中心思想 首次扭亏为盈，新冠疫苗驱动营收爆发 康希诺生物在2021年实现历史性扭亏为盈，全年营收达43亿元，同比增长约172倍，归母净利润19.14亿元。核心驱动力来自腺病毒载体新冠疫苗“克威莎”在中国及海外的商业化收入，尽管销售收入低于预期，但公司首次实现盈利标志着经营拐点的到来。 创新管线与国际化布局提供长期动力 公司依托腺病毒载体、mRNA等四大核心技术平台，持续推进创新疫苗研发。MCV4（四价脑膜炎疫苗）预计销售峰值达20-30亿元，并授权辉瑞独家销售；同时推进吸入剂型新冠疫苗及与Precision NanoSystems合作的mRNA技术。国际化方面，公司已接受WHO紧急使用清单（EUL）核查，若获批将显著提升海外订单弹性。 主要内容 事件：2021年年报发布，营收与净利润均创历史新高 2022年3月28日，康希诺生物发布2021年年报：实现营业收入43亿元（同比增长17174.5%），归母净利润19.14亿元（扭亏为盈，2020年亏损3.97亿元），扣非后归母净利润17.97亿元。公司首次实现全年盈利，每股收益7.736元。 评论：新冠疫苗商业化与研发创新双轮驱动 营收增长主要源于克威莎国内外销售，序贯加强获批有望持续放量 全球疫情持续严峻，疫苗仍是防护核心。克威莎已在中国附条件上市并在多国获得紧急使用授权（EUA），贡献主要收入。 国内方面，2022年2月21日获批用于序贯加强免疫接种，国家采购量或增加；海外方面，WHO EUL核查已完成，若成功纳入将带动订单增长。 吸入剂型数据优异：《柳叶刀》显示，吸入剂加强后14/28天抗体水平较同源加强组高出6.7-10.7倍，安全性良好。 研发实力领先，国际化合作加速商业化进程 核心技术平台：腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗（与Precision NanoSystems合作）、蛋白结构设计等四大平台。 重磅产品：MCV4为首个国产ACWY135群脑膜炎疫苗，授权辉瑞独家销售，预计峰值20-30亿元。 海外布局：在加拿大、新加坡设立全资子公司，拓展国际合作。 盈利预测与投资建议 2022-2024年盈利预测调整 基于审慎考量（暂不考虑WHO EUL带来的海外增量），预计2022/23/24年营收分别为20/22/25亿元，归母净利润分别为3.1/3.3/3.7亿元，对应P/E分别为86/80/72倍。 维持“买入”评级，两大催化剂值得期待 公司创新实力确定，未来催化剂包括：①克威莎获批WHO EUL；②吸入剂型可能在中国获得紧急使用授权。两项均对业绩构成较大弹性，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情变化影响主营收入；WHO EUL进程不达预期影响海外疫苗销售；疫苗竞争格局变化等。 总结 康希诺生物2021年凭借新冠疫苗克威莎实现首次扭亏为盈，营收与净利润均创历史新高。公司创新管线丰富（MCV4、吸入剂型、mRNA疫苗），国际化布局持续推进。尽管短期新冠疫苗销售收入低于预期，但序贯加强获批及潜在的WHO EUL和吸入剂型获批将成为重要催化因素。当前股价对应2022年P/E约86倍，基于公司技术平台价值和管线进展，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长提速，一季度超预期 报告认为贵州茅台2021年实现收入1094.64亿元（+11.7%），净利润524.60亿元（+12.34%），2022年一季度预计营收331亿元（+18%）、净利润166亿元（+19%），增长势头加速。Q1增长主要来源于飞天茅台放量、新品（茅台1935、珍品）贡献及直营渠道倾斜，全年有望延续相近增速。 营销改革加速，新电商助力长期发展 报告指出茅台新电商平台“i茅台”即将上线，将带来流量入口、文化宣传阵地和消费者掌控力三大好处，反映管理层较强的改革意愿。直营渠道投放增加、非标配额调整及新品加速投放进一步优化产品结构，为后续业绩增长和吨价提升奠定基础。 主要内容 事件 贵州茅台公告2021年度主要财务数据及2022年第一季度经营情况：2021年收入1094.64亿元（+11.7%），净利润524.60亿元（+12.34%）；2022Q1预计营收331亿元（+18%），净利润166亿元（+19%）。 一季度符合预期，延续加速增长 21Q4推算营收约324.11亿元（+14.0%），净利润151.94亿元（+18.1%），较前三季度加速。 22Q1延续21Q4良好势头，增长原因包括飞天放量、茅台1935和珍品新品贡献、非标茅台向自营渠道倾斜、酱香系列酒增量。 全年结构优化确立、加速增长压力不大 近三年Q1收入占全年25%-26%，Q1增长因素有望全年持续。 新增配额主要投入直营渠道，提升吨价。 经销商精品、生肖等非标配额通过自营店获取，拿货成本提升。 珍品茅台新增配额（每经销商40箱），茅台1935通过系列酒经销商及电商加速投放。 新电商上线在即，营销改革再迈一步 新电商“i茅台”预计2022年3月31日上线试运行，首批申购产品以今年新品为主。 三大好处：①流量入口，以飞天茅台撬动非标及系列酒销售；②文化宣传阵地，提升品牌价值；③增强消费者数据掌控力。 新平台是对销售体系的补充而非颠覆，反映管理层改革意愿和能力。 盈利预测及投资建议 维持“买入”评级，小幅调整盈利预测。 预计2021-2023年营收分别为1095/1313/1534亿元（+11.7%/+19.9%/+16.9%），净利润分别为525/644/746亿元（+12.3%/+22.7%/+17.9%）。 对应EPS分别为41.76/51.25/60.42元，2022-2023年PE为32/27倍。 风险提示 高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 总结 贵州茅台2021年及2022年一季度业绩增长提速，收入与净利润增速均显著提升，结构优化成效显现。 公司营销改革积极向前，新电商平台上线有望带来流量、品牌和消费者数据三重利好，直营渠道及新品贡献持续强化增长基础。 盈利预测小幅上调，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级，但需关注动销、疫情及政策风险。

中心思想 球扩介入瓣中瓣Renato临床成功，填补国内技术空白 本报告的核心观点是：佰仁医疗的球扩介入瓣中瓣产品Renato已完成全部150余例患者入组，手术成功率100%，显示出卓越的临床价值和技术成熟度。该产品是国内首个进入临床的球扩瓣，可覆盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及多种植入路径，极大拓展了瓣膜再损毁患者的治疗选择。 全瓣位全年龄布局奠定长期竞争优势，平台型生物材料企业成长可期 报告认为，公司在心脏瓣膜领域已形成外科瓣、介入瓣中瓣、TAVR、介入肺动脉瓣等全产品线布局，并延伸至补片和先心病业务，依托生物组织材料处理的核心技术，具备平台型企业的长期发展潜力。预计2021-2023年归母净利润复合增长率超过80%，维持“买入”评级。 主要内容 事件：Renato介入瓣中瓣注册临床完成入组 近期，公司公布Renato介入瓣中瓣注册临床试验完成全部患者入组，全组病例手术成功率100%，无中转外科开胸患者。临床试验由复旦大学附属中山医院牵头，用时10个月，全国15家知名心脏外科医院成功完成150余例治疗。 核心观点：创新性与市场空间分析 1. 球扩介入瓣中瓣的临床价值与创新性 覆盖3个不同瓣位（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）、5种植入路径（经心尖、经股动脉、经股静脉、经右颈静脉、经右心房），填补国内空白。 国内已上市的国产介入瓣仅能解决主动脉瓣问题，而Renato可处理二尖瓣和三尖瓣再损毁。 相比自膨瓣膜，球扩瓣具有明显优势，公司作为首家进入临床的国产球扩瓣，有望实现进口替代。 手术成功率100%，设计上实现与外科牛心包瓣相同的瓣叶启闭模式，耐久性可期。 2. 介入瓣市场空间与公司全瓣位布局 介入瓣针对生物瓣再损毁患者，爱德华和美敦力的外科瓣于2012-2013年在华上市，累计约10年，患者瓣膜损毁风险增加，二次换瓣需求扩大。 公司已布局外科瓣（上市）、介入瓣中瓣（完成入组）、TAVR和介入肺动脉瓣（临床阶段），并计划拓展二尖瓣领域，实现全瓣位、全年龄阶段覆盖。 3. 生物组织材料平台型企业优势 核心优势在于生物材料处理技术，业务延伸至补片（疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片）和先心病业务（无支架带瓣管道、先心补片等），长期发展空间大。 盈利预测与投资建议 扣除股份支付后，预计2021-2023年归母净利润分别为1.19/1.59/2.37亿元，同比增长率分别为-9.0%/131.3%/79.2%。 基于DCF估值法，维持目标价格207.59元，对应2023年市盈率70.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险、产品销售不及预期、带量采购及竞争加剧导致价格下滑、瓣膜市占率不及预期、假设不达预期对估值不利。 财务数据概览 营业收入：2019年1.46亿元，2020年1.82亿元，2021E 2.51亿元，2022E 3.49亿元，2023E 5.33亿元，复合增长率约37%。 毛利率稳定在91%以上；净利率从2019年43.2%下降至2021E 20.5%，而后回升至2023E 40.0%。 资产负债率极低（约3%），流动比率超过30倍，偿债能力强。 总结 本报告围绕佰仁医疗球扩介入瓣中瓣Renato临床入组完成这一关键里程碑，从产品创新性、临床价值、市场空间、公司布局及财务表现等多维度进行了深入分析。核心发现包括：Renato是国内首个可覆盖多瓣位、多路径的球扩介入瓣，临床成功率100%，有望填补国产空白并实现进口替代；公司已在心脏瓣膜全瓣位、全年龄阶段形成完善产品梯队，同时依托生物材料处理平台拓展补片和先心病业务，具备长期成长逻辑。财务层面，公司营收保持约37%的高增长，毛利率稳健，负债率极低，现金流充裕。尽管面临研发与市场竞争风险，但基于DCF估值，报告维持买入评级，目标价207.59元，隐含约32.5%的上升空间。整体上，报告认为公司正处于从外科瓣向介入瓣、从单一瓣膜向全产品线扩张的关键转型期，未来成长确定性较强。

　　以岭药业(002603) 　　投资逻辑 　　中药行业利好政策频出： 注册端中药创新药上升到 1,1 类新药； 审批端中药创新药的平均审评时长从 3000 天缩短到 500 天左右， 2021 年获批创新中药 12 个，数量超过了过去四年的总和；支付端，中药医保谈判降价幅度小于西药，目前尚未开展中成药国家集采。 　　连花清瘟助力抗击疫情。 公司的连花清瘟是新冠防治的推荐用药， 2020年销售额超过 42 亿元，同比增长 150%。 2021 年受到疫情反复导致的部分城市药店渠道销售管控的影响，预计销售额会小幅下滑。 2022 年至 2023 年，预计海外市场放量、国内观察期及轻中症患者增长、以及潜在的居民自备需求将会成为连花清瘟新的增长点。预计连花清瘟在2022 年至 2023 年的销售额将达到 43 亿元、 47 亿元。 　　心脑血管三大产品持续增长。 公司在心脑血管领域有通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大产品， 2019 年总销售额达到 31 亿元。2020 年，公司络病理论及心脑血管三大产品获得国家科技进步一等奖，在疫情影响下仍旧实现 11%增长， 2021 年疫情修复后， 预计心脑血管三大产品将实现 30%以上的增长， 总销售额达到 45 亿元。预计2022 年至 2023 年心脑血管产品将持续增长， 在 2023 年总销售额达到61 亿元。 　　研发管线丰富，中药创新药龙头长期成长可期。 公司创新中药的研发遵循“三结合”中药创新药注册审评证据体系， 公司的络病理论基础，加上河北以岭医院的 90 多种院内制剂的人用经验，结合公司丰富的中药创新药临床试验经验，预计每年将保持 1-2 个新产品获批上市，长期成长可期。 　　盈利预测与估值 　　预计公司 2021-2023 年营收分别为 101.3/119.4/140.0 亿元，归母净利润分别为 13.9/16.7/20.1 亿元。 采用相对估值法，参考可比公司， 给予公司 2021 年盈利 40倍 PE 估值，目标价为 33.32 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情变化风险， 中成药集采风险， 产品销售不及预期风险， 医保等政策监管风险，新药研发进度不及预期风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：公司2021年实现收入32.8亿元（+33%），归母净利润3.3亿元（+120%），扣非归母净利润3亿元（+119%）。 　　龙牡壮骨颗粒量价齐升，Q4增速放缓。分业务来看，2021年工业收入16.8亿元（+44%），商业收入17.5亿元（+17%）。工业产品毛利率为78.6%，同比增长11.7pp，主要受益于龙牡壮骨颗粒换包装，实现产品提价。商业毛利率为5.6%，增长0.76pp。四个季度收入分别实现8.4亿元（+91%）、9.5亿元（+62%）、8.1亿元（+41%）、6.7亿元（-21%），归母净利润分别为0.7亿元（+272%）、1亿元（+153%）、0.9亿元（+31%）和0.7亿元（+208%），Q4收入端增速有所回落。 　　产品端：大单品快速增长，不断培育新品。1）大单品保持快速增长：龙牡壮骨颗粒收入同比上涨48%，我们预计销量同比增长29%，平均价格同比增长15%，小金胶囊、健脾生血颗粒（片）、小儿宝泰康及雌二醇凝胶等保持增长，实现院内端销售收入同比增长36.23%。2）加快培育新单品，新增广告投放费用，预计2022年投放超过3.6亿元，快速推进便通胶囊OTC渠道端销售、健民咽喉片替换新包装。3）推进拔毒生肌散上市销售，全力打造公司产品的第二增长曲线。 　　渠道端：产品渠道变革带来多个渠道快速增长。OTC端加大广告投入与铺货率，实现收入9亿元，收入同比增长51.3%，院内端积极开展循证医学研究及学术营销，实现收入7.8亿元，同比增长36.2%。预计未来将持续加大营销队伍建设，2021年销售人员超过千人，加强终端覆盖，通过营销数字化建设，精准管控渠道库存。2022年将推动龙牡壮骨颗粒走向院内，便通胶囊和健民咽喉片走向院外，实现产品进一步增长。2022年OTC端收入目标预计实现25%快速增长，其中便通胶囊有望突破1亿元OTC销售额。 　　联营企业大鹏药业持续快速增长贡献投资收益。2021年子公司大鹏药业实现收入6.8亿元（+40%），净利润为3.4亿元（+18%），净利润率51%。预计给公司贡献投资收益1.1亿元。2021年上游胆汁、胆红素价格上涨，带来成本端压力增大，2021Q3以来产能逐渐触及瓶颈，2022年有望伴随天然牛黄进行提价。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.59元、3.29元、4.24元，未来三年归母净利润将保持26.1%的复合增长率，给予“买入”评级。 　　风险提示：龙牡壮骨颗粒销量增长不及预期、体外培育牛黄销量增长不及预期。

中心思想 全球化一体化平台驱动核心竞争力 百济神州作为一家拥有全方位一体化平台的全球性生物制药公司，其核心竞争力在于其在新型抗肿瘤药物研究、开发、生产及商业化方面的全球化能力。公司通过构建全球化视野的管理团队、临床开发队伍、丰富的在研管线、国际化的商业化团队及先进的生产能力，并积极与全球知名药企达成战略合作，有效拓展了药物可及性并驱动创新。 核心产品进入收获期，未来价值可期 公司自主研发的BTK抑制剂泽布替尼和PD-1单抗替雷利珠单抗已进入商业化收获期，国际化进程加速，尤其是在美国市场展现出强劲增长潜力。尽管目前公司因高强度研发投入而处于亏损阶段，但随着核心产品在全球市场的放量和市场份额的提升，其营收将持续高速增长，结合前沿管线（如TIGIT单抗和BCL-2抑制剂）的布局，公司未来价值空间巨大。 主要内容 1、拥有全方位一体化平台的全球性生物科技公司 全球化能力构建核心竞争力 百济神州成立于2010年，专注于新型抗肿瘤药物的研究、开发、生产及商业化。经过12年的发展，公司已建立起涵盖临床前研发、临床开发、商业化生产及产品上市后销售的全方位平台。公司拥有约50款临床阶段及商业化药品组合，并在全球45个国家和地区开展了1

中心思想 2012年市场特征与2022年投资借鉴：结构性挑战下的市场生物钟 本报告深入分析了2012年A股市场的四个核心特征，并以此为鉴，为2022年的投资策略提供了五点专业洞察。核心观点指出，2012年是一个经济基本面常规但市场反应特殊的年份，政策宽松未能立即提振市场信心，主要原因在于经济转型深入人心、传统行业困境显现以及关键时点利空事件频发。市场底往往滞后于经济底，且机构投资者对新经济的偏好与低估值顺周期板块的实际表现存在错位。 政策效果滞后与结构性机会并存 报告强调，2022年与2012年存在诸多相似之处，包括稳增长政策弹性下降、盈利能力承压、长期问题悬而未决以及海外约束增加。市场对稳增长政策效果的怀疑态度将持续，需要“无可辩驳”的复苏验证才能全面走强。在此背景下，公募基金对新经济的关注不变，但其基本面改善可见度偏低，而顺周期低估值板块，特别是房地产和煤炭，可能在经济底确认后迎来投资机会，成为2022年致胜策略的关键。 主要内容 2012年市场回顾：政策效果存疑与结构性分化 市场对稳增长效果的怀疑与经济底的滞后确认 2012年A股市场表现出对稳增长政策效果的普遍怀疑。这种怀疑体现在两个方面：一是市场对利空消息反应强烈，对利好消息反应弱，导致市场总体弱势；二是市场底滞后于经济底，政策底未能立即生效。报告指出，直到无可辩驳的数据验证（如PMI、工业增加值、房地产销售在9月开始回暖，外需在11月回暖，A股非金融石油石化四季报业绩触底回升）出现，市场才真正相信经济底的到来，并迎来真正的市场底。尽管国内流动性宽松（两次降息、两次降准，社融信贷同比多增上行，M2、M1剪刀差触底回升）且海外流动性同样宽松（美联储QE3、QE4），但市场普遍存在“宽松了也没用”的预期，认为政策宽松并未带来远期基本面的乐观展望。 新经济投资小年与低估值板块的突出表现 在2012年，公募基金虽然坚守新经济持仓，但这一年却是新经济投资的“小年”。科技和消费板块的基本面趋势不占优，TMT板块的归母净利润同比低于沪深300，消费板块的ROE(TTM)趋势性回落。新经济缺乏亮点影响了机构的赚钱效应，并压制了风险偏好。与此形成对比的是，低估值板块在2012年全年表现突出，既有绝对收益也有相对收益。房地产、非银金融、家用电器、建筑装饰和银行领涨市场。低估值板块全年有两波大的机会：4-5月的政策底机会和9-12月的经济底机会，中间还围绕小级别政策催化有脉冲式表现。小盘股跑赢大盘股是贯穿全年的趋势。 “宽松了也没用”的深层原因分析 经济转型与政策权衡：管理层对长期结构性问题的考量 2012年“宽松了也没用”的预期深入人心，其原因在于管理层在布局稳增长政策时，积极考虑了对长期经济结构问题的影响，经济转型深入人心。尽管全年流动性放松（两次降息、两次降准），基建发力（铁路、机场、水利、保障房），房地产调控结果上也有放松，但市场清晰感受到管理层在短期稳增长和长期经济结构转型之间的权衡。例如，房地产调控虽有点状放松（房贷利率下行），但中央多次干预地方放松政策（如叫停上海、珠海的放松政策），且四季度刺激刚见效即收紧，这突出反映了管理层对房地产放松的谨慎态度，使得政策效果无法线性外推。此外，2012年是管理层加速调整经济治理思路的起点，市场对传统治理方式的怀疑和对新治理方式的迷茫，也影响了对政策效果的预期。货币政策执行方式的变化，如央行开始用逆回购替代降准，也曾导致市场阶段性不适感，被误读为降准落空的信号。 传统行业困境与关键时点利空事件的冲击 传统行业的困境在2012年清晰可见，不断提醒市场传统经济方式无法维继。例如，钢铁行业全年巨亏（前2个月全行业亏损，亏损面达41.2%，亏损额达73.68亿元），产量却迭创新高，与银行业全年高盈利形成鲜明对比，引发了“钢铁企业为银行打工”的讨论，凸显了中国经济结构失衡问题。这使得市场对政策宽松的效果持谨慎态度，认为其受通胀、房价、环保等约束，不宜线性外推。 此外，关键的时间窗口总有利空事件发生，左右了市场信心。这些事件看似偶然，实则符合事物发展的一般规律。例如，3月温家宝对地产的表态、5月希腊大选原执政党失利引发欧债危机波澜、9月中国国际环境恶化、11月酒鬼酒塑化剂事件触发公募重仓股补跌等，都在市场做多力量被消耗或反弹冲动出现时，给予“精准打击”，导致微观结构恶化。报告认为，在基本面趋势向下、资产配置环境不利时，长期问题的短期映射会被放大，加剧市场悲观情绪。 机构持仓偏好与金融改革的长期影响 公募基金对新经济的持续超配与转型投资的挑战 公募基金自2010年起就已“超配转型经济，低配传统经济”，这一倾向延续至2012年并持续至今。2011年底，食品饮料、家用电器、医药生物、计算机、商贸零售是前五大重仓行业。到2012年底，房地产和非银金融进入前五，但核心持仓仍保持在消费和科技等新经济方向。尽管这种倾向在长期维度（1年、3年、5年、10年）带来了可观收益，但在2012年，创业板相对业绩趋势并不占优，转型投资效果不佳，低估值板块反而表现出进攻性。这导致股票公募中位数净值为负，机构投资者需另辟蹊径把握科技和消费机会，如七大战略新兴产业、金改、小白酒等主题性机会，且小盘股全年跑赢大盘股。 2012年金融改革：券商盈利改善的起点与银行盈利高点 2012年最大的基本面趋势是金融改革。券商创新大会虽然在当时被视为主题投资抓手，但其长期意义被低估。此次会议奠定了券商2013-2015年盈利能力趋势性改善的基础，通过拓宽融资渠道、放宽资管业务、代销金融产品、转融通、基金审批加速等改革，为券商提供了新的增长点，为2014年四季度的券商行情伏脉千里。 与券商形成对比的是，2012年是银行未来10年盈利能力趋势性回落的起点。尽管当年银行股价仍有弹性，但其高盈利能力广受诟病，改革重点放在规范经营、优化小企业支持和民间融资上。公募基金在2012年布局低估值板块时，重点关注房地产和券商，也体现了“看长做短”的思维。 2022年市场展望：经济底滞后与结构性机会 稳增长弹性下降与海外约束增加 2022年管理层执行宽信用政策非常坚定，但稳增长的弹性下降是不争的事实。基建和房地产刺激的约束清晰可见，市场对传统稳增长方式很难做太远的线性外推。例如，2022年1月6.1万亿的新增社融仅换来0.2%的社融存量同比回升，表明中国经济扩张和基建地产稳增长已走到很远，有效性和弹性降低是必然趋势。居民购买力不足（扣除买房支出后的居民储蓄率处于历史低位）可能对房地产强刺激构成硬约束。 此外，2022年面临的海外约束比2012年更大。2012年海外“经济差，政策宽”，中国出口和FDI虽弱，但稳增长政策只需自我约束，人民币兑美元全年升值，无“汇率约束”。而2022年可能出现外需强+海外供给恢复导致中国出口占比回落，外需反倒没弹性；海外紧缩超预期可能导致人民币重回贬值周期，构成宽松约束。 市场底的滞后与投资策略建议 报告预测，2022年市场总体走强的条件，可能也是“无可辩驳”的稳增长见效验证。2022年第一季度可能更像2012年第二季度，政策已全面布局但基本面改善出现较慢。第二季度可能是全年基本面结构性亮点最少的一个季度（上游周期不再改善，消费相对业绩趋势继续下行，新能源供给释放压力开始显现），市场可能继续承压。第三季度可能才是经济底确认加上新经济2023年预期提前发酵，市场有全面走强基础的窗口。 在行业方向上，消费和稳定（电力）是2022年相对业绩趋势占优的方向，也是一季报环比改善后景气趋势最容易线性外推的方向。新能源和半导体面临业绩阶段性回落预期，计算机和传媒景气可见度不高。 报告还对2022年各行业与2012年进行了类比：2022年的房地产像2012年的银行，当年边际改善有股票机会，但长期盈利能力只能是低水平平衡。2022年的煤炭像2012年的地产，煤炭长期供需紧平衡深入人心，稳增长政策催化下，衰退期有脉冲式机会，复苏期股价弹性更高，2022年下半年供给侧改革强周期可能还有一波机会。 最后，报告指出2022年是公募规模快速扩张后的整固期，公募不可避免地要与中国经济转型和新经济发展共进退。但如果只考虑2022年的净值排名，“痛苦地坚守”低估值顺周期，可能是一种有效的致胜策略。 总结 本报告通过对2012年A股市场特征的深入复盘，为2022年的投资提供了宝贵的借鉴。2012年市场在经济基本面常规复苏的背景下，因对稳增长政策效果的怀疑、传统行业困境以及关键时点利空事件的冲击，导致市场底滞后于经济底，且机构投资者对新经济的偏好与低估值顺周期板块的实际表现存在错位。 展望2022年，市场将面临与2012年相似的挑战，包括稳增长政策弹性下降、盈利能力承压、长期问题悬而未决以及海外约束增加。市场对政策效果的苛刻要求和对基本面改善的“无可辩驳”验证需求，将使得市场在短期内继续承压，尤其是在第二季度。然而，报告也指出了结构性机会，建议关注消费和稳定（电力）等相对业绩趋势占优的方向，并强调顺周期低估值板块（如房地产和煤炭）在经济底确认后可能带来显著的投资回报。对于公募基金而言，在2022年坚守低估值顺周期策略，可能成为实现净值排名的有效途径。

　　主要观点： 　　《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》重点提及推动中医药传承创新 　　2021年3月发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，第四十四章第四节为“推动中医药传承创新”。纲要提出，打造20个左右国家中医药传承创新中心，20个左右中西医协同旗舰医院，20个左右中医疫病防治基地，100个左右中医特色重点医院，形成一批中医优势专科。 　　《“十四五”医药工业发展规划》紧随其后 　　根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》而编制的《“十四五”医药工业发展规划》中，关于中药发展，重点突出中药产品创新、产业技术突破、医药制造能力系统升级，发展目标为中成药“走出去”取得突破。 　　各省市“十四五”规划中的中医药发展 　　各省市的“十四五”医药健康发展的规划也纷纷出台，其中都对中医药发展提出了具体的要求。根据不完全统计，专门发布“十四五中医药规划”的省市有11个，各省市依据地域特点发展中医药。 　　投资建议：精选中医药投资赛道 　　“十四五规划”政策驱动下行业发生变革，重点关注中药创新药、品牌中药、中医服务和中药配方颗粒。 　　中药创新药：2021年中药创新药迎来爆发。2021年就有12个中药新药获批，数量超过过去4年总和。不仅是在申报端中药注册分类化繁为简，创新中药单列，并且在支付端的医保谈判中中药也是优势明显、降价温和，拥有中药创新药布局的公司将脱颖而出。 　　品牌中药：受益消费升级，医疗保健需求较快增长，品牌中药需求具备持续增长趋势，并且品牌中药拥有较高价格维护能力，核心原材料涨价+需求旺盛双轮驱动的价格提升，相关品牌中药将直接受益。 　　中医服务：中医医疗健康服务行业规模大、增速高、尚未看到天花板；行业散乱小，竞争格局尚不明晰；需求膨胀，日常健康管理和“治未病”受到青睐；政策支持下有望迎来发展黄金期。 　　中药配方颗粒：2021年2月中药配方颗粒试点工作宣告结束并且2021年11月份开始执行新标准，所带来的影响一方面是市场规模的快速扩容，另一方面则是标准化后的门槛增加带来成本和壁垒的提升，综合来看先前的试点企业先发优势明显将充分受益。 　　推荐标的（已覆盖）及建议关注标的： 　　中药创新药：以岭药业（已覆盖，买入评级）、康缘药业（已覆盖，买入评级）、新天药业（已覆盖，买入评级）、贵州三力（已覆盖，买入评级）、天士力、方盛制药等； 　　品牌中药：同仁堂（已覆盖，买入评级）、广誉远（已覆盖，增持评级）、华润三九（已覆盖，买入评级）、健民集团（已覆盖，买入评级）、片仔癀（已覆盖，买入评级）、云南白药（已覆盖，增持评级）、济川药业、羚锐制药、寿仙谷、江中药业、佐力药业、东阿阿胶、太极集团、九芝堂、马应龙、千金药业、特一药业等； 　　中医服务：固生堂（已覆盖，买入评级）； 　　中药配方颗粒：华润三九（已覆盖，买入评级）、中国中药、红日药业等。 　　风险提示 　　政策不确定性；原材料供应波动的不确定性；市场竞争程度的不确定性；疫情进展的不确定性。

　　苑东生物(688513) 　　事项： 　　公司发布2021年业绩报告：全年实现营业收入10.23亿元，同比增长10.96%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长30.46%，略超预期，主要是公司销售收入增加，同时理财收益等非经常性损益增加；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比增长21.50%。分红预案：每10股派发现金股利7.80元（含税）。 　　平安观点： 　　核心产品销量增长以及集采产品快速放量共同驱动业绩提升：1）主要产品方面，富马酸比索洛尔片、伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因全年销售量分别同比增长34%、29%和9%，推动业绩稳健增长；2）光脚产品方面，依托于显著的成本优势，公司多个产品以第一顺位中标集采，并大力拓展第二、三终端，推动格隆溴铵注射液、达比加群酯和依托考昔片等光脚产品在2021年实现迅速放量；3）新产品方面，公司在报告期内年共获得3个新药注册证，5个一致性评价补充批件，持续增厚公司业绩表现。 　　公司加快原料药和高端制剂的国际化布局：1）制剂方面，公司按照临床需求大、竞争格局好以及首仿抢仿的思路，布局了多个ANDA高端制剂，形成丰富产品梯队，其中麻醉镇痛领域的EP-0084A＆I项目已获得FDA授予的CGT资格，有望能够加速上市并获得180天独占期，我们预计将于2023年完成上市，迎来收获期；2）原料药方面，公司非罗考昔、马罗匹坦、替格瑞洛已通过FDA现场检查，标志着公司原料药GMP管理已达到国际水平，此外，枸橼酸马罗匹坦、甲磺酸达比加群酯已向FDA递交注册申请，为公司进入全球原料药供应链夯实基础。 　　基于公司研发实力持续丰富技术平台能力：报告期内，公司新增mRNA原料合成技术平台，其核心技术包括mRNA原料工艺路线设计技术、高产率磷缩合技术、不稳定核酸结构纯化技术等。目前公司已搭建出公斤级规模生产平台，完成多个高于市场纯度且符合GMP标准的mRNA帽结构类似物开发，以及多个高纯度且符合GMP标准的复杂修饰核酸开发，初步验证平台能力。随着我国mRNA疫苗研发的持续推进，以及其他应用领域的持续拓展，该项新技术平台有望为公司带来新的业绩增长点。 　　仿制药供血创新研发，逐步迎来创新收获期：公司2021年研发投入为2.09亿元，占营收比例达到20.41%，处于同行业公司中的相对较高水平。公司目前已布局超过10款1类新药，其中处于临床试验的有3个，分别为口服长效DPP4抑制剂优格列汀片（III期）、心血管领域的小分子新药CX3002（II期）以及靶向NGF的镇痛领域新药EP-9001A单抗（I期）。相比只做创新药开发的企业，仿制药业务带来的稳定收入使得公司能够有更多的研发经费投入创新，仿创结合的模式风险相对更低。未来伴随毛利率较高的创新药的逐步上市，公司盈利能力有望得到进一步提升。 　　维持公司推荐评级：1）制剂原料药一体化的成本优势使得公司的集采中标概率提升，推动“光脚”品种放量；2）公司沿着首仿难仿药的思路持续完善管线布局，我们预计2023年公司将有8款新产品上市，并有望借助公司的渠道及品牌效果实现迅速放量；3）公司的国际化布局以及创新药研发正在逐步迎来收获期，为公司业绩带来新的利润增长点；4）mRNA相关的新技术平台的拓展为公司带来更多机会。考虑到公司伊班膦酸钠等产品被纳入第7批国家集采名单以及国际化布局即将兑现，我们小幅下调了公司22年利润预测，同时上调23年利润预测。预计公司2022/2023/2024年的净利润将达到2.79亿元（前值为2.85亿元）、3.64亿元（前值为3.53亿元）、4.64亿元（新增），2022/2023/2024年EPS分别为2.33元（前值为2.37元）、3.03元（前值为2.94元）、3.87元（新增），对应目前股价PE分别为23.6/18.1/14.2倍，维持公司的“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发失败风险：公司多款产品处于研发阶段，存在进度不及预期甚至失败的可能；2）产品未中标药品集中采购风险：公司药品向公立医院销售需通过各省（区、市）采购平台招标采购，未来可能出现公司产品无法中标的风险；3）产品被调出医保目录的风险：未来存在主要产品在医保目录调整过程中被调出国家医保药品目录的风险；4）政策风险：公司在研产品涉及精麻药物，属于强监管行业，监管政策存在发生变动的风险。

　　事件： 　　21年底22年春季，Omicron变异株再次席卷全球，确诊人数激增。 　　（1）新冠特效药被证实可以有效降低新冠患者的重症及死亡率，MPP宣布辉瑞和默沙东的特效药于3月17日及1月20日分别授予与中国企业合作生产，腾盛华创也推出安巴韦单抗注射液及罗米司韦单抗注射液，作为国产首个新冠中和抗体被写入治疗新冠肺炎诊疗方案。 　　（2）CDC数据证实未接种疫苗的群体感染新冠和死亡的风险是接种加强剂后的疫苗完全接种者的13.9倍和53.2倍。 　　（3）3月11日推出《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，国内疫情防控进入“抗原筛查、核酸诊断”监测模式，抗原检测成为核酸检测基础上的重要补充手段， 　　点评： 　　新冠特效药及其产业链孕育市场机遇，推动我国CDMO发展： 　　辉瑞Paxlovid将高危新冠患者住院和死亡风险降低了89%,终端市场需求量将显著增加，作为国内首款新冠口服药，已获得中国药监局的紧急批准上市并列入新冠诊疗指南，我国对小分子口服新冠药物存在应急储备需求，国内获得MPP授权的企业有望快速抢占增量市场。默沙东作为有效的治疗手段，在需求缺口巨大的市场上有望快速放量。全球CDMO订单向新兴市场国家转移已成趋势，辉瑞、默沙东等大型药厂和中国CDMO企业合作订单已落实，我国龙头CDMO企业获益，营收预期高速增长。特效药相关具备规模化供应能力的龙头企业将受益于上游需求的增加。我国新冠小分子药物研发生产需要持续推进自主化，可关注我国各企业在研小分子药物在研推进情况。腾盛华创的中和抗体治疗方案已被证实有效性，目前正在进行预防的研究工作，扩展疫苗反应欠佳人群。 　　疫苗加强剂是防疫的有效手段： 　　在毒株持续变异的基础上，疫苗加强剂作为有效的防治手段，成为众疫苗公司主攻的方向。我国三叶草、康希诺企业均已有提出针对奥密克戎变异株的疫苗加强针解决方案且数据良好，复星医药参与合作开发的mRNA新冠疫苗已在海外及我国香港、台湾广泛普及。 　　抗原自测产品需求有望爆发式增长： 　　抗原检测注册审批流程的时间周期长，临床试验的要求以及可用性的等要求限制了新企业进入市场速度，工艺已经成熟的企业有望快速投入生产，抢占市场。 　　我们的观点和投资建议： 　　建议关注同时获得MPP许可生产辉瑞和默沙东特效药的复星医药（2196.HK）；拥有国产首个新冠中和抗体治疗方案的腾盛博药（2137.HK）；提供Paxlovid关键原料利托那韦片的歌礼制药（1672.HK）；自主研发的新冠小分子药物企业君实生物（1877.HK）和先声药业（2096.HK）；获益于新冠特效药订单的CDMO企业凯莱英（6821.HK）；疫苗相关企业三叶草生物－Ｂ（2197.HK）、康希诺生物-B（6185.HK）；抗原自测标的北京华科泰生物技术股份有限公司（科兴生物SVA）。