诺唯赞(688105) 　　公司于 3 月 11 日公告新冠抗原检测试剂盒获批上市，可用于检测新冠病毒感染疑似人群口咽拭子、鼻咽拭子样本中的 N 抗原和 S 抗原，可作为核酸检测的辅助和补充，配合国家新型冠状病毒检测策略，进一步提高“早发现”能力。 　　3 月 11 日国家卫健委发布新冠抗原应用方案（试行），相关产品需求有望实现爆发式增长。 由于当前国内疫情形势较为严峻，短时间内多地出现散发式疫情，且抗原检测试剂盒方便快速且可用于自检的特性，国家发布新冠抗原应用方案作为核酸检测的有效辅助和补充。当前国内批准的抗原试剂盒仍为抗原检测专业版，但今日卫健委发文也明确了家用自检的使用流程及购买渠道，因此我们预计未来抗原家用自测版审批也将快速落地（专业版与自测版产品基本相同），相关产品需求有望实现爆发式增长。 　　当前抗原试剂竞争格局良好，有望带来可观利润弹性。 截至 2022 年 3 月 11日， 国内一共有 5 家企业的新冠抗原试剂获批，分别是万孚生物、金沃夫生物、华大因源、 华科泰生物和诺唯赞，竞争格局良好，本次应用方案放开将直接利好有自产原料且产能充足的企业，诺唯赞作为抗体抗原试剂龙头企业，本次有望充分受益。 短期来看，我们预计新冠抗原检测会在东部地区试行， 在产能供不应求，竞争格局良好的情况下， 我们假设产品出厂价在 6-10 元/人份， 基于 10%-50%的渗透率范围取中位值 30%，则对应国内每月新冠抗原检测市场空间在 80.6-134.4 亿元。 （ 具体测算参见报告《医药行业一周一席谈：新冠抗原检测风已来，催生每月百亿检测需求》） 　　产业链自主可控，终端产品日臻丰富。 诺唯赞作为分子类科研试剂的龙头公司，可自主研发生产新冠检测试剂盒等相关生物试剂原料，具备成本和规模优势。此次新冠抗原检测试剂盒的获批，在进一步丰富公司新冠相关终端检测产品系列的同时，提高了公司整体竞争水平。 　　投资建议： 公司作为国内分子类科研试剂龙头，随着终端产品系列的逐步完善和全球化布局逐步推进，未来业绩增长具备确定性，叠加新冠核酸原料和抗体抗原试剂带来的利润增量，投资价值显著。我们预计公司 2021-2023 年营收为18.64/23.36/26.73 亿元，归母净利润为 6.78/8.07/9.61 亿元，对应 PE 倍数 63×/53×/44×。维持“推荐”评级。 　　风险提示： 疫情反复风险；放量不及预期风险；竞争格局恶化风险

　　新冠病毒抗原检测应用方案确立，基层自检有望缓解防疫压力 　　2022年3月11日国务院新冠联防联控综合组下发《关于印发新冠病毒抗原检测应用方案（试行）的通知》，为进一步优化新冠检测策略、服务疫情防控需要，将在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充。试用人群：（1）到基层医疗卫生机构就诊，伴有呼吸道、发热等症状且出现症状5天以内的人员。a.针对抗原检测阳性人员，基层医疗卫生机构应当立即向辖区疾控部门报告。b.针对抗原检测阴性人员，基层医疗卫生机构应当予以对症治疗、嘱其居家观察，自就诊当日起连续5天每天进行一次抗原检测。c.基层医疗卫生机构配备抗原检测试剂纳入集中招标采购，可通过省级集中招采，不断降低检测试剂价格，减轻检测费用负担。（2）隔离观察人员，包括居家隔离观察、密接和次密接、入境隔离观察、封控区和管控区内的人员。由相关管理部门做好组织管理。在隔离观察期按照现行的有关防控方案要求开展核酸检测，并在前5天每天进行一次抗原自测。（3）有抗原自我检测需求的社区居民。社区居民有自我检测需求的，可通过零售药店、网络销售平台等渠道,自行购买抗原检测试剂进行自测。 　　新冠病毒防控形势发生改变，抗原检测将成补充手段 　　今年2月以来，新冠疫情在国内多个地区集中爆发，新增病例较多，使得城市疫情防控工作难度加大。集中大规模核酸筛查所消耗医疗资源较大，部分地区作为核心新冠核酸检测机构的医院也涉疫情，核酸分子诊断承载能力严重不足。抗原检测因其快速便捷等优点，可以加快封控地区的居民大规模筛查速度，降低政府疫情防控成本，缩短相关疫情区域的隔离时间。因此抗原检测在国内具有潜在的蓝海空间，尽管新冠检测的主流手段和金标准仍会是核酸检测，但不可否认抗原检测作为核酸检测方式的补充意义重大。 　　抗原检测方式逐步推行，相关试剂盒及上下游产业链将直接受益 　　目前，国内共批准5家新冠抗原快速检测POC专业版试剂盒产品，需要由专业人员进行操作。可在药店、网络销售平台等渠道购买的家用自测版产品目前还没有产品获批，新政策出台有望加速家用版审批速度。已获批厂家有望取得先发优势，率先取得营收放量。此外，在上游原材料端：（1）掌握生物试剂上下游技术并积极向生物试剂下游终端产品延伸，产品种类齐全，精耕重组蛋白、抗体等细分领域的公司将直接受益。（2）生产抗原检测取样管的高分子耗材生产厂家，特别是依托高分子耗材生产线技术和模具开发优势的厂商需求量将会推动产能进一步释放。在抗原检测试剂盒的零售终端，具备门店分布广泛特征的药店龙头公司，因其规模效应有望带来更大的利润空间。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：义翘神州、昌红科技、益丰药房、老百姓（以上排名不分先后）。 　　受益标的：诺唯赞、百普赛斯、菲鹏生物、九安医疗、东方生物、安旭生物、万孚生物、可孚生物、热景生物、乐普医疗、亚辉龙、明德生物、基蛋生物、奥泰生物、鱼跃医疗、一心堂、大参林、健之佳。 　　风险提示：行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。

中心思想 基因与细胞治疗：新兴市场与核心驱动 基因与细胞治疗（CGT）作为新一代精准疗法，正经历高速发展，市场规模迅速扩张，并有大量在研管线。其通过纠正基因缺陷或直接发挥作用，为多种疾病提供创新治疗方案。 CRO/CDMO：产业发展的关键支撑 CGT药物研发和生产的复杂性、高技术门槛及严格监管要求，使得专业的合同研究组织（CRO）和合同开发与制造组织（CDMO）服务成为行业刚性需求，是推动CGT产业化进程的关键力量。 和元生物：基因治疗CDMO的崛起 和元生物作为专注于基因治疗领域的CDMO公司，通过全面的服务覆盖、先进的技术平台和不断扩大的产能，展现出强劲的增长势头和市场竞争力，已成为国内基因治疗CDMO领域的领先企业。 全球创新药市场：持续活跃与突破 全球创新药市场持续活跃，新药研发、临床试验和监管审批不断推进，多款重磅药物在肿瘤、罕见病等领域取得积极进展，预示着医药创新将继续为患者带来更多治疗选择。 主要内容 基因与细胞治疗产业发展与CRO/CDMO机遇 基因与细胞治疗定义与分类： 基因与细胞治疗是通过将治疗性基因导入人体靶细胞方式，纠正基因缺陷或直接发挥作用的新一代精准疗法，分为在体（In vivo）和离体（Ex vivo）两大类型。例如，诺华的Zolgensma（AAV载体）用于治疗脊髓性肌萎缩症，bluebird的Zynteglo（慢病毒载体）用于治疗β-地中海贫血。 已获批产品概览： 当前在欧美及中国已有14种基因与细胞疗法获批上市，种类包括基因修饰的造血干细胞、CAR-T、病毒载体疗法以及溶瘤病毒等。 研发管线与地域分布： 据美国ASGCT统计，自2014年以来基因及细胞治疗产品在研管线数量稳定增长，2020年已有超过1300个产品在研，其中69%处于临床前阶段，25个产品进入临床III期。截至2020年底，美国是开展基因治疗临床试验数量最多的国家（累计超过650项），其次为中国（累计超过300项）。 市场规模与增长预测： 随着基因编辑技术的进步和载体的发展，基因与细胞治疗市场规模不断扩张。全球基因治疗市场2020年为20.75亿美元，预计到2025年有望达到305.39亿美元，2016-2020年年复合增长率达153.3%。中国基因治疗市场2020年为23.8百万元，预计到2025年达到178.85亿元，复合增长率高达51.5%。 核心开发与技术瓶颈： 基因治疗载体（如病毒载体）的开发、改造、生产工艺及质量控制是基因治疗的核心开发内容。行业面临开发更高效、更安全、更低剂量的基因治疗载体，大规模制备工艺和质量控制困难，以及构建适用于基因药物筛选的动物模型等技术瓶颈。 CRO/CDMO服务需求： 基因治疗药物的药代动力学、药效评价、安全评价体系较新，行业成熟经验远少于传统药物，因此专业化CRO服务成为刚性需求，主要集中于临床前及更早期研究阶段。CMC问题是CGT产品上市的一项重要阻碍，CGT产品相比抗体类药物被监管机构中断的比例更高，其中由CMC问题导致中断的比例远远高于抗体药物。CGT药物定制化程度高、工艺难度大、环境条件苛刻、质控难度大等生产特点，大幅提升了对CDMO服务的依赖。 CRO/CDMO市场规模： 随着国家对基因药物创新的重视，基因治疗行业的发展，相关研发外包需求将持续增强。国内基因治疗CRO市场预计未来五年CAGR 31.4%，2025年达到12亿元。全球基因治疗CDMO市场预计未来5年CAGR 35.5%+，2025年超过78亿美元。中国市场增速将快于全球，预计未来5年CAGR 51.5%，2025年达到100亿元以上。 和元生物：基因治疗CDMO的崛起与竞争优势 公司概况与服务范围： 和元生物成立于2013年，是一家专注于基因治疗的CDMO公司。主营业务为重组病毒载体产品、溶瘤病毒产品、CAR-T产品等基因治疗的先导研究和药物研发提供基因治疗载体构建、靶点及药效研究、工艺开发及测试、IND-CMC药学研究、临床I-III期及商业化GMP生产等一体化CRO/CDMO服务，覆盖新药发现到商业化的全流程。 技术与产能优势： 和元生物细胞培养工艺布局全面，建立当前主流的多种细胞培养平台，拥有行业主流的绝大部分生产细胞的培养能力。超过30%的基因治疗载体生产采用无血清细胞培养工艺。通过技术优化，GMP级病毒样品产量达到高水平，慢病毒载体产量达1E7 TU/mL，腺病毒产量达1E11 vp/mL，多种腺相关病毒均达1E11 vg/mL。公司当前拥有近1,000平方米的中试平台和近7,000平方米的GMP生产平台，预计2022年GMP基地能够达到92000平方米，位居国内同行业公司前列。 财务表现与业务转型： 2018-2020年，和元生物营业收入年均复合增长率达79.70%，2020年收入达14,276.91万元。扣除非经常性损益后归母净利润自2020年开始扭亏为盈，达2,666.77万元。公司早期以基因治疗CRO业务为主，2016年以后积极打造CDMO工艺团队和建设GMP产能，2020年以来CDMO收入增长迅速，成为公司毛利的主要来源。累计项目订单6.5亿元+，在执行订单4亿元+。 毛利率与费用分析： 2018-2021年上半年，和元生物主营业务毛利率分别为48.59%、38.90%、58.16%和47.91%。2020年毛利率的提升主要是由于CDMO业务快速发展，规模效应显现。期间费用占营业收入的比重呈下降趋势，从2018年的130.65%降至2021年上半年的35.23%。研发投入保持较高水平，2018-2019年研发费用率分别为18.33%、15.65%，2020年与同行业可比上市公司平均水平相当。截至2020年12月31日，研发人员占员工总数的21.59%。 创新药市场动态与重点进展 本周市场表现： 本周创新药企中，前沿生物（+13.60%）、君实生物-U（+6.62%）等涨幅居前；再鼎医药-N（-26.47%）、科济药业（-25.84%）等跌幅居前。截至2022年3月12日，君实生物、金斯瑞、康方生物等Biotech公司市值较高。 国内药企重点公告： 中国生物制药、恒瑞医药、君实生物、康方生物、翰森制药、德琪医药、东曜药业、百奥泰、百济神州、金斯瑞生物科技、开拓药业、和誉开曼、和黄医药、亚盛医药、康宁杰瑞、创胜集团等公司发布多项新药IND获批、NDA获批、临床试验进展及合作协议等重要公告，涵盖肿瘤、糖尿病、自身免疫疾病等领域。本周国产新药IND数量为10个。 全球新药速递： 默沙东Keytruda： 作为辅助疗法治疗可切除的IIB和IIC期黑色素瘤的临床试验中，Keytruda达到了关键的次要临床终点（无远端转移生存率DMFS），此前已达到主要临床终点（无复发生存期RFS）。 安斯泰来Fezolinant： 口服非激素化合物治疗绝经相关的中度至重度血管舒缩症状（VMS）的III期临床试验完成顶线结果收集，达到评估子宫内膜健康的主要终点，有望成为“first-in-class”的非激素治疗新选择。 施维雅Tibsovo： IDH1抑制剂Tibsovo（ivosidenib片剂）用于治疗携带IDH1突变的初治急性髓系白血病（AML）患者的补充新药申请（sNDA）获FDA优先审评资格。临床III期试验结果显示，与化疗相比，Tibsovo与阿扎胞苷联用显著延长了患者的无事件生存期（EFS）和总生存期（OS）。 吉利德Trodelvy： 抗体偶联药物Trodelvy（sacituzumab govitecan-hziy）在治疗接受过多种前期治疗的HR+/HER2-转移性乳腺癌患者的III期临床试验达到主要终点（无进展生存期PFS），总生存期有改善趋势。 赛诺菲/Sobi Efanesoctocog alfa： 共同开发的长效血友病A疗法efanesoctocog alfa（BIVV001）在治疗12岁以上严重血友病A患者的关键性III期临床试验中获得积极顶线结果，每周一次预防性治疗中位年出血率（ABR）为0。 艾伯维Atogepant： 口服降钙素基因相关肽（CGRP）受体拮抗剂atogepant在预防性治疗成人慢性偏头痛的关键性III期临床试验中达到主要终点，显著减少每月偏头痛天数。 Venatorx头孢吡肟/taniborbactam： 创新抗生素组合头孢吡肟/taniborbactam在治疗复杂性尿路感染（包括急性肾盂肾炎）成人患者的关键性III期临床试验中获得积极结果，达到统计学优效性。 阿斯利康/默沙东奥拉帕利： PARP抑制剂奥拉帕利（olaparib）获FDA批准，作为辅助疗法治疗携带种系BRCA突变（gBRCAm）的高风险HER2-早期乳腺癌患者，显著延长无侵袭性疾病生存期（iDFS）和总生存期。 总结 基因与细胞治疗行业正处于爆发式增长阶段，其复杂性、高技术门槛和严格的监管要求，催生了对专业CRO/CDMO服务的巨大需求。和元生物凭借其在基因治疗CDMO领域的深耕和持续投入，已建立起全面的技术平台和领先的产能，并在财务表现上实现快速增长和盈利能力提升，成为该领域的重要参与者。同时，全球创新药市场持续活跃，多项重磅新药在肿瘤、罕见病、自身免疫疾病等不同疾病领域取得突破性进展，预示着医药创新将继续为患者带来更多治疗选择，并推动相关CRO/CDMO市场持续增长。

　　君实生物(688180) 　　投资逻辑 　　国际水平的研发实力，已获验证。公司多个项目为中国或全球首个获批。①2018 年，特瑞普利单抗成为中国首个获批上市的的国产 PD-1 单抗；② 2019与 2020 年，BTLA 单抗分别在美中获批临床，为全球首个进入临床的潜在重磅新免疫检测点抑制剂；③ 2021 年，埃特司韦单抗，是首个获美国食药监局（FDA）紧急使用授权的中国原研新冠中和抗体；④ 2021 年，VV116，成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前已完成国内 I期临床，正处于全球多中心 II/III期临床中，大概率年内完成并提交上市申请。 　　 全球快速商业化能力，已兑现并升级中。① 特瑞普利单抗，进医保后的中国年销售额在十亿元量级；在美加地区与 Coherus 合作。公司已于 2021 年获得1.5 亿美元首付款并共计将获得最高 11.1 亿美元合作总额（含另两款临床阶段创新药）及销售分成。③ PD-1 是百亿美元量级的全球免疫重磅药，FDA 将在2022 年 4 月 31 日确定特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的上市结果；公司已于 2021年完成 FDA 期中审查；产品符合“未被满足的临床需求”。我们认为，如果FDA 接受视频可替代现场核查，或将造就中国创新药出海的新里程碑事件。 　　可持续创新的成长性确定，在研管线丰富，近 40 亿定增再添助力。除已获批的 PD-1、阿达木单抗、新冠中和抗体和小分子药物外，公司在研管线 45 项，2021 年研发支出近 21 亿元。2022 年的催化剂有：① 获批：PD-1 美国鼻咽癌，中国非小细胞肺癌；②PD-1 新适应症提交上市：中美 1 线治疗小细胞肺癌、肝癌术后辅助，美国食管鳞癌；③数据读出：多项 PD-1 新适应症，PSCK9（昂戈瑞西单抗）、BTLA-4、IL-17A、PARP 及 PD-1/TGF-β等临床。盈利预测 　　根据公司业绩预告，公司 2021 年总营收过 40 亿元；我们估计来自特瑞普利单抗销售收入，Coherus 合作的首付款项 1.5 亿美元，以及与礼来合作的新冠中和抗体的销售分成与里程碑收入近 2 亿美元。我们认为，公司未来 3 年收入将主要来自于特瑞普利单抗、VV116 和 VV993、阿达木单抗以及 2023 年即将获批的昂戈瑞西单抗和 PARP 抑制剂。我们预计，公司 2021/22/23 年销售收入为 40.1/31.5/45.9 亿元，归母净利润为-7.39/-2.85/0.23 亿元。 　　估值与投资建议 　　我们采用 DCF 和市研率法对公司估值并审慎取平均值，认为公司未来 6-12 个月合理市值为 746 亿元，对应定增前目标价 81.92 元，给予“买入”评级。 　　风险 　　 研发进程、进医保销量不达预期的风险；监管政策及限售股解禁等风险。

　　核心观点 　　本周国际原油价格大幅上涨后波动， 波动区间达到 30 美元/桶， 推动油价上涨的因素在于： 一是基本面的 OPEC+实际的增产幅度小于计划增产幅度且美国原油库存连续下降； 二是东欧局势紧张， 美国将俄罗斯排除 SWIFT 结算体系之外， 加之美英两国暂停从俄罗斯进口石油， 供应中断和产量缺口较大。 但周后期， 随着俄乌局势的缓和， 以及阿联酋表示将呼吁 OPEC 提高产量， 原油价格出现了很大的下滑。 去年年底以来， 随着多套多晶硅装置的投产， 大幅拉动了三氯氢硅的需求，三氯氢硅价格上涨至 22000 元/吨以上， 多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅的需求， 而今年光伏级三氯氢硅的供给几乎没有增长， 我们看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度。 在国际原油价格持续大幅上涨的背景下， 生物柴油是最受益的产品， 由于欧洲及全球其他国家的减碳要去， 因此产品近几年需求旺盛， 同时国内以废油脂为原料的生物柴油在欧洲更受到相关政策的支持， 且未来有望替代欧洲市场的棕榈油、 豆油为原材料的生物柴油， 市场空间巨大， 我们看好未来国内生物柴油企业的产能持续扩张及产品的利润扩大趋势。 近期钾肥大合同签订， 尽管签约价格为近年最高的 590 美元/吨， 但钾肥谈判价格仍然处于全球历史洼地， 考虑到全球钾肥的供需紧张以及地缘政治的影响因素， 我们仍然看好钾肥价格的上行。 同时， 我们看到国际原油价格的持续大幅上行背景下， 我们看好煤化工企业的低成本比较优势竞争力。此外，在目前的市场环境下， 我们强烈推荐【华鲁恒升】 、 【宝丰能源】 ， 我们建议重点关注确定性较强的高成长公司， 如三孚股份(光伏级三氯氢硅、 电子级三氯氢硅、 二氯二氢硅等)、 兴发集团(精细磷化工)、 卓越新能(生物柴油)、 亚钾国际（钾肥） 、 赞宇科技（生物基化学品及日化产品） 和泰和新材(芳纶)等个股。 。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅： 本周化工产品价格涨幅前五的为甲醇（6.86%） 、 PTA（6.82%）、醋酸乙烯（6.13%） 、 丙烯（MTO） 法（5.87%） 、 丙烯（PDH 法)（5.87%） ；本周化工产品价格跌幅前五的为醋酸乙酯（-21.93%） 、 醋酸丁酯（-20.84%）、醋酸（-13.74%） 、 双酚 A（-7.36%） 、 环氧树脂（-5.26%） 。 　　价差涨跌幅： 本周化工产品价差涨幅前五的为苯乙烯（632.59%） 、 甲醇（114.81%） 、 BDO（顺酐法） （61.26%） 、 磷酸一铵（50.22%） 、 醋酸乙烯（31.25%） ； 本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯（石脑油法）（-187.65%）、醋酸乙酯（-70.32%） 、 丙烯酸丁酯（-67.32%） 、 R125（-56.48%） 、 醋酸丁酯（-51.91%） 。 　　风险提示： 国际原油价格大幅波动； 海外疫情控制不力导致复苏低于预期等

　　纳微科技(688690) 　　事件概述：公司发布 2021 年度业绩报告，实现营业收入 44634.68 万元，同比增长 117.74%；实现归母净利润 18,808.97 万元，同比增长 158.75%；实现扣非归母净利润 17,215.87 万元，同比增长 172.09%。 　　营收利润端延续高增长，公司发展持续加速：根据公司年报测算，公司 Q4 单季营收为 16,418.36 万元，同比增长 112.73%。 Q4 单季归母净利润为 7,282.76 万元，同比增长 119.49%。Q4单季扣非归母净利润6,266.43万元，同比增长115.62%。 　　深耕生物医疗行业，客户项目推进带动销售快速增长：根据年报内容，公司报告期内生物医药领域实现营业收入 39,024.39 万元，较上年同期增长 134.17%；占本期总营业收入 87.43%，比重较上年增加六个百分点。 伴随国内生物创新药产品市场渗透率的不断增加，将会进一步带动公司中色谱填料和层析介质销量不断增长。目前应用于药企正式生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约16,414.70 万元，占本期总营业收入 36.78%。 在生物医药领域伴随客户项目不断进入临床后期，填料用量会不断加大，有望进一步促进公司相关产品销售。 　　深厚底层技术储备拓展未来新兴应用场景：公司大力投入技术创新，自主研发聚丙烯酸酯微球与聚苯乙烯微球等强疏水性材料的表面亲水化改性及功能化技术，设计了非特异性吸附低、机械强度高、溶胀系数小、压缩比例低等优点的层析介质。同时自主开发了高载量、耐碱、耐压的 Protein A 亲和层析介质，结合利用疏水材料的表面亲水化修饰等技术，突破了软硬胶基质、表面配基修饰等核心制备技术，开发了结合软硬胶优势的新兴亲和层析介质。在此基础上，利用硬胶自生的高强度优势，突破传统填料装柱 15cm 柱高的限制，更适用于未来下游连续化纯化的新兴需求。 　　投资建议：公司所处行业增长快速，长期空间明确，公司具有先发优势，作为龙头地位稳固。随着公司研发项目的不断落地和产品结构的优化，预计 2022-2024年，归母净利润分别为 2.81、 3.93 及 5.46 亿元，同比增长 49.3%，39.9%，38.9%，维持“推荐” 评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险

　　纳微科技(688690) 　　事件概要 　　公司公布 2021 年年度报告：营业收入 4.46 亿元，同比增长 117.74%；归母净利润 1.88 亿元，同比增长 158.75%；扣非归母净利润 1.72 亿元，同比增长 172.09%； 毛利率 83.89%，较去年同期提升 0.46pp； 归母净利率 42.14%，较去年同期提升 6.68pp。 　　投资要点 　　全线业务高速增长，商业化项目占比提升 　　公司高度聚焦生物医药市场，加强重点客户的需求对接和应用技术服务，积极推进色谱填料国产替代进程，促进业务高速增长。2021 年公司生物医药板块实现营业收入 3.90 亿元，同比增长 134.17%， 占总营收比例 87.43%，比重较上年增加 4.49pp。公司不断加大国内市场推广力度，全年在客户集中的多个城市举办多场学术研讨会，色谱填料和层析介质产品客户达 500家，较上年增加约 101 家，应用于商业化生产或临床三期项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约 1.64 亿元，营收占比达 36.78%。色谱填料方面，应用于大分子药物的亲和层析介质和离子交换层析介质、抗生素/造影剂系列产品以及胰岛素高性能胶等均保持稳定高速增长；色谱柱方面，重视与国家药典委及国际仪器公司的合作，营收同比增长 77.64%。 　　国产化替代趋势+产品迭代升级，未来空间广阔 　　从市场需求角度，国内生物医药市场快速增长，国家药品集采带来的成本压力、复杂国际关系带来的药企对于核心耗材自主可控的需求、以及疫情因素带来全球填料供应效率降低，公司基于完备的技术储备、丰富的产品种类与稳定及时的供货，迎来国产化替代趋势和机遇。从公司产品角度，公司坚持底层技术创新，以客户需求为导向，不断开发新产品和提高已有产品性能，强化核心竞争优势。公司 2021 年研发投入 66.10 百万元，同比增长 98.65%，开发混合模式离子交换层析介质、胰岛素专用高性能介质产品，满足市场精细纯化要求；开发出不同的手性拆分应用技术，为客户解决毫克级到百公斤级的手性拆分问题；硬胶基质 Protein A 亲和层析介质具更高机械强度，突破传统 15cm 柱高限制，可适用于工业化连续化生产。 　　传统业务与新业务齐发力，奠定长期发展基础 　　公司持续推进产能建设，充分保障填料产品稳定供应。常熟纳微 50 吨琼脂糖和葡聚糖层析介质技改项目已进入设备安装阶段，租赁的苏州工业园区5599 ㎡新建大楼已于 2021 年四季度正式投入使用，2021 年 12 月公司与浙江独山港经开区达成协议，计划购买 60 亩土地建设新生产基地。在加强传统业务的基础上，公司积极培育新业务增长点，与西安交大保赛合作发展软胶产品，实现高流速琼脂糖微球自主生产；与江苏集萃分子工程研究院等合资设立纳微生命， 拓展 IVD 领域关键微球原材料开发和产业化应用。 　　盈利预测 　　我们认为在国内填料需求旺盛+国产替代趋势凸显的背景下，公司作为国产色谱填料龙头，横向积极提升填料性能，完善产品种类，纵向深化全流程服务能力，提供从填料制备到工业化生产“端到端”解决方案，有望迎来市场扩张和份额提升的双重红利，业绩成长空间广阔。基于此，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 7.00/10.19/14.34 亿元（原 2022-2023 年为6.98/9.87 亿元） ；归母净利润为 2.82/4.40/6.31 亿元（原 2022-2023 年为2.79/4.02 亿元） ；对应 EPS 为 0.7/1.1/1.58 元/股（原 2022-2023 为 0.7/1.01元/股） ，维持增持评级。 　　风险提示：新产品推出不及预期风险；客户拓展不及预期风险；部分原材料向单一供应商采购风险；医药政策变化风险；产品质量控制风险

中心思想 监管政策调整已基本完成，核心业务健康增长趋势确立 我们认为近期的监管政策不会对快手的业务产生根本性影响。公司在过去一段时间持续根据行业相关政策，对产品、算法、内容等多方面做规范和调整，目前调整基本到位（包括更严格的内容审核机制、算法推荐的人工干预机制、电商纳税规范等）。调整后，公司基本面未出现大的波动，且坚持公平普惠价值观，积极承担社会责任，据测算共带动就业机会3463万个。 用户、电商、广告三大引擎维持增长，国内盈利能力有望持续改善 我们维持对公司基本面的判断：1）用户数方面，春节活动效果显著（除夕红包互动114.6亿次，春节7天人均单日使用时长yoy+17%/22%），预计Q1 DAU yoy+14%至3.36亿；2）收入方面，电商GMV维持健康增长（1-2月Top200 GMV yoy+43%/73%），广告在冬奥带动下提升市场份额；3）盈利能力方面，降本增效措施推进，叠加行业竞争趋缓，国内业务预计4Q22实现盈亏平衡，海外亏损不会继续扩大。 主要内容 政策调整与合规进展 公司持续对产品、算法、内容进行合规调整，当前已基本到位。 具体措施包括：更严格的内容审核、算法推荐的人工干预机制、用户自主选择机制、电商主播纳税规范等。 调整后，基本面未出现明显波动，公司公平普惠价值观和就业贡献得到认可。 用户与流量表现 春节活动效果突出：除夕红包互动总次数达114.6亿次。 快手/快手极速版春节7天人均单日使用时长约106分钟，同比分别增长17%和22%，时长及增速均超竞争对手。 预计2022年Q1 DAU同比增长14%至3.36亿。 收入增长分析 电商业务 2022年Q1推出“品质年货节”、“38悦己季”等大促活动，效果显著。 根据壁虎看看数据，1-2月快手Top200电商GMV同比增长43%/73%，保持健康增长。 维持2022年Q1 GMV同比增长38%、2022年全年同比增长40%的预测。 广告业务 冬奥期间相关作品及视频播放量达1545亿次，新增多个知名品牌合作伙伴。 尽管Q1为传统淡季且宏观环境改善不明显，但电商广告和品牌广告拉动下，广告业务有望提升市场份额。 维持2022年全年广告收入同比增长33%的预测。 盈利能力与成本控制 降本增效背景下，用户增长、内容投入、运营效率持续改善。 行业竞争格局趋缓，销售费用整体可控。 国内业务预计2022年Q4实现盈亏平衡；海外业务采用渐进式扩张策略，2022年亏损金额预计不会继续扩大。 盈利预测与估值 预测2021-2023年公司收入分别为799亿/983亿/1265亿元。 采用SOTP估值法：直播业务给予2022年0.8倍PS（估值331亿港元），广告+电商给予2022年5.1倍PS（估值4215亿港元），合计估值4546亿港元。 对应目标价106.72港元/股，维持“买入”评级（人民币兑港币汇率0.809）。 风险提示 政治/政策波动对市场产生影响。 用户和时长增长不及预期。 电商业务增长不及预期。 总结 快手当前面临的政策监管调整已基本到位，核心业务（用户、电商、广告）保持健康增长态势。用户端，春节活动显著提升了活跃度和使用时长；收入端，电商GMV维持高增长，广告在品牌和电商双重驱动下提升份额；盈利端，降本增效措施推进，国内亏损收窄，海外亏损可控。我们预测2021-2023年收入分别为799亿/983亿/1265亿元，采用SOTP估值法给出目标价106.72港元，维持“买入”评级。需关注政策、用户增长及电商发展等方面的潜在风险。

中心思想 功能性护肤品与原料业务双轮驱动，但销售费用高企侵蚀利润空间 华熙生物2021年全年实现营业收入49.48亿元，同比增长87.93%，其中功能性护肤品业务收入33.20亿元，同比大幅增长146.57%，成为收入高增的核心引擎；同时原料业务收入9.05亿元，同比增长28.62%，非透明质酸（HA）原料业务收入1.54亿元，同比增长120.33%，生物活性物平台化布局成效显著，业务结构从HA单一依赖向多元化拓展。 但利润端明显承压：归母净利润7.82亿元，同比仅增长21.13%，远低于收入增速；毛利率下降3.34个百分点至78.07%，销售费用率上升7.48个百分点，主要由于功能性护肤品业务品牌营销与渠道建设投入加大，导致净利润率从2020年的24.53%下滑至15.67%。尽管经营性现金流净额达12.76亿元，同比大增80.97%，现金流状况向好，但盈利能力下降凸显费用管控与品牌孵化效率之间的平衡挑战。 医疗终端业务稳中有升，医美战略升级初显成效 医疗终端业务实现收入7.00亿元，同比增长21.54%，其中皮肤类医疗产品收入5.04亿元，增长15.88%；骨科注射液产品收入1.23亿元，增长37.08%，并在九省两区集采中标，体现产品竞争力。2021年为公司医美业务战略升级元年，差异化单品“御龄双子针”累计销售超25万只，为2022年进一步深化改革奠定基础。 整体来看，公司以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块协同发展的全产业链平台格局日渐清晰，原料业务的高增长与功能性护肤品的规模化突破成为2021年两大核心亮点。 主要内容 营收与现金流分析：高增长伴随费率攀升 整体营收高增，现金流强劲：2021年公司实现营业收入49.48亿元，同比+87.93%；经营活动产生的现金流量净额12.76亿元，同比+80.97%，现金流健康且增速与营收基本匹配，显示回款能力良好。 盈利能力下滑：毛利率78.07%，较2020年下滑3.34个百分点；销售费用率从41.77%上升至49.25%（推算），主要为功能性护肤品业务增加品牌及效果广告费投入；净利润率15.67%，同比下降8.82个百分点。公司归母净利润7.82亿元，同比+21.13%，利润增速显著落后于收入增速。 业务分部表现：功能性护肤品成绝对主力，原料业务多元化突破 原料业务：实现收入9.05亿元，同比+28.62%。其中非HA原料收入1.54亿元，同比+120.33%，多个产品收入超千万，生物活性物平台公司格局初步形成。HA原料仍为基本盘，但非HA品类的高增长表明公司正在构建第二增长曲线。 医疗终端业务：收入7.00亿元，同比+21.54%。皮肤类医疗产品5.04亿元（+15.88%）；骨科注射液1.23亿元（+37.08%），获九省两区集采中标；医美业务进入战略升级年，御龄双子针累计销售超25万只，差异化定位初见成效。 功能性护肤品业务：收入33.20亿元，同比+146.57%，增长提速。四大品牌全面进入规模化阶段：润百颜收入12.29亿元（+117.42%）、夸迪9.79亿元（+150.19%）、米蓓尔4.20亿元（+111.12%）、BM肌活4.35亿元（+286.21%）。依托差异化技术路线和品牌定位，四大品牌齐头并进，覆盖玻尿酸核心、抗初老、敏感肌、活性成分管控等细分赛道。 投资建议与盈利预测 公司以透明质酸为核心，向多种生物活性物延伸，打造生物活性物全产业链平台。预计2022-2024年EPS分别为2.16/2.82/3.60元，对应PE为53/41/32倍，维持“买入”评级。 主要风险点：品牌孵化不及预期、行业竞争加剧、政策监管风险。需关注功能性护肤品市场竞争格局变化及公司品牌运营效率能否持续提升。 财务预测与估值（简析） 预计2022-2024年营业收入分别为69.73/93.28/117.40亿元，同比增速40.94%/33.78%/25.85%；归母净利润分别为10.39/13.55/17.26亿元，同比增速32.81%/30.39%/27.37%。 毛利率预计逐年微降（78.07%→77.42%→76.77%→75.91%），反映功能性护肤品占比提升带来的结构性影响；ROE从13.73%逐步提升至17.53%，盈利质量改善。 总结 华熙生物2021年交出了一份收入端高增长、但利润端承压的答卷。功能性护肤品业务以146.57%的同比增速成为主要增长驱动力，四大品牌均已突破规模门槛；原料业务中非HA品类翻倍增长，显示公司向生物活性物平台转型的战略执行力。医疗终端业务平稳增长，医美战略升级为未来打开空间。 核心矛盾在于销售费用率大幅攀升吞噬利润，净利润率降至15.67%。尽管现金流健康，但盈利能力下降需要投资者关注品牌投入的回报周期。从预测数据看，公司2022-2024年利润增速有望回升至30%以上，若品牌效应逐步显现，费用率有望优化。整体维持“买入”评级，但需跟踪功能性护肤品竞争格局与费用管控效果。

　　立方制药(003020) 　　投资要点： 　　公司是渗透泵控释制剂国内产业化龙头，技术上已覆盖了最复杂结构及工艺。公司以渗透泵控释技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术四大部分组成的激光打孔渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，产业化能力位居国内前列。公司渗透泵控释制剂技术具有成本和效率优势，并已覆盖了最复杂结构及工艺。盐酸哌甲酯缓释片原研是 Concerta，是已上市推黏式渗透泵片典型代表，它首次实现了药物的双时相控制释放。公司盐酸哌甲酯缓释片已经进入放大及工艺验证阶段，标志着公司渗透泵技术已覆盖了最复杂结构及工艺，镇痛药盐酸羟考酮缓释片已经提交上市申请。已上市产品包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、甲磺酸多沙唑嗪缓释片和硝苯地平控释片等。未来公司将把业务拓展至精神麻醉类药物结合缓控释技术平台、眼科等领域。 　　化药渗透泵制剂竞争格局好，中药品种乘政策春风。 非洛地平缓释片原研企业为阿斯利康，市占率接近 90%，公司产品市占率约 9%。硝苯地平控释片公司刚获批上市，有望借助第 7 批集采切入市场。甲磺酸多沙唑嗪缓释片为辉瑞的首仿，保持高增长可期。益气和胃胶囊等中药品种将受益于当前友好的中药和基药政策，继续稳健增长。 　　投资建议： 我们预计 2021-2023 年公司收入分别为 22.76 亿元、 28.67 亿元、36.87 亿元，归母净利润分别为 1.67 亿元、2.16 亿元、3.09 亿元，对应 EPS 分别为 1.81 元、2.33 元、3.33 元。以 3 月 10 日股价计算，对应 PE 为 23.8 倍、18.5 倍、12.9 倍，我们看好公司的发展，给予增持评级。 　　风险提示：集采落标和降价超预期；环保及安全生产的风险；研发进度不及预期；疫情变化导致需求波动的风险等。