印度斯坦航空有限公司（HIAE）：印度斯坦航空有限公司尽管收入增长出现小插曲，前景依然健康

中心思想 核心投资观点：印度航空航天领域的领导者 本报告的核心观点是，尽管印度斯坦航空有限公司（HAL）在FY26E的营收增长指引低于市场预期，但鉴于其强大的订单前景和稳健的利润率，J.P. Morgan维持对其“增持”评级。HAL作为印度战斗机、直升机、发动机及相关设备的主要制造商，在国内市场无竞争对手，拥有结构性的长期增长机遇。印度空军对老旧机型的替换以及对本土采购的优先政策，将持续推动HAL的业务发展。公司拥有约5倍的订单/营收比，为中期增长提供了高度可见性。J.P. Morgan将HAL的目标价上调至6,105卢比（原为5,040卢比），反映了FY26E/FY27E每股收益（EPS）分别上调13%和7%，以及目标市盈率（P/E）从38倍提高到42倍，并滚动至2027年3月。 短期挑战与长期机遇并存 HAL在FY25的财报电话会议中透露了两个积极因素和一个消极因素。积极方面包括：未来1-2年内有望获得1万亿卢比的制造订单，这将进一步增强其已达1.85万亿卢比的强劲未完成订单；以及FY25高达31%的EBITDA利润率预计在FY26E及中期内保持强劲。然而，FY26E 8-10%的营收增长指引低于市场普遍预期的中低双位数增长，构成了一个消极因素。管理层表示该指引较为保守，并可能在年内上调。尽管短期营收增长指引可能抑制市场情绪，但HAL在印度国防领域的战略地位、持续增长的订单储备以及其在技术和制造方面的独特专长，使其在未来十年内仍将是印度武装部队国内生产飞机的主要供应商，具备显著的长期增长潜力。 主要内容 订单前景与交付进展：驱动未来增长的核心动力 HAL的未来增长主要由其庞大且不断增长的订单储备所驱动。截至FY25财年，HAL的未完成订单总额高达1.85万亿卢比，较FY24的9412.9亿卢比同比增长97%。FY25年至今，公司已赢得价值1.2万亿卢比的订单，其中包括156架轻型武装直升机（LCH，价值6270亿卢比）、240台AL-31FP发动机（价值2550亿卢比）以及1350亿卢比的苏-30MKI采购订单。 展望未来，HAL的订单管道依然强劲。预计下一笔大订单将是97架额外的LCA Tejas，有望为订单簿增加约6300亿卢比。此外，预计还将有143架先进轻型直升机（ALH）的订单。这些新订单预计将为HAL带来1万亿卢比的制造订单，以及每年2000亿卢比的维修和大修（RoH）订单。 报告指出，此前困扰LCA Mk-1A交付进度的发动机供应问题已得到解决。首批99台F404-IN20发动机（带有印度特定增强功能）中的第一台已于2025年3月25日交付。HAL已在班加罗尔设立两条生产线，在纳西克设立一条生产线，以加速LCA的生产。GE Aerospace已同意在2025年12月前再交付11台发动机，此后预计每月交付2台。FY26E计划交付的12架LCA的价值约为300亿卢比。 长期来看，随着印度空军老旧战斗机队的升级换代，HAL面临着巨大的市场机遇。LCA Mk2原型机已接近完成，预计将于2026年6月进行首次飞行。一旦为期三年的原型机测试完成，印度空军可能在2029-2030年开始采购首批150架LCA Mk2。此外，HAL还将受益于AMCA（先进中型作战飞机）和IMRH（印度多用途直升机）的订单。作为唯一的国内供应商，J.P. Morgan预计HAL将在未来十年内抓住所有这些市场机遇。 财务预测与估值分析：稳健增长与估值溢价 J.P. Morgan对HAL的财务表现持乐观态度，并上调了其盈利预测。尽管FY26E/FY27E的营收预测下调了5%，但EBITDA预测分别上调了9%和3%，以反映最新趋势和FY25的实际业绩。因此，FY26E/FY27E的调整后EPS分别上调了13%和7%，至137.71卢比和145.36卢比。 基于这些调整，J.P. Morgan将HAL的目标价设定为6,105卢比，该目标价基于2027年3月预测EPS的42倍市盈率。这一目标市盈率较FY24以来的平均交易市盈率溢价约15%，以反映其健康的增长前景和回报率，以及更广泛国防板块的重估。 关键财务指标预测（截至3月财年，单位：百万卢比，除非另有说明）： 指标 FY25A FY26E FY27E FY28E 营收 309,810 337,809 373,869 414,487 调整后EBITDA 96,081 104,721 112,161 120,201 调整后净利润 83,582 92,098 97,211 104,855 调整后EPS（卢比） 124.98 137.71 145.36 156.79 营收同比增长率（%） 7.5% 9.0% 10.7% 10.9% EBITDA利润率（%） 31.0% 31.0% 30.0% 29.0% 调整后EPS增长率（%） 37.8% 10.2% 5.6% 7.9% ROCE（%） 19.8% 18.4% 16.5% 15.4% ROE（%） 26.1% 24.1% 21.7% 20.2% 调整后P/E（倍） 41.0 37.2 35.3 32.7 EV/EBITDA（倍） 31.7 29.5 27.6 24.8 报告预计，FY26E-FY28E期间，HAL的年均订单流入将达到6500亿卢比，主要由LCA Mk1A（97架）以及发动机和直升机订单驱动。在此期间，营收、EBITDA和税后利润（PAT）的复合年增长率（CAGR）预计分别为10%、8%和8%。FY20-FY25期间，HAL的税前资本回报率（RoCE）和股本回报率（RoE）平均分别为30%和23%，预计未来回报率和现金流将保持健康。 历史财务表现（单位：百万卢比）： 指标 FY24A FY25A 同比增长（%） 订单簿 941,290 1,850,000 97% 营收 303,811 309,810 2% EBITDA 97,411 96,081 -1% EBITDA利润率 32% 31% -1% PAT 76,211 83,641 10% PAT利润率 25% 27% 2% 估值带分析： HAL的一年期远期市盈率目前为43倍，远高于历史平均水平22倍，也高于+1标准差的33倍。相对于NIFTY指数的一年期远期市盈率，HAL目前为120%，显著高于历史平均水平15%，甚至超过了+1标准差的67%。这表明市场对HAL的估值已给予较高溢价，反映了其独特的市场地位和增长潜力。 风险因素： 报告也列出了影响评级和目标价的关键风险，包括：印度国防开支意外放缓；政府优先考虑国内国防制造政策的意外变化；重大订单授予的长期延迟；应收账款压力意外增加对运营现金流的影响；指定订单利润率的意外变化；政府指定HAL为订单授予方的政策意外变化；以及执行延迟和发动机等关键部件供应商的供应延迟。 总结 印度斯坦航空有限公司（HAL）作为印度国防工业的核心企业，凭借其在战斗机、直升机和发动机制造领域的垄断地位，以及印度政府对国内国防采购的优先政策，拥有显著的结构性增长机遇。尽管FY26E的营收增长指引略显保守，但公司高达1.85万亿卢比的强劲订单储备和未来1万亿卢比的制造订单潜力，为其中期增长提供了坚实基础。J.P. Morgan基于上调的盈利预测和对国防板块重估的考量，将HAL的目标价上调至6,105卢比，并维持“增持”评级。公司预计在FY25-FY28E期间实现营收、EBITDA和PAT的稳健复合年增长，并保持健康的资本回报率和股本回报率。虽然市场估值已处于较高水平，且存在国防开支政策变化、订单延迟和供应链风险等挑战，但HAL在印度国防现代化进程中的战略重要性及其独特的专业能力，使其在未来十年内仍将是印度武装部队的关键供应商，具备强大的长期投资价值。