康龙化成（300759）：四大业务快速发展，一体化CXO蓄势待发

中心思想 CXO行业高景气与一体化平台驱动康龙化成持续增长 本报告认为，新药研发压力推动CXO行业市场持续扩大，康龙化成凭借已建成的全流程一体化服务平台，在实验室服务、CMC、临床CRO及大分子和细胞与基因治疗四大业务板块协同发展下，公司业绩有望保持快速增长。报告首次覆盖并给予“增持”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增长率约35%，对应2022年PE为42倍，存在15%上升空间。 四大业务板块多点开花，一体化协同效应显著 报告强调，实验室服务作为基石业务保持稳定增长，CMC业务随产能释放进入兑现期，临床CRO通过收购整合快速扩张，大分子及细胞与基因治疗业务作为新兴引擎潜力巨大。公司通过内生增长和外延并购构建的一体化平台实现了各阶段无缝衔接，显著提升效率，并强化客户粘性。 主要内容 1. 全球领先的一体化医药外包服务平台 康龙化成成立于2004年，初期以小分子实验室化学为主，2008年起拓展CMC和临床前CRO，2016年后通过密集收购整合临床CRO、CDMO业务，并布局大分子和细胞与基因治疗。公司通过A股和港股IPO融资，股权结构合理，实际控制人持股23.59%，高管团队科研与管理背景扎实。未来战略聚焦全球化、一体化、创新化。 2. CXO高景气延续，市场快速发展 2.1 CRO市场处于快速发展阶段 全球CRO市场2020年规模654亿美元，2016-2020年CAGR约7.54%，预计2030年达1689亿美元。中国CRO市场增速更快，2020年规模522亿元，CAGR达24.11%，预计2030年达3292亿元。海外订单向中国转移（工程师红利、成本优势），药明康德和康龙化成跻身全球CRO收入前十，增长率远超欧美同行。 2.2 我国CDMO行业迎来新机遇 全球CDMO市场2020年规模554亿美元，2016-2020年CAGR为11.93%，预计2025年达1068亿美元。中国CDMO市场2020年规模317亿元，CAGR达32.12%，预计2025年达1235亿元。海外药企关闭或转让工厂（辉瑞、诺华、礼来等）导致生产订单向中国转移，推动国内CDMO高速增长。 2.3 CXO行业依然维持高景气度 从四个维度印证：全球Top20药企研发费用持续增长；全球及中国医疗健康一级融资额2021年创新高（全球1269亿美元，中国2466亿人民币）；国内创新药临床项目数量增加；国内药企研发费用快速增长。 3. 厚积薄发，一体化平台已建成 3.1 立足中国，赋能全球 截至2021上半年，公司在全球拥有17个运营实体（中国8个、英国4个、美国5个），利用中国工程师红利和成本优势赋能全球药企。公司持续快速增长：实验室服务2015-2020年CAGR 33.07%，CMC服务CAGR 32.79%，临床研究服务CAGR 43.54%，大分子和CGT业务2021Q1-Q3同比增长1570.9%。2021上半年海外收入占比85%，Top20药企贡献20.7%，中小型biotech客户占比提升。 3.2 实验室业务：药物发现全球前三，公司发展基石 实验室服务包括实验室化学、生物科学、药物安全性评价等。2021Q1-Q3收入33.02亿元，同比增速超25%。海外客户占比86.9%，体现海外订单转移逻辑。公司药物发现CRO全球市占率第三（3.55%），为中国第二。员工效率不断提升，生物科学（高毛利率）收入占比从2015年21%升至2021上半年46%，推动实验室毛利率提升。 3.3 CMC服务：产能释放即将进入兑现期 CMC覆盖临床I-III期工艺研发及生产。2021上半年超70%的CMC收入来自实验室服务现有客户，前端导流效应明显。项目漏斗梯队形成，早期项目向后端推进。公司在北京、天津、宁波、绍兴、英国拥有产能，2022年绍兴工厂投产，2022年1月收购英国Cramlington基地（产能超100立方米），支持中试至商业化生产。 3.4 临床CRO服务：收购整合，打造康龙临床板块 通过连续收购（海外：英国、美国；国内：联斯达、希麦迪、德泰迈等）构建临床板块，涵盖临床试验服务、SMO、生物分析等。2021Q1-Q3收入6.65亿元，同比增长60.6%。员工从2018年335人增至2021年6月底2848人，全球覆盖160个城市。海外收入占比51.6%，国内48.4%，随着国内创新药临床项目增加，业务有望快速发展。 3.5 大分子及细胞和基因治疗服务：新兴业务，大有可为 2019年开始布局，2021年独立核算，2021Q1-Q3收入1094万元，同比增长1570.86%。通过收购美国Absorption Systems（CGT实验室服务）和英国ABL（CGT CDMO），并自建杭州湾第二园区（7万平米，预计2023上半年承接GMP生产）。全球CGT CDMO市场2020年23.8亿美元，预计2024年65.2亿美元，中国市场同样高速增长，该业务有望成为第四增长引擎。 4. 盈利预测与估值 4.1 关键假设 实验室服务：预计2021-2023年收入增速42.4%、32.3%、30%，毛利率小幅提升；CMC业务：增速40%、35%、30%，毛利率提升至39%；临床CRO：增速50%、45%、40%，毛利率逐步提升至20%；大分子和CGT：2021-2023年收入1.5、2.48、3.84亿元，毛利率从-10%转正至15%。 4.2 估值 预计2021-2023年归母净利润16.31、21.97、28.84亿元，同比增长39.1%、34.7%、31.2%。可比公司（药明康德、美迪西、昭衍新药）2022年平均PE 48倍，给予公司48倍PE，对应2022年合理市值1055亿元，较2月21日市值918亿元有15%空间，首次覆盖“增持”。 4.3 核心假设风险 药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失、临床项目数量减少、医药一级融资额下降、汇率波动等风险。 总结 一体化CXO龙头崛起，四大业务驱动高增长 康龙化成已从单一实验室化学公司成长为全球领先的一体化CXO平台，实验室服务稳居全球前三，CMC、临床CRO、大分子及CGT业务快速扩张。在CXO行业高景气（全球市场持续增长、中国增速更快、海外订单转移）背景下，公司凭借一体化协同效应、充沛产能和强劲导流能力，业绩有望保持30%以上复合增长。报告给予“增持”评级，认为当前估值仍有提升空间。