核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、5G材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。给予行业“推荐”评级。 　　行业信息更新： 　　半导体相关： 　　2月8日，长春市二道区人民政府官网报道：国内最大第三代化合物半导体材料生产基地落户长春市二道区。在农历壬寅虎年即将到来之际，长春市二道区政府与吉林省同芯积体电路材料股份有限公司正式签约，深入对接第三代半导体产业园项目，联手打造国内最大第三代化合物半导体材料生产基地。半导体行业是信息产业的基石，是国民经济的支柱。国内半导体产业的整体发展，对打破外国垄断、增强科技竞争力至关重要。第三代半导体产业园项目着眼于吉林省汽车芯片配套、新能源汽车充电设施配套、陆上风光三峡配套等领域，投产后将建设年产2.5万颗六英寸碳化硅晶锭及相关延链产品的生产线，为汽车、轨道客车、光学设备等产业产品配套打下坚实基础，为全面落实“一主六双”高质量发展战略、建设长春现代化都市圈贡献二道力量。 　　新能源材料相关： 　　2月11日，中国新闻网报道：中国首个商业化太阳能光热示范电站运行天数刷新纪录：记者10日从国家太阳能光热产业技术创新战略联盟获悉，日前发布的《2021中国太阳能热发电行业蓝皮书》(以下简称《蓝皮书》)显示，中国首个商业化太阳能光热示范电站——中广核德令哈50兆瓦槽式电站运行天数刷新纪录，在国内外处于领先地位。 　　重点企业信息更新： 　　天赐材料：2月10日，公司发布关于年产2万吨电解质基础材料及5800吨新型锂电解质项目的进展公告：该项目已于2021年12月底完成了生产设备的安装，并取得了试生产许可证。其中，年产2万吨电解质基础材料装置及年产4000吨LiFSI装置目前已达到稳定生产状态。 　　重点关注公司： 　　重点推荐万润股份，公司OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份，公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司，熟练掌握了水热法核心技术，内生的MLCC陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　重点推荐飞凯材料，公司是电子化学品龙头企业，5000t/aTFT-LCD光刻胶项目向客户稳定供货，5500t/a合成新材料项目和100t/a高性能光电新材料提纯项目的产能正稳步提升，OLED材料的试验能力和生产线建设亦在有序推进，看好上述项目推动公司未来新增长。 　　建议关注濮阳惠成，公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　建议关注巨化股份，公司拥有完整的氟化工产业链，主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。重点推荐万盛股份，公司是全球最大的有机磷系阻燃剂生产商，通过多年的研发投入和实践积累，公司差异化的产品能够满足不同客户的需求，产品逐步被高端客户所接受。 　　重点推荐江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业，公司在工业硅及有机硅产业链完整，具备规模优势、成本优势，上下游协同效应有望持续加强，随着在建项目的稳步推进，公司业绩有望持续向好。 　　建议关注彤程新材，公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示：疫情可能引发市场大幅波动的风险；替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期。

　　本周重点新闻跟踪 　　近日， 发改委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（ 2022年版）》。其中提到，对于能效在标杆水平特别是基准水平以下的企业，积极推广本实施指南、绿色技术推广目录、工业节能技术推荐目录、“能效之星”装备产品目录等提出的先进技术装备，加强能量系统优化、余热余压利用、污染物减排、固体废物综合利用和公辅设施改造，提高生产工艺和技术装备绿色化水平，提升资源能源利用效率，促进形成强大国内市场。本周重点产品价格跟踪点评 　　本周 WTI 油价上涨 7.2%，为 93.1 美元/桶。 　　重点关注子行业： 本周轻质纯碱/重质纯碱/液体蛋氨酸/电石法 PVC/纯MDI/TDI/橡胶/固体蛋氨酸/乙烯法 PVC/尿素/烧碱/粘胶长丝/钛白粉/聚合MDI 分别环比上涨 8.9%/7.9%/6.1%/5.9%/5.6%/5.4%/4.9%/4.9%/2.9%/1.9%/1.9%/1.6%/1.5%/0.9%； 乙二醇/醋酸/VA/氨纶/DMF 分别环比下跌 5.8%/4.5%/2.1%/0.9%/0.6%； 粘胶短纤/VE/有机硅价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：三聚氰胺（山东）（ +42.9%）、正丁醇（华东）（ +19.9%）、辛醇（华东）（ +18.1%）、顺酐（江苏）（ +17.8%）、乙烯（东南亚 CFR）（ +17.2%）。纯碱： 本周虽受春节的影响部分企业库存稍有增加，但节后个别企业受冬奥会的影响开工负荷下滑，市场货源减少，加之纯碱企业订单充足，部分企业惜售暂不报价，纯碱市场成交重心不断上行。蛋氨酸： 本周国内蛋氨酸市场价格上涨，蛋氨酸整体行情稳定趋强运行，询单较为积极，成交暂时一般，终端以观望为主，关注厂家报价及下游备货情况。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌 3.11%，沪深 300 指数较上周上涨 0.82%。基础化工板块跑输大盘 3.93 个百分点，涨幅居于所有板块第 8 位。 据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：钾肥（ +8.75%），氟化工及制冷剂（ +1.5%），无机盐（ +0.21%），其他纤维（ +0.1%）。 　　重点关注子行业观点 　　（ 1）多因素影响子行业 22 年景气程度变化， 农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且四季度价格走高之 22 年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、 润丰股份、 广信股份、 利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇， 建议关注赛轮轮胎、 森麒麟。粘胶行业景气有望反转，重点推荐三友化工。（ 2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控； 重点推荐化学合成平台型公司万润股份，国内民营气体龙头企业金宏气体。（ 3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域； 重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（ 4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升； 重点推荐万华化学、 华鲁恒升、 新和成。 　　风险提示： 原油价格大幅波动风险； 新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　事项： 　　药监局发布公告，按照药品特别审批程序，进行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装(Paxlovid)进口注册。 　　平安观点： 　　Paxlovid是目前效果最好的新冠小分子口服药物：截至目前，全球共有两款新冠小分子药物获批上市，分别为默沙东Molnupiravir和辉瑞Paxlovid，定价分别为700美元和529美元/疗程。其中，Paxlovid是3CL蛋白酶抑制剂Nirmatrelvir与利托那韦（Ritonavir）的复方制剂，此前的临床数据显示，在症状出现的3天内接受Paxlovid治疗的高风险患者中，与安慰剂相比，患者相关的住院或因任何原因死亡的风险降低89%，而另一款小分子口服药Molnupiravir仅能使高危患者的住院和死亡风险降低30%。 　　在研新冠药有望进一步提高可及性：目前全球仍有多款新冠小分子药处于在研阶段，其中进度相对较快的包括盐野义的S-217622（全球III期）、君实生物的VV116（全球II/III期）、真实生物的阿兹夫定（全球III期）。我们认为，Paxlovid此次获批对于在研药物影响较为有限，主要由于其瓶颈在于辉瑞的产能，目前约为1.2亿人份/年，暂时无法进行大量供应，因此，在研药物如果能够顺利通过审批，将进一步解决新冠药物的可及性问题，上市后仍有较大市场空间，建议关注国内相关研发企业。 　　疫苗+口服药是最佳防控手段，利好相关产业链：新冠小分子药物是疫情防控的最后一个关键点，使确诊患者能够在家自行服用药物，大幅降低重症率，有利于解决医疗挤兑问题。从数据来看，Paxlovid和mRNA疫苗是目前效果最好的治疗及防疫手段，因此，伴随国内mRNA疫苗研发的持续推进，有效疫苗+口服药物的组合使得我国有望于今年进入主动进攻新冠的战略阶段，迎来逐步打开国门的时机。此外，伴随Paxlovid和mRNA疫苗的放量和研发推进，其对于上游原材料具有较大的需求量。而我国作为全球最大的原料药生产国，具有成熟产业链，承担了其重要原料的供应工作，相关CMO产业链企业的业务量有望快速增长，利好其业绩表现。 　　投资建议：由于Paxlovid价格较为昂贵，并且目前新冠治疗费用主要为国家承担，因此我们认为完全打开国门可能还需要时间，但此次Paxlovid的获批体现了我国对于尽快结束疫情的决心，建议关注国内相关研发企业，包括君实生物、前沿生物、先声药业、众生药业等。此外，mRNA+口服药物作为对抗疫情的最佳组合，具备能力的相关CMO产业链有望受益于全球法规市场和MPP市场需求提升，包括凯莱英、博腾股份、药明康德、华软科技、苑东生物、拓新药业、金城医药、海辰药业和歌礼药业等。 　　风险提示：研发失败风险；新冠病毒变异风险；获批不及预期风险。

　　平安观点 　　行业观点：国家将常态化制度化开展带量采购，市场对其影响已有充分预期。国新办于2月11日召开政策例行吹风会，国家医保局副局长陈金甫介绍，下一步，国家医保局将常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购。药品集采在化学药、中成药、生物药三大板块全方位开展；高值医用耗材重点聚焦骨科耗材、药物球囊、种植牙等品种。到2022年底，实现国家和省级集采药品合计数在每个省份均达到350个以上，高值医用耗材品种数达到5个以上。 　　我们认为，集采已成为常态，因此市场对其影响已有充分预期。而国采与地方集采的常态化，将带来药品竞争格局的重构，有望加速进口药企占主导的品种的国产替代，为国内药品企业带来机会。同时，带量采购重构产业链格局，原料药企业掌握主动权，有望带来业绩弹性。 　　投资策略：主线一：创新产业链，包括创新药（械）和CXO。CDE新政加速国内创新“新生态”进化，行业面临“再分化”，关注具备临床导向创新能力及license-out能力的公司，建议关注：恒瑞医药、百济神州、信达生物、康宁杰瑞、微芯生物。CXO方面，维持高景气度，结合估值以及政策、资金因素，我们更倾向于CDMO和大分子CXO赛道，建议关注：凯莱英、博腾股份、药石科技。主线二：产品出海。海外市场是巨大的增量市场，制剂出口有较高门槛，医疗器械出海也成为行业新的增长驱动力。建议关注：健友股份、普利制药、迈瑞医疗等。主线三：消费型医疗。随着人均可支配收入增长，消费型医疗需求不断提升。同时，消费型医疗均为自费产品，有自主定价权，免疫控费政策。建议关注：通策医疗、爱尔眼科、正海生物等。主线四：中药板块此前长期处于调整阶段，整体估值较低。板块中业绩增长稳健的企业性价比高，布局优势凸显。且中药产品出口少，内循环属性明显，因此不会受到国外对华政策的干扰。一些中药产品更加偏向于保健品，消费属性更强，可对标部分食品企业。在此前提下，我们认为，调整充分、估值较低的标的值得重点关注。这其中，免疫医保控费政策的OTC药品占比更大、产品有较好的提价空间且中药注射剂占比更小的企业有更大的弹性，建议关注：羚锐制药、昆药集团等。在上述三条主线外，还存在一些其他高景气、高壁垒的赛道：包括特色原料药与核医学等。建议关注：司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、远大医药。 　　行业要闻荟萃：1）国家药监局应急附条件批准辉瑞公司新冠治疗药物Paxlovid的进口注册；2）远大医药钇[90Y]树脂微球(SIR-Spheres)获批上市；3）基石药业的国内首个IDH1抑制剂艾伏尼布片在中国获批，用于治疗急性髓系白血病患者；4）优时比儿童癫痫新药Briviact(布瓦西坦)和Vim pat(拉考沙胺)获欧盟CHMP推荐批准。 　　行情回顾：上周A股医药板块下跌2.73%，同期沪深300指数上涨0.82%，医药行业在28个行业中排名第26位。上周H股医药板块下跌4.80%，同期恒生综指上涨1.67%，医药行业在11个行业中排名第11位。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

中心思想 估值调整下，市场化与国际化主线不变 2021年以来医药板块估值明显调整，多数子板块PE估值低于历史平均，生物制品估值达历史最低。然而，集采扩面化、抗疫常态化、竞争国际化推动行业竞争环境和盈利模型深刻变化，但市场化、国际化竞争主线未变。CXO逻辑未破，中国CDMO在成本、技术、交付上具有全球比较优势。同时，制药供应链自主可控边际变化值得重视，国产装备/耗材在生物药上游等领域具备替代空间和发展潜力。 投资策略聚焦制造与创新，强调产业链思维 当前医药板块整体PEG略高于历史中位数，但医疗服务、中药、医药商业等板块低于中位数，性价比显现。2022年投资策略应打破“核心资产”和“板块观念”，以产业链思维看待上游、制造环节机会。重点推荐制造板块（API、CDMO）、上游（制药装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械、药品）以及其他消费属性领域，强调“握制造、迎创新”主线。 主要内容 本周思考：估值调整，推陈出新 从PE（TTM）和PEG（预测值）角度看，医药板块估值普遍低于历史平均，生物制品估值达历史最低。集采扩面化（国家集采节约费用2600亿元以上，扩展至高值耗材）、抗疫常态化（检测-疫苗-小分子特效药防线）、竞争国际化（PD-1出海、原料药全球市占率提升）三大趋势下，市场化国际化主线未变。CXO逻辑未破，中国CDMO具备工程师红利、化工一体化、稳定供应等比较优势；制药供应链自主可控势在必行，国产装备/耗材在生物药反应器、纯化填料等领域具备较大国产替代空间，森松国际、东富龙、楚天科技等公司已切入头部药企供应链。 本周表现：板块回落，CXO调整 本周医药板块下跌3.1%，跑输沪深300指数3.9个百分点，成交额4037亿元（占A股8.8%），估值降至28.3倍（低于2011年以来中枢38倍）。子板块中，医疗服务（-10.7%）、化学原料药（-4.9%）、医疗器械（-3.7%）调整明显。受美国UVL事件影响，CXO板块估值中枢下降，但长期逻辑基于工程师红利和项目经验不变。2022年投资策略建议“握制造、迎创新”，具体推荐制造板块（健友股份、普洛药业、药明康德等）、上游（森松国际、东富龙、泰坦科技等）、创新（南微医学、百济神州等）及其他消费属性领域。 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：板块回落，成交下降：医药板块下跌3.1%，跑输沪深300，成交额占比8.8%（环比降1.3pct），估值降至28.3倍，低于历史中枢38倍，溢价率122.8%（低于四年中枢182.3%）。 3.2 医药子行业：CXO调整，供应链自主可控关注度提升：医疗服务、化学原料药、医疗器械调整最明显。受UVL事件影响，CXO板块估值下降，但本土CXO成长不受短期波动改变。制药供应链自主可控成为焦点，国产装备/耗材在生物药上游领域空间大，森松国际、东富龙等公司产品竞争力逐步提升。 3.3 陆港通&港股通：资金流出，更强调估值性价比：截至2022年2月11日，陆港通医药投资近1900亿元，占比11.4%。本周持股市值增长前五：智飞生物、通策医疗、云南白药、金域医学、健康元；下降前五：药明康德、迈瑞医疗、泰格医药、凯莱英、康龙化成。港股通资金流出药明生物、白云山等。资金流向反映对估值性价比的重视。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪：2022年2月1日至25日共有12家医药公司发生或即将解禁，其中森萱医药、德源药业等解禁比例较高。股权质押方面，太安堂、神奇制药第一大股东质押比例上升，羚锐制药下降。 风险提示 行业政策变动、核心产品降价超预期、研发进展不及预期是主要风险因素，投资者需留意政策及市场变化对相关标的的影响。 总结 本报告从估值调整、市场化国际化主线、CXO逻辑、制药供应链自主可控四个维度分析了医药行业当前状态。医药板块经过2021年以来调整，多数子板块估值已低于历史中枢，投资性价比提升。集采扩面、抗疫常态化、竞争国际化推动行业结构分化，但市场化国际化主线未变；CXO逻辑未破，中国CDMO竞争力稳固；制药供应链自主可控边际变化值得关注，国产替代空间广阔。投资策略建议“握制造、迎创新”，重点看好制造板块、上游、创新及消费属性领域。同时需警惕行业政策变动、产品降价及研发不及预期等风险。

中心思想 外部事件催生国产替代机遇，供应链自主可控成关键趋势 美国商务部将药明生物子公司纳入“未经验证清单”，限制生物反应器和超滤膜供货，凸显供应链风险。 在中美贸易不确定性加剧背景下，医药工业发展规划强调产业链稳定可控，内外因素共振推动上游材料与设备国产化进程加速。 生物反应器作为生物制药核心设备，全球一次性耗材市场2020-2027年CAGR达16.6%，中国增速更高（21.1%），国产替代具备市场基础。 国产替代处于初期，但技术差距缩小，有望实现突破 进口企业（赛多利斯、赛默飞、GE、默克等）在不锈钢生物反应器领域近乎垄断，耗材领域国内企业开始崭露头角（乐纯生物、多宁生物、东富龙、楚天科技等）。 以东富龙为例，其生物反应器系统与国外主流产品差距已不大，国产替代可借助特色功能实现客户突破，逐步追赶设备实力。 色谱填料等关键耗材国产化率极低（GE Healthcare市占率35%、Tosoh 8%、Bio-Rad 7%），仍需国内企业进一步突破。 主要内容 事件：美国限制措施触发供应链安全考量 2022年2月8日，美国商务部将药明生物两家子公司纳入“未经验证清单”，限制生物反应器和超滤膜厂商供货。 该清单可商议去除，但中美贸易不确定性上升，供应链自主可控成为企业战略重点。 十四五医药工业发展规划指出要全面提高产业链现代化水平，实现供应链稳定可控，加快创新驱动转型。 投资要点：生物反应器市场与国产替代现状 生物反应器定义与分类 生物反应器是用于微生物和细胞体外培养，通过生化反应或发酵获取产物的装置，是生物制药关键设备。 按应用领域和技术分为：微生物生物反应器、哺乳细胞悬浮培养生物反应器、哺乳细胞贴壁培养生物反应器、光生物反应器等。 系统包括不锈钢材质和一次性系统（一次性生物反应器系统、一次性生物反应袋、一次性过滤系统等）。 市场规模与增长 全球一次性生物反应器耗材市场：2020年12亿美元，预计2027年达35亿美元，CAGR 16.6%。 中国一次性生物反应器耗材市场：2020年14.7亿元人民币，预计2027年达51.35亿元，CAGR 21.1%，增速高于全球。 竞争格局与国产替代 进口企业（赛多利斯、赛默飞、GE、默克）在不锈钢生物反应器领域近乎垄断。 国内企业：乐纯生物、多宁生物、东富龙、楚天科技等在耗材领域逐渐崭露头角。 东富龙生物反应器系统与国外主流产品差距不大，国产替代可凭借特色化功能实现客户突破。 其他耗材方向 色谱填料和色谱柱系统长期依赖进口，GE Healthcare（市占率35%）、Tosoh（8%）、Bio-Rad（7%）为主要供应商，此外还有Merck、Danaher、Agilent等。 国产化率不高，相关企业仍需突破。 投资建议 内外因素双重共振下，国产生物科学上游研究设备、试剂材料、制药装备等迎来较大发展机遇。 直接对接B端，受控费压力较小，且制药公司受控费影响更容易选择质优价廉的国产产品，建议适当关注。 风险因素 产品销售不及预期；政策变化；企业经营风险。 总结 核心结论：外部压力倒逼国产替代提速，上游材料设备迎来战略窗口 美国限制措施成为催化剂，促使医药产业链加速自主可控布局，生物反应器及耗材国产替代需求迫切。 全球及中国一次性生物反应器耗材市场均保持高速增长（中国CAGR 21.1%高于全球16.6%），为国内企业提供广阔市场空间。 进口企业主导的竞争格局下，国内企业（东富龙、楚天科技等）技术差距缩小，凭借特色化功能有望实现客户突破，但色谱填料等关键耗材国产化率仍低，需持续攻关。 投资逻辑：关注上游设备与耗材的国产替代机会 在政策鼓励与外部压力双重驱动下，生物反应器、一次性耗材、色谱填料等细分领域具备较大发展潜力。 制药公司控费压力下更易转向优质国产产品，建议适当关注相关上市公司（东富龙、楚天科技等），但需警惕产品销售不及预期、政策变化及企业经营风险。

中心思想 医学影像：医疗器械的“技术高地”与国产替代的“黄金时代” 本报告的核心观点认为，医学影像设备是医疗器械行业的第一大细分市场（2020年国内市场规模达537亿元，预计2030年接近1100亿元），同时因其技术壁垒高、多学科融合的特点，全球市场长期被“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子）等外资巨头垄断。然而，以联影医疗、迈瑞医疗为代表的国产企业正加速破局，在中低端产品完成进口替代的基础上，正向中高端市场发起冲击。报告指出，随着配置证管理放松、鼓励国产替代政策明确，以及5G、AI等新技术融合，未来十年将是国产医疗器械的黄金发展期，进口替代空间巨大。 市场增长强劲，但人均配置率与发达国家差距显著 报告通过详实的数据分析指出，2015-2020年国内市场增速（CAGR 12.4%）显著高于全球。但我国人均设备配置率远低于发达国家，例如DR、CT、MR和PET/CT的人均保有量仅为美国的14倍、3倍、5倍和10倍，这预示着庞大的未满足需求和巨大增长潜力。此外，核心零部件（如CT球管、高压发生器、平板探测器）长期依赖进口，国产企业在技术上正快速追赶，力求实现供应链自主可控。 主要内容 1. 医学影像学概览 1.1 定义、分类与发展历程 定义与分类：医学影像设备通过X射线、超声、磁场等物理信号记录人体反馈形成图像，分为诊断影像（MR、CT、XR、MI、超声）和治疗影像（DSA、C臂等）。技术发展已从胶片时代跨越至数字化时代，并逐步进入分子影像学时代（如PET/CT、PET/MRI）。 介入放射学：在影像设备引导下进行微创诊断和治疗，涵盖血管介入、非血管介入和肿瘤介入三大领域。 1.2 国内发展现状与竞争格局 国产崛起：国内涌现出联影医疗、万东医疗等领军企业，产品从普通X光机跨越至64排及以上CT、3.0T MRI、PET/CT等高端产品。在中低端市场（如DR）国产化率已超过80%，但在高端领域（如64排及以上CT、DSA）仍有较大进口替代空间。 市场份额：2020年，联影在PET/CT市场占据32.1%的份额，领先于西门子和GE；而在3.0T及以上MR市场，GE仍以28%的份额居首，联影紧随其后。核心零部件领域，奕瑞科技在医疗平板探测器市场占有26%份额，显示出国产企业的突破。 1.3 行业规模与增长驱动力 市场规模：2020年国内医学影像市场规模达537亿元，预计2030年将达1100亿元。其中CT是最大的细分市场（占32%），其次是X射线（23%）和超声（19%）。 配置率差距：人均设备保有量与美国差距明显。例如，PET/CT中国每百万人仅0.61台，美国则为5.7台。分级诊疗和社会办医政策的推进将持续释放基层和民营医疗机构设备采购需求。 1.4 核心零部件国产化率 现状与突破：核心零部件（X线球管、探测器、超导磁体等）长期被外资垄断。但联影医疗已在CT球管、MR超导磁体等方面实现自主研发；奕瑞科技和康众医疗在平板探测器领域的技术已具备全球竞争力；东软医疗在CT探测器和高压发生器上取得突破。 2. 政策环境与发展趋势 2.1 配置证制度与政策导向 松绑趋势：2018年版《大型医用设备配置许可管理目录》将64排以下CT、1.5T以下MRI和DSA调出乙类管理，PET/CT从甲类调整为乙类，大幅降低了医院采购门槛。政策明确鼓励社会办医和国产设备配置。 2.2 分级诊疗、社会办医与进口替代 政策红利：分级诊疗政策强调医疗资源下沉，县级医院和基层医疗机构成为设备市场增长的重要驱动力。社会办医政策放宽后，非公立医疗机构设备配置受限减少，进一步扩大了市场需求。 鼓励国产：国家卫健委牵头开展优秀国产医疗设备遴选，多个省份出台政策优先采购国产设备，并削减进口产品清单。 2.3 出口与技术创新趋势 出口增长：国产CT、B超、MRI等出口额持续提升，高端产品已打入欧美市场。出口平均价格和海外收入占比的上升，标志着国产产品竞争力提升。 技术融合：5G远程医疗、AI辅助诊断、影像云平台等新技术正在重塑行业。例如，东软医疗推出的MDaaS解决方案（设备与数据即服务），将医疗设备与云诊断平台深度融合，提升了诊断效率和可及性。 3. X射线类产品和CT 3.1 X线成像设备（XR） 市场概述：2020年中国XR市场规模约124亿元，预计2030年将达206亿元。DR设备国产化率超80%，市场较为分散，万东和联影是领先企业。 产品细分： DR（数字X线成像）：核心部件（高压、平板探测器等）部分仍依赖进口，但整机组装技术成熟，国产品牌占据主导。 乳腺机与胃肠机：乳腺机市场（2020年4.2亿元）以GE医疗等外资为主，但国产品牌也在发力。胃肠机和动态DR已基本完成国产替代，万东、安健科技等是龙头。 C形臂X光机：分为大C（DSA）、中C（周边介入型）和小C（骨科）。普爱医疗在国内C臂机市场份额已超越GPS，位列第一。 3.2 计算机体层成像（CT） 技术演进：CT技术正朝着更快转速、更宽探测器、能谱成像、低剂量方向发展。西门子光子计数CT已于2021年获FDA批准，代表了成像技术的前沿。 竞争格局：2021年，按销量计算，国产品牌（联影+东软）合计份额约33.7%，其中联影以22.1%的市占率位居第一。在核心CT市场，联影在24-63排区间占据46.5%的份额，但在64排及以上高端市场，国产占比仍较低。 市场空间：CT市场规模达173亿，是影像市场最大单一品类。随着16层为主流产品向中高端过渡，国产替代空间巨大。 3.3 数字减影血管造影系统（DSA） 技术壁垒：DSA是介入手术的基础设备，技术壁垒极高（机架设计、射线控制、防护等）。2021年，飞利浦、西门子、GE三家合计市场份额超过90%。 国产机遇：国产厂商（万东、东软、唯迈等）已在低端市场获得份额，联影和东软正加速中高端产品研发。DSA已调出乙类管理目录，叠加介入手术量（如PCI）持续增长，预计2030年市场规模将超100亿元。 4. 分子影像（核医学） 4.1 技术与市场 定义与分类：分子影像学处于世界前沿，PET/CT和PET/MRI是典型产品。PET/CT已进入成熟成长期，而PET/MRI仍处于导入期。 PET/CT市场：2020年中国市场规模13.2亿元，但装机率极低（每百万人0.6台，远低于美国5.7台）。联影在2020年已占据32.1%的发货量份额，市场前景广阔。 PET/MRI市场：联影医疗以50%的市占率（按销量，2020年）领先，西门子和GE医疗各占25%。虽然当前装机量较少，但作为高精尖技术，未来是增长最快的细分领域之一。 总结 本报告深度剖析了医学影像行业，尤其是X射线类（含DR、DSA、C臂、CBCT）和CT市场的宏观现状、政策环境及竞争格局。报告的核心思想在于：医学影像作为医疗器械行业技术价值和市场空间的双重高地，正迎来国产崛起的黄金十年。 市场规模与增长：国内医学影像设备市场从2015年的约300亿元增长至2020年的537亿元（CAGR 12.4%），预计2030年将接近1100亿元。这一增长主要由分级诊疗推动的基层医疗设备下沉、社会办医需求释放以及存量设备更新升级所驱动。 竞争格局变化：虽然“GPS”等外资在高端市场仍占据显著优势（如DSA、64排及以上CT、高端MR），但国产替代已在中低端市场取得重大突破（如DR、16排CT、C臂）。联影医疗、东软医疗、万东医疗等国产厂商在技术研发上快速追赶，在部分高端领域（如PET/CT、乳腺机）已实现市场份额领先。核心零部件的自主可控能力（如奕瑞科技的平板探测器）也为国产整机提供了坚实支撑。 政策与技术驱动：配置证管理制度松绑、鼓励国产替代政策的出台，为行业扩容和国产企业成长提供了强劲动力。5G远程医疗、人工智能辅助诊断、云平台等技术融合，不仅提升了影像诊断的效率和精准度，也创造了新的商业模式和市场增量。 风险与展望：报告也指出了研发风险、技术迭代风险和潜在集采风险。总体而言，未来十年将是国产医学影像行业实现技术突破、供应链自主和控制高端市场份额的历史性机遇。行业趋势明确，进口替代空间（千亿级别）正在加速兑现。

中心思想 基本面未改，需求持续增长 报告核心观点指出，2022年初医药板块大幅下跌（上证指数跌17.3%），但基本面并未发生实质性改变。宏观层面，我国卫生总费用持续增长（2010-2019年复合增速14.2%），GDP占比仍低于世界平均水平，医疗需求稳健增长；微观层面，2021年前三季度361家样本公司营收同比增长18.1%，归母净利润同比增长27.8%，整体业绩加速。政策控费主要针对不合理中间环节和药品结构，并未抑制总需求。因此，行业下跌并非基本面恶化所致。 估值已具吸引力，重点看好三大细分 当前医药生物（SW）PE（TTM）为29.3倍，远低于十年中位数38倍，接近历史极低值24.2倍；生物制品、医疗器械、医药商业等子行业估值已创十年新低。基于此，报告判断全面大幅杀跌时期基本结束，但CXO等行业仍存海外风险。重点看好三大方向：生物制品（天坛生物、康泰生物、智飞生物）、研究和试验发展（百普赛斯、诺唯赞）、康复器械（翔宇医疗、伟思医疗），这些领域调整充分、壁垒较高或直接受益于老龄化。 主要内容 1 医药至暗时刻下的思考：基本面、估值 报告从两个维度展开分析：一是基本面未变，通过宏观卫生总费用（2019年6.6万亿，2020年7.23万亿）和微观上市公司业绩（2021前三季度全行业归母净利润同比27.8%）论证需求增长趋势；二是估值已具吸引力，当前PE 29.3倍处于十年长周期低位，生物制品、医疗器械、医药商业估值创历史极低，分位点显示低于95%时间。投资方向聚焦生物制品、研究服务及康复器械。 2 市场回顾：大盘上涨，医药生物细分板块本周持续回调 2.1 大盘上涨，医药生物细分板块本周持续回调 本周上证指数上涨3.02%，医药生物板块下跌2.73%，在31个SW一级行业中排名第29。2022年以来医药生物累计下跌17.27%，跑输沪深300指数10.40个百分点。 2.2 医药二级子行业：普遍下跌，医疗服务板块跌幅较大 本周生物制品上涨2.17%为唯一上涨子行业，医疗服务跌幅最大（-11.10%）。2022年以来医药商业表现最优（-10.04%），医疗服务表现最弱（-27.63%）。 2.3 个股涨跌幅榜 本周涨幅前五：*ST华塑（15.14%）、楚天科技（14.76%）、智飞生物（14.28%）、国际医学（12.87%）、新华医疗（10.51%）。跌幅前五：奥翔药业（-22.51%）、博腾股份（-21.17%）、药明康德（-20.73%）、凯莱英（-19.47%）、泰格医药（-14.21%）。 2.4 重点跟踪公司公告 本周公告涉及股权激励（珍宝岛、泰坦科技、众生药业）、产品注册（普利制药、恒瑞医药、天士力、科伦药业等）、投资并购（欧普康视、凯莱英、美迪西定增）、海外认证（华大基因、亚辉龙、阳普医疗等）等事项，反映行业活跃度。 2.5 行业新闻 （1）国家药监局附条件批准辉瑞Paxlovid进口注册；（2）FDA专家委员会以14:1投票要求信达/礼来PD-1补充美国人群临床试验；（3）国家医保局宣布常态化制度化开展集采，2022年底前各省集采药品数达350个以上，高值医用耗材达5个以上。 3 医药生物估值：估值处于长周期波动中枢下沿 截至2月11日，医药生物（SW）全行业PE（TTM）为29.3倍，PB（LF）3.58倍。十年长周期中位数为38.03倍，历史低点为24.15倍（2019.1.4）。当前估值已处于中枢下沿，但历史统计显示该点位配置未来一年收益率正值概率居中，投资价值逐步显现。 4 风险提示 报告提示三大风险：医药政策风险、降价超预期风险、系统风险。 总结 本报告围绕医药行业2022年初的深度调整展开分析，核心结论是基本面未改、估值已具吸引力，全面杀跌期基本结束，但CXO等细分领域仍存海外不确定性。报告从宏观卫生费用增长、微观上市公司业绩（2021前三季度营收同比18.1%，归母净利润同比27.8%）论证需求韧性，并指出PE估值29.3倍远低于十年中位数的估值优势。市场回顾显示板块持续回调（周跌2.73%），医疗服务跌幅最大；个股方面生物制品个股逆势上涨，CXO板块重挫。估值分析确认当前处于长周期低位。风险提示关注政策与降价超预期。综合来看，报告建议重点配置生物制品、研究服务及康复器械等方向。

中心思想 国产新冠口服药是疫情终结的关键拼图，投资策略转向深度价值与新冠药产业链 报告核心观点明确指出，新冠口服药是疫情防控的最后一块拼图。2月11日，辉瑞口服药Paxlovid获NMPA附条件批准进口，标志着中国新冠治疗药物进入新阶段。报告认为，短期国内防疫政策难以调整，但国产口服药和新型疫苗的上市将决定下半年开放时机。在美联储缩表初期，投资策略应聚焦于两类资产：一是中药、血制品等深度价值板块；二是新冠口服药上游产业链，辉瑞Paxlovid的MPP授权将带来3-6倍中间体需求，中国CDMO订单已达150亿元级别。 中药板块逻辑强化，消费型医疗与新冠药产业链成为配置主线 报告特别强调中药板块的四大逻辑：资源品（如“茅、片”）、OTC消费品进入加库存周期、中药配方颗粒市场扩容叠加医保落地、处方药医保支持但带量采购冲击较小。同时，浙江省“中治率”考核政策的迅速执行预示全国配套政策将陆续出台。此外，新冠口服药产业链需关注“去伪存真”，优先选择明确受益的CDMO企业和原料药公司。 主要内容 1. 期待国产新冠口服药早日上市 1.1 疫情最后一块拼图，期待国产新冠口服药早日上市 NMPA附条件批准辉瑞Paxlovid进口，但报告更强调国产新冠口服药的战略意义。国际对比显示，美欧靠“疫苗+药物”放开管控；国内仍需观察奥密克戎影响，香港医疗承压案例是警示。预计上半年仍维持现有防疫政策，下半年若国产药物上市且疫情平息，可能迎来开放时机。 1.2 美联储缩表初期，我们的投资策略依旧是深度价值+新冠口服药 美联储缩表背景下，深度价值行业（中药、血制品、药店、传统大药企、流通）成为防御选择。中药消费品和消费型医疗是两大方向：资源型中药（健民集团、中新药业）、OTC消费品（华润三九、同仁堂）、配方颗粒（红日药业）、大处方药企（以岭药业）。浙江“中治率”政策落地，预计全国推广。 1.3 新冠疫情相关：关注口服特效药产业链的去伪存真 核心事件：辉瑞Paxlovid获MPP授权后，上游中间体用量预计扩大3-6倍，中国CDMO订单已达150亿元级别。需筛选真正受益的产业链环节，避免概念炒作。 1.4 重点关注公司 详细列举了各子领域标的：中药资源型、OTC、Big pharma、配方颗粒；消费型医疗（智飞生物、康泰生物、美年健康等）；新冠口服药（金城医药、君实生物、博腾股份、凯莱英）；大药企（华东医药）；创新装备（东富龙、楚天科技）；原料药（华海药业、昂利康）；低估值（丽珠集团、信立泰、人福医药、科伦药业、迈克生物）等。 2. 本周行业回顾 2.1 医药生物行业一周表现 本周沪深300涨0.82%，创业板跌5.59%，医药生物跌2.73%在28个子行业中排第26位。建筑、建材、钢铁涨幅靠前，电气设备、电子、医药生物跌幅居前。 2.2 子行业及个股一周表现 子行业分化：医疗服务（-11.10%）、医疗器械（-2.76%）领跌；生物制药（+2.17%）、医药商业（+1.35%）上涨。个股方面，涨幅前十包括东富龙（+19.54%）、楚天科技（+14.76%）、智飞生物（+14.28%）；跌幅前十包括奥翔药业（-22.51%）、博腾股份（-21.17%）、凯莱英（-19.47%），主要是前期涨幅较大的新冠药概念股回调。 2.3 行业估值变化 医药生物TTM-PE为29.25倍，相对沪深300溢价率119%，处于历史中低位置。因疫情板块盈利能力强，表观估值较低。 3. 周新闻资讯 3.1 辉瑞Paxlovid中国紧急获批（2月12日），用于治疗轻中度高风险成人患者。 3.2 FDA专家委员会以14:1投票否决信达/礼来PD-1直接获批，要求增加美国临床数据。 3.3 华东医药与AKSO合作引进双靶点融合蛋白AB002（PD-L1/PD-L2 + IL-15），总金额7500万美元。 3.4 辉瑞2021财报：总营收812.88亿美元（同比+95%），新冠疫苗Comirnaty贡献367.8亿美元，创药品销售历史纪录。 3.5 远大医药钇[90Y]树脂微球获批治疗肝癌（介入式核放射治疗）。 3.6 赛诺菲Enjaymo获FDA批准，为首个冷凝集素病（CAD）疗法。 3.7 盐野义3CL蛋白酶抑制剂S-217622 IIa期结果积极，日本考虑最早2022年春季批准销售。 4. 风险提示 国内疫情管控政策的不确定性风险；美联储加息引发的系统性风险。 总结 本报告以2022年2月11日辉瑞Paxlovid国内获批为切入点，系统分析了新冠疫情演进对医药行业的投资影响。核心结论包括：第一，国产新冠口服药的上市进程是下半年开放的关键变量，目前投资应聚焦于“深度价值+新冠口服药”双主线；第二，中药板块在政策（中治率）和产业逻辑（资源品、OTC加库存、配方颗粒扩容）双重驱动下迎来景气周期；第三，辉瑞Paxlovid的MPP授权将扩大上游中间体需求，但需去伪存真，关注真正受益的CDMO和API企业；第四，本周医药板块整体承压（跌2.73%），子行业中生物制药和医药商业逆势上涨，个股分化明显，前期涨幅较大的新冠药概念股出现回调，而东富龙、楚天科技等装备类公司表现强势；第五，行业估值处于历史中低位，但需警惕美联储加息和国内疫情政策变化带来的系统性风险。报告提出的重点关注公司覆盖中药、消费医疗、新冠药、创新装备、原料药等板块，体现了在当前宏观与产业背景下“攻守兼备”的配置思路。

中心思想 短期扰动不改长期趋势，新冠药物获批开启后疫情时代主线 报告指出，本周医药生物板块受外部事件冲击明显回调，但核心逻辑未变。药明生物被纳入UVL（未经核实名单）和信达生物PD-1出海受阻均为短期情绪压制，对企业基本面与长期出海趋势影响有限。辉瑞新冠药物Paxlovid获NMPA附条件批准，叠加各国防疫政策放松，有望推动新冠大流行尽快结束，进而带动住院相关药品、检测及医疗服务的恢复性增长。投资策略上，建议关注制药（医院场景用药）、医疗服务、新冠药物研发及CXO的估值修复机会。 多重冲击下需理性识别悲观预期，聚焦估值修复与确定性成长 市场对创新药出海（信迪利单抗被要求补充全球多中心临床数据）和CXO板块（药明生物被列入UVL）的过度悲观反应，为长期投资者提供了布局窗口。实际上，跨国药企早期发展同样经历曲折，今年仍有多个品种有望在美获批，出海趋势不变；药明生物事件短期无业绩实质影响，且凸显上游供应链国产化重要性。同时，医保集采范围扩大至中成药、骨科创伤类耗材带量采购等政策持续落地，国产替代逻辑清晰。建议重点把握人福医药（精麻药壁垒）、迈瑞医疗（器械龙头，估值进入底部区间）等确定性成长标的。 主要内容 1 行情回顾与下周投资策略 本周医药生物（申万）下跌2.73%，弱于大盘。医疗服务子行业（CXO）因药明生物被纳入UVL回调11.1%居首；生物制品和医药商业逆市上涨。2月12日Paxlovid国内附条件获批，强化疫情结束预期。展望下周，预计制药（线下推广恢复、临床加快）和医疗服务行业关注度提升；CXO短期超跌但业绩无影响，可关注估值修复；新冠药物（小分子及中和抗体）研发领先企业值得持续跟踪。 2 行业专题一——创新药出海道阻且长，继续看好出海路径 2.1 信达生物PD-1美国获批暂时受阻，但出海趋势不变 信迪利单抗基于Orient-11研究（仅纳入中国人群）提交BLA，FDA咨询委员会要求补充全球多中心临床数据以证明在美国人群和医疗实践中的适用性。核心争议在于中美一线标准治疗差异（中国化疗vs美国免疫治疗）及终点选择（FDA偏好总生存期而非无进展生存期）。但该事件不影响信达生物其他品种（如贝伐珠单抗）的海外授权，公司仍为国内创新药国际化领先企业。 2.2 跨国大药企早期发展曲折，继续看好出海战略 回顾吉利德、安进、再生元等大药企早期均经历项目失败或销量低迷；中期如艾伯维、吉利德、新基也遭遇过高价收购后研发失败的案例。中国创新药出海刚起步，曲折属正常现象。美国药品定价显著高于国内（如泽布替尼中美价差7倍以上），在美国集采、创新药谈判压低国内天花板的背景下，美国市场为必争之地。2022年后续仍有5个品种（F-627、索凡替尼、特瑞普利单抗、替雷利珠、AK105）有获批可能，另有10个FDA III期临床支撑远期出海。 3 本周专题二——辉瑞新冠药物获NMPA应急附条件批准 3.1 Paxlovid临床数据优异，授权覆盖广泛 II/III期中期分析显示，症状3天内接受治疗将住院或死亡率降低89%，无死亡案例；严重不良反应率仅1.7%（安慰剂组6.6%）。辉瑞通过MPP授权仿制药企覆盖53%全球人口，2022年销售预期达220亿美元。结合各国（美、英等）放松管控，新冠大流行有望结束。 3.2 疫情后医疗服务与药品需求恢复性增长 卫健委数据显示，2021年1-11月相比2019年同期，医院出院人数仍下降1.82%，病床使用率下降9.4个百分点，住院相关服务尚未恢复。随着药物可及性提升、病毒毒性转弱，预计住院用药、检测、服务将恢复增长。国产新冠小分子和中和抗体仍存在供应链安全及价格优势需求，建议关注君实生物等。 4 产业与政策追踪 4.1 国家医保局：扩大集采范围至中成药 2月11日吹风会明确药品集采将覆盖化学药、中成药、生物药三大板块。中药品种配方复杂，独家品种护城河更强，非医保品种不受影响。预计集采将推动行业集中度提升，利好具有质量控制和成本优势的龙头企业。 4.2 京津冀骨科创伤类耗材带量采购方案发布 2月9日京津冀“3+N”联盟发布骨科创伤类耗材带量采购方案，涉及17个省，采购周期1年。参考河南12省创伤类集采（降幅超87%），国产中标数量远超国际品牌，本次集采将进一步加速国产替代。 5 全球创新前沿动态 5.1 全球第一个无腔起搏器成功植入 雅培宣布Aveir™ DR双腔无引线起搏器完成全球首例植入，为近80%需双腔起搏的患者提供新技术，标志无引线起搏技术里程碑。 6 一级投融资热点跟踪 本周全球一级投融资聚焦小分子药物、细胞疗法、疫苗、IVD等领域。国内方面，民营医疗服务（亚洲医疗获4亿美元D轮）、创新药（祐森健恒获2亿元A轮）、通用型CAR-T（优赛诺获1.6亿元A轮）为热点。海外大额融资包括Twist Bioscience（2.5亿美元增发）、Ventus Therapeutics（1.4亿美元C轮）等。 7 二级医药公司动态更新 7.1 重要公告 智飞生物（重组疫苗纳入紧急使用）归母净利同比增长208.88%，营收306.37亿元（+101.68%）；我武生物归母净利3.38亿元（+21.46%），主要受粉尘螨滴剂等脱敏产品驱动。 7.2 拟上市公司动态 首药控股（小分子创新药，专注抗肿瘤）2月8日科创板注册通过；博动医疗（泛血管介入影像与生理学解决方案提供商）2月11日向港交所交表。 8 一周行情更新 医药生物（申万）下跌2.73%，弱于上证综指（+3.02%）、中小板（-1.19%），强于创业板（-5.59%）。子行业中生物制品（+2.17%）、医药商业（+1.35%）领涨；医疗服务（-11.10%）领跌。个股涨幅前五：亚辉龙（37.9%）、楚天科技（14.8%）、智飞生物（14.3%）、安旭生物（11.8%）、新华医疗（10.5%）；跌幅前五：奥翔药业（-22.5%）、拓新药业（-22.3%）、博腾股份（-21.2%）、药明康德（-20.7%）、凯莱英（-19.5%）。 9 风险提示 创新药出海不及预期；新冠疫情超预期；国家集采政策超预期。 总结 本报告围绕“短期扰动不改长期趋势，新冠药物获批有望结束疫情流行”的核心观点展开分析。行情层面，本周医药板块受药明生物UVL事件及信达生物出海受阻影响明显回调，但两者短期对业绩影响有限，市场或过度反应。产业层面，Paxlovid国内获批叠加各国防疫放松，预计住院相关药品、检测、服务将恢复增长；集采扩至中成药和骨科耗材带量采购继续推进国产替代；创新药出海虽遇波折，但2022年仍有多个品种有望在美获批，趋势不变。投资策略上，建议关注制药及医疗服务（线下推广恢复）、新冠药物研发企业、CXO估值修复机会，以及迈瑞医疗、人福医药等业绩确定性高的标的。风险提示：出海进度、疫情反复及政策超预期。