收入稳健增长，多重因素扰动利润

　　安琪酵母(600298) 　　业绩简评 　　10 月 29 日公司发布三季报，26Q1-Q3 实现营收 136.08 亿元，同比+15.45%；实现归母净利润 11.71 亿元，同比+4.90%；扣非归母净利润 10.15 亿元，同比+5.18%。其中，26Q3 实现营收 44.21 亿元，同比+13.73%；实现归母净利润 2.90 亿元，同比-8.46%；扣非归母净利润 2.21 亿元，同比-0.94%，业绩低于预期。 　　经营分析 　　海外补库收入提速，国内需求稳健增长。1）分业务看，26Q3 酵母及深加工销售收入为 31.60 亿元，同比+19.5%，预计系烘焙面食需求稳健复苏，YE 及酵母蛋白等高附加值业务延续高增长态势。26Q3 制糖/包装/其他产品销售收入分别为 3.86/0.89/7.68 亿元，同比+50.6%/+20.8%/-14.9%，配套板块经营同步回暖。2）分区域看，26Q3 国内/国外业务实现收入 24.25/19.79 亿元，同比+10.8%/+17.3%，国内边际降速主要系 B 端需求走弱，海外增速逐步改善系订单需求回补。 　　海运费大幅增长，汇兑损失叠加补助减少致归母承压。1）26Q3 毛利率 22.26%，同比-2.17pct，环比-4.86pct。糖蜜成本仍有红利，但海运费即能源辅料成本大幅提升、叠加产品结构变动对冲利好。2 ） 26Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为5.98%/3.00%/4.08%/1.83%，同比-0.26/-0.76/+0.08/-0.38pct，期间费率基本维持稳定，财务费用绝对值仍处高位，主要系汇兑损失。3）26Q3 归母净利率为 6.56%，同比-1.59pct，政府补助减少&所得税率提升均扰动利润。看 好出海+酵母蛋白双驱动，外部扰动背景下利润率逐步修复。收入端，海外持续扩张提升市占率、酵母蛋白等新品打造第三增长极。利润端，新榨季糖蜜成本有望稳中有降，叠加海运、汇兑、利息支出扰动减轻，业绩弹性有望兑现。 　　 盈利预测、估值与评级 　　考虑到 Q3 各项因素扰动，我们下调 26-28 年利润 9%/8%/8%，预计公司 26-28 年归母净利分别为 16.7/20.4/23.6 亿元，同比增长8%/22%/16%，对应 PE 分别为 19x/15x/13x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险