康维德（CTEC）：康维德2025财年良好开局，增长由新产品推出和市场份额增长驱动

中心思想 ConvaTec FY25 业绩展望积极，新产品驱动增长 本报告核心观点认为，ConvaTec 在2025财年（FY25）具备良好的发展态势，其业绩增长将主要由新产品发布和市场份额提升驱动。公司上调了FY25业绩指引，并确认在慢性护理领域（如中国造口护理和美国失禁护理）持续获得市场份额。 财务表现稳健，估值吸引力增强 报告指出，ConvaTec 的财务模型经过调整后，FY25每股收益（EPS）上调3.7%，预期市盈率（PER）为FY25的21倍和FY26的18倍，显示出合理的估值。公司被视为具有吸引力的防御性投资标的，预计将实现中个位数增长和中低20%的利润率，其估值有望更好地反映其持续的转型和强劲的现金流质量。 主要内容 FY25 良好开局与增长驱动 业绩指引上调与市场积极反馈： ConvaTec 将FY25业绩指引向上收窄，市场对此反应积极，股价上涨约3%。这主要得益于新产品发布和市场份额的持续增长。 慢性护理市场份额提升： 公司确认在慢性护理领域持续获得市场份额，特别是在中国造口护理市场和美国失禁护理市场。慢性护理市场整体保持相对弹性。 LCD 延迟的潜在上行空间： 报告认为，LCD（局部覆盖决定）延迟可能为当前集团指引带来上行空间，但管理层对此保持审慎态度。 财务预测上调： 更新后的模型显示，FY25每股收益（EPS）上调3.7%，FY25/FY26的预期市盈率分别为21倍和18倍。 慢性护理市场动态 造口护理（Ostomy）表现： 尽管同行Coloplast表现不佳，但ConvaTec 管理层确认造口护理市场具有弹性，在新兴市场实现良好增长，并在中国获得市场份额。在美国，公司增长与市场持平，新患者启动情况良好。 失禁护理（Continence）进展： 公司暗示在失禁护理领域也获得了市场份额，尤其是在美国市场，并预计年初至今的强劲势头（中高个位数有机增长）将持续到年底。 伤口护理业务展望 先进伤口护理（AWC）增长预期： 预计先进伤口护理业务的增长将环比改善，主要由新产品发布支持。 Innovamatrix 销售目标： 管理层预计Innovamatrix 的销售额将“至少”达到7500万美元（此前为“约”7500万美元），但市场动态发展仍存在不确定性。 全年业绩展望与利润结构 营收分阶段表现： 输液护理（IC）业务由于订单分阶段将集中在前期，先进伤口护理（AWC）预计在下半年加速，而慢性护理（CC）和造口护理（OC）将保持上半年的势头。 利润率预期： 利润率预计在下半年表现更佳，届时通胀和效率提升的效益将逐步显现。此外，Innovamatrix 具有利润增厚效应，LCD 延迟可能带来额外的利润顺风，但管理层目前仍保持谨慎。 关税影响分析 财务影响有限： 公司重申，由于慢性护理产品获得豁免，预计关税不会产生重大的财务影响。 成本管理： 对于未获豁免的产品（如急性护理中的粪便管理系统和部分AWC产品）产生的任何额外成本，将在现有指引范围内进行管理。 估值与投资论点 “增持”评级： J.P. Morgan 维持对ConvaTec 的“增持”评级，反映了对公司转型成功的信心日益增强，预计营收将改善，随后利润率也将扩张。 长期增长与利润率目标： 预计公司将成为一个可靠的中个位数增长者，利润率达到中低20%的水平，这应更好地反映在估值中。 估值方法： 采用2026年预期市盈率（P/E）和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数的简单平均值，并结合贴现现金流（DCF）模型。 估值溢价： 考虑到正在进行的重组计划，对行业应用30%的溢价。尽管如此，ConvaTec 的利润率和现金流质量在覆盖范围内属于最佳，增长与行业平均水平一致。 DCF 假设： 采用7.5%的加权平均资本成本（WACC）和2030年起2.5%的永续增长率。 风险因素 下行风险： 包括研发和商业基础设施的进一步投资需求、关键终端市场的持续竞争压力、从传统管式输液器转向无管贴片泵的风险（影响IC）、择期手术（影响AWC）和转诊（影响OC和CC）的持续压力，以及原材料和投入成本的持续通胀。 财务预测调整 模型更新： J.P. Morgan 根据Innovamatrix 上调的指引和集团外汇展望更新了模型，同时保持其余基本预测不变。 具体上调数据： 这导致FY25集团销售额上调2.2%，调整后息税前利润（EBIT）增加3.2%，最终使每股收益（EPS）增加3.7%。这使得J.P. Morgan 的EPS预测比市场共识高出2.3%。 财务摘要（FY24A-FY27E） 营收： 从FY24的22.89亿美元增长至FY27的27.00亿美元，年复合增长率约5.6%-6.9%。 调整后EBITDA： 从FY24的5.91亿美元增长至FY27的7.75亿美元，EBITDA利润率从25.8%提升至28.7%。 调整后EBIT： 从FY24的4.85亿美元增长至FY27的6.77亿美元，EBIT利润率从21.2%提升至25.1%。 调整后净利润： 从FY24的3.12亿美元增长至FY27的4.79亿美元，净利润率从13.6%提升至17.8%。 调整后EPS： 从FY24的0.15美元增长至FY27的0.23美元，年复合增长率约13.7%-17.0%。 自由现金流（FCFF）： FY24为2.74亿美元，FY25预计为2.19亿美元，FY26和FY27分别增至3.81亿美元和4.41亿美元。 负债比率： 净债务/EBITDA比率从FY24的1.8倍下降至FY27的0.7倍，显示财务杠杆持续改善。 投资回报率： 股本回报率（ROE）从FY24的18.5%提升至FY27的23.8%，资本回报率（ROCE）从12.9%提升至16.4%。 总结 本报告对ConvaTec 的投资前景持积极态度，维持“增持”评级，并将目标价设定为307便士。公司在2025财年开局良好，得益于新产品发布和在慢性护理市场（尤其是在中国造口护理和美国失禁护理）的市场份额增长。管理层上调了FY25业绩指引，J.P. Morgan 也相应上调了FY25的销售额、EBIT和EPS预测，其中EPS上调3.7%。 ConvaTec 被视为一个具有吸引力的防御性投资标的，预计将实现中个位数增长和中低20%的利润率。尽管存在研发投入、市场竞争和原材料成本等下行风险，但公司强劲的现金流质量和持续的转型计划使其估值具有吸引力，并有望获得高于行业平均水平的溢价。财务数据显示，公司营收、利润和每股收益均呈现稳健增长态势，同时财务杠杆持续优化，投资回报率不断提升。