费雪派克医疗保健公司（FPH）：费雪派克医疗保健公司：2025财年业绩：关税明确导致评级下调，但增长故事仍在

中心思想 FY25业绩强劲，但短期面临关税与竞争挑战 Fisher & Paykel Healthcare (FPH) 在2025财年（FY25）表现强劲，主要得益于季节性呼吸道疾病导致的住院人数增加，推动了医院业务，特别是鼻高流量（NHF）疗法新应用的持续强劲增长。然而，尽管业绩表现出色，但由于美国关税政策的明朗化以及管理层对收入增长的更为谨慎的指引，J.P. Morgan下调了对FPH的盈利预测和目标价。此外，家庭护理业务面临日益激烈的市场竞争，导致睡眠面罩销售增长放缓。这些因素共同导致了J.P. Morgan维持“中性”评级，反映出短期内估值上行空间的有限性。 增长前景稳健，但估值限制上行空间 尽管面临短期逆风，FPH的中期增长故事依然稳健。NHF疗法的广泛应用和庞大的装机量为医院和家庭护理市场提供了进一步渗透的机会，预计将支持公司实现中双位数增长轨迹。管理层对FY26的收入增长指引显得保守，这为未来业绩超预期留下了空间。然而，考虑到关税对毛利率恢复的延迟影响以及家庭护理市场的竞争压力，盈利能力的全面恢复将需要更长时间。J.P. Morgan基于DCF模型设定的NZ$35目标价，反映了公司高质量业务和长期增长潜力，但当前估值已充分反映这些预期，因此维持“中性”评级。 主要内容 业绩驱动与市场挑战 FY25业绩概览与核心业务表现 Fisher & Paykel Healthcare在2025财年（截至3月）取得了超出预期的强劲业绩，总收入达到20.21亿新西兰元，同比增长16.0%。这一增长主要由医院业务的显著表现驱动，其收入增长了17.7%，达到12.803亿新西兰元，略高于J.P. Morgan的预期。医院业务的增长得益于季节性呼吸道疾病导致的高住院率，以及鼻高流量（NHF）疗法新应用耗材销售的持续强劲增长。新应用耗材销售额按固定汇率计算增长了18%，其中麻醉科（占销售额约10%）增长超过40%，而Optiflow（占销售额约三分之二）和NIV（占销售额约25%）均增长约15%。管理层预计麻醉科在FY26仍将保持30%以上的增长。 然而，家庭护理业务的表现则略低于预期，收入为7.399亿新西兰元，同比增长13.4%，但比J.P. Morgan的预测低2.2%。这主要是由于阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）面罩销售在下半年放缓，管理层将其归因于多个竞争对手推出的新面罩产品，尤其是在利润丰厚的“全脸面罩”类别。尽管全年面罩收入增长了14%（按固定汇率计算为11%），但下半年的增长速度明显放缓。公司首席执行官预计FY26的家庭护理销售增长将与FY25下半年约9%的水平相似，并对在FY26没有重大新面罩发布的情况下，增长可能继续放缓表示谨慎。 市场竞争与关税影响下的盈利能力 FY25的毛利率提升了约130个基点至62.9%，超出J.P. Morgan预期约60个基点，这主要得益于持续的间接费用效率提升和改进项目，以及运费成本的轻微顺风。然而，展望FY26，管理层预计运费将持平，间接费用改进的“量级将减少”。更重要的是，美国对新西兰制造的医院产品征收关税，预计将使毛利率下降约50个基点，从而将毛利率恢复到疫情前65%的长期水平的时间推迟约一年，预计将在FY28实现。公司计划完全吸收关税成本，并通过低个位数的常规价格上涨来应对。 运营费用增长控制在10%，远低于销售额16%的增长，符合预期，因为大部分所需的销售人员增补已在前一年完成。研发费用增长14%（约占收入的11%），其中约60%的支出符合15%的税收抵免条件。销售、一般及行政（SG&A）费用增长8%。管理层预计FY26将通过研发和SG&A成本增长慢于销售增长来实现运营杠杆。首席财务官预计FY26的运营费用增长约为10%，与FY25持平。资本支出预计将从FY25的约1亿新西兰元增加到FY26的2.25亿新西兰元，其中1.3亿新西兰元用于土地和建筑，主要用于Karaka土地的下一笔付款和5号楼的持续建设。公司在奥克兰和墨西哥均拥有足够的产能。 财务展望与估值分析 财务预测调整与FY26指引 J.P. Morgan根据最新的业绩和市场信息，对FPH的财务预测进行了调整。FY26和FY27的每股调整后收益（EPS）分别下调了7%和9%。主要驱动因素是对新西兰制造医院产品关税的考量，以及更为谨慎的收入预测。具体而言，FY26的医院业务收入预测下调4.1%，家庭护理业务收入预测下调6.7%，导致总收入预测下调5.1%。FY27的收入预测也相应下调。这些调整反映了关税对毛利率的负面影响以及家庭护理市场竞争加剧对收入增长的压力。 管理层对FY26的指引为收入21.5亿至22.5亿新西兰元，税后净利润（NPAT）为3.9亿至4.4亿新西兰元。J.P. Morgan预测FY26的NPAT约为4.26亿新西兰元，处于管理层指引范围的中点。管理层指出，指引范围考虑了流感和其他呼吸道疾病导致的季节性住院不确定性，指引上限假设流感季与FY25相似。尽管面临具有挑战性的可比时期，J.P. Morgan认为这一指引显得保守，尤其考虑到约4%的汇率顺风，这为未来业绩超预期留下了空间。 估值分析与市场比较 J.P. Morgan维持对FPH的“中性”评级，并将2026年3月的目标价从NZ$36下调至NZ$35。该目标价基于DCF（现金流折现）方法，采用4.0%的终端增长率、9.5%的加权平均资本成本（WACC）和1.0的贝塔系数，预测期为10年。 在估值比较方面，FPH目前的12个月远期市盈率（P/E）约为46.2倍，而其主要竞争对手ResMed Inc (RMD US) 的P/E为24.3倍。FPH的12个月远期企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）约为27.9倍，而ResMed为17.2倍。数据显示，FPH的估值相对于ResMed和S&P医疗保健设备指数而言，仍处于较高水平。尽管FPH是高质量业务，拥有市场领先的ICU湿化特许经营权和在阻塞性睡眠呼吸暂停领域的稳固地位，但其当前估值已充分反映了这些优势和未来的增长潜力，因此缺乏显著的上行空间。 运营资本趋势与风险因素 报告分析了FPH的运营资本趋势，包括应收账款周转天数（DSO）、存货周转天数（DIH）和应付账款周转天数（DPO），以及整体运营资本周期。这些指标反映了公司管理其流动资产和负债的效率。例如，DSO和DIH的趋势变化可能表明销售收款效率或库存管理策略的变化。 投资FPH的风险包括：市场增长率或市场份额增长超出/低于预期；临床证据的发布超出/低于预期，从而支持或削弱FPH疗法的应用；FPH产品渗透率的进展超出/低于预期；以及竞争对手产品获得的市场份额超出/低于预期，或竞争威胁不如预期。此外，关税政策的变化和全球经济环境的不确定性也可能对公司业绩产生影响。 总结 Fisher & Paykel Healthcare在2025财年表现出强劲的业绩增长，主要得益于医院业务中鼻高流量（NHF）疗法的持续普及和季节性呼吸道疾病带来的高住院率。新应用耗材销售额按固定汇率计算增长18%，显示出其核心业务的强劲驱动力。然而，公司面临着多重挑战，包括美国关税政策对毛利率的负面影响，预计将使毛利率恢复到疫情前水平的时间推迟约一年至FY28。同时，家庭护理业务，特别是睡眠面罩销售，由于竞争对手新产品的推出而增长放缓，管理层预计FY26的增长将保持在较低的个位数水平。 J.P. Morgan因此下调了FPH在FY26和FY27的每股收益预测，并将其目标价从NZ$36下调至NZ$35，维持“中性”评级。尽管管理层对FY26的收入指引（9%中点增长）显得保守，为未来业绩超预期留有空间，但当前估值已充分反映了FPH作为高质量业务的长期增长潜力。报告强调，FPH在ICU湿化和阻塞性睡眠呼吸暂停领域拥有市场领先地位，COVID-19加速了NHF疗法的普及，为未来增长奠定了基础。然而，在短期内，关税和竞争压力将限制其盈利能力的快速恢复，且当前估值水平限制了股价的显著上行空间。