱石，非口苗与禽苗贡献增量 口蹄疫疫苗：凭借悬浮培养+纯化工艺，猪口蹄疫O/A二价苗品质领先，市场份额在非瘟后持续恢复；竞争格局上，公司凭借政府采购与市场苗双渠道优势，未来份额有望从约30%向35-40%提升。 非强免苗：猪圆环、伪狂犬等品种与口蹄疫疫苗实行组合免疫方案，降低养殖户免疫成本并提升防护效率，前9月批签发增速（+82%、+57%）远超行业平均，2020年非口苗收入占比预计提升至30%以上。 禽流感疫苗：受益于禽存栏历史高位（白羽肉鸡祖代存栏持续增长），公司禽苗前三季度批签发同比+41%，单Q3同比+85%，该板块已成为第二增长曲线。 反刍新品：三季度获批的山羊传染性胸膜肺炎疫苗填补了国内空白；同期还有口蹄疫O/A二价苗新毒株（O/HB/HK/99株+AF/72株）上市，强化了牛羊疫苗竞争力，反刍业务收入有望保持20%以上增速。 财务预测与估值：高增长预期支撑当前PE 公司2020-2022年归母净利润预测为4.56/7.58/10.16亿元，对应EPS为0.40/0.67/0.90元。 当前股价25.78元对应2020-2022年PE分别为64x/38x/29x，业绩高增长（2021年净利增长66.4%）可逐步消化估值，P/B则从2020年5.8倍降至2022年4.9倍。 关键假设：生猪存栏2020年底恢复至正常水平的80%，2021年完全恢复；口蹄疫市场苗份额维持当前升势；禽存栏维持高景气；新获批反刍疫苗2021年贡献约1亿元收入。 总结 行业景气共振与内生竞争力提升构筑动保龙头成长主线 生物股份2020年三季报数据确认了业绩底部反转趋势：营收、净利润双双实现双位数增长，核心驱动力来自口蹄疫大单品市占率回升（前9月批签发同比+148%）及非口苗（圆环+82%、伪狂犬+57%）、禽苗（+41%）的共振放量。 产品梯队清晰：口蹄疫为利润基石，组合免疫模式加速非口苗渗透，禽畜高景气带动禽苗高增，反刍新品填补国内空白，形成多品类增长引擎。 财务指标上，毛利率随折旧摊薄回升至59.9%，销售费用因技术推广阶段性上升但管理费用控制有效，研发投入加码为中长期储备管线；预计2020-2022年归母净利润复合增速约48%，当前PE（2021年38倍）处于历史估值中枢偏下位置，具备成长确定性优势。 风险因素：需关注生猪存栏恢复不及预期（影响口蹄疫需求）、养殖场免疫密度降低（可能削弱非强免苗渗透速度）、行业竞争格局恶化（如政采降价或新进入者增加）等潜在扰动。