西维斯健康（CVS）：CVS健康：CVS健康周第2.5天：CVS的药品福利管理（PBM）和医疗服务资产

中心思想 CVS Health整合战略驱动增长 本报告核心观点指出，CVS Health通过其整合的医疗服务战略，将药房福利管理（PBM）与医疗服务交付资产（如Oak Street Health和Signify Health）相结合，旨在降低成本、改善健康结果并提升企业整体盈利能力。尽管面临市场竞争和监管审查，CVS Health凭借其规模优势、差异化服务和对高增长领域的持续投资，展现出强劲的增长潜力和市场韧性。 健康服务部门：核心支柱与未来引擎 健康服务部门（Health Services segment, HSS）是CVS Health的核心组成部分，其PBM业务（Caremark）在高度集中的市场中保持领先地位，并通过创新服务（如Maintenance Choice、Pharmacy Advisor）和专业药房业务（CVS Specialty）实现差异化竞争。同时，对医疗服务交付（Healthcare Delivery）资产的战略性收购和整合，如Oak Street Health和Signify Health，正逐步构建一个风险承担和垂直整合的医疗平台，为CVS Health的长期增长注入新动力。 主要内容 健康服务概览 整合医疗模式的战略优势 CVS Health的健康服务部门涵盖了通过Caremark提供的药房福利管理（PBM）解决方案，以及包括Signify Health和Oak Street Health在内的医疗服务交付业务。报告强调，OptumRx的崛起验证了规模化整合型健康保险公司-PBM模式的有效性。CVS Health-Aetna的结合，加上其零售药房及其他护理连续体服务，形成了独特的竞争优势。通过实时整合医疗、实验室和药房数据，CVS能够运用预测分析识别干预机会，促进健康行为，弥补护理差距，提高用药依从性，并更好地协调护理，从而改善患者结果并降低整体医疗成本。CVS广泛的零售药房网络（美国约85%的人口居住在CVS药房10英里范围内）提供了重要的患者接触点，有助于更有效地吸引患者并推动行为改变。 Caremark业务 PBM的盈利模式与竞争格局 PBM作为健康计划药房福利部分的日常运营者，通过与雇主或管理式医疗组织（MCO）签订合同来运作。PBM的盈利主要来源于计划发起人支付给PBM的费率与PBM支付给零售药房的报销率之间的差价。在邮购药房方面，PBM的利润通常高于零售药房，因为其采购成本更低。PBM利用规模优势与制造商谈判更优惠的回扣合同，但报告指出，PBM通常将大部分回扣（CVS在2023年投资者日披露超过98%）转嫁给客户，回扣在PBM补偿中的比重已显著下降。此外，管理费（admin fees）也是PBM的潜在利润来源。 PBM市场高度集中，2024年三大PBM巨头占据了总调整处方量的80%以上，前五大PBM占据了超过95%的市场份额。Caremark作为第二大PBM，处于有利地位。主要竞争对手包括： Express Scripts (Evernorth/Cigna)：2024年市场份额约30%，通过有机增长和并购（如2012年收购Medco Health Solutions）实现扩张。2024年赢得Centene合同后，成为美国最大的PBM。 OptumRx (UnitedHealth Group)：2008年以来市场份额增长约3倍，通过内包United Healthcare商业业务和收购Catamaran（2015年）实现增长。2020年，约40%的收入来自非关联客户。 Humana Pharmacy Solutions：市场份额约8%。 MedImpact：市场份额约7%。 HSS资产历史、Caremark Rx和CVS药房服务财务表现 2007年，CVS Health完成了零售药房与PBM的合并，创建了美国最大的综合药房服务提供商。健康服务部门（HSS）在2024年因Centene合同的流失导致收入下降7%，但预计2025年将恢复增长。公司预计2025年HSS收入至少达到1810亿美元，调整后营业利润至少75.4亿美元，索赔量约19.3亿。尽管医疗服务交付业务面临短期逆风，但管理层预计其表现将在2026年改善。 财务数据概览： HSS收入：从2011年的590亿美元增长到2024年的1740亿美元，预计2025年达到1810亿美元。2024年同比下降7.1%，但2025年预计增长3.8%。 HSS调整后营业利润：从2011年的25亿美元增长到2024年的72亿美元，预计2025年达到75亿美元。2024年同比下降0.6%，但2025年预计增长4.1%。 HSS营业利润率：在过去五年中保持相对稳定并有所改善，2024年和2025年预计约为4.2%。报告认为，随着生物仿制药和其他高利润服务的普及，HSS的营业利润率有望持续改善。 Caremark调整后索赔量：2023年达到23.44亿，2024年因Centene合同流失下降至18.9亿，预计2025年为19.3亿。Centene合同的流失估计涉及约4.5亿份处方。 HSS每份处方调整后营业利润：2019年曾达到低点，但随后反弹，2021-2023年超过3美元/份，2024年为3.53美元，预计2025年为3.91美元。这部分得益于Centene合同流失后，低利润率Medicaid处方占比下降带来的组合优化。报告估计“核心”PBM每份处方利润接近2美元。 Caremark的差异化服务 Caremark开发了一系列创新整合解决方案，旨在降低药房和整体医疗成本，并改善健康结果，同时为CVS的整合模式带来效益。 Maintenance Choice：2009年推出，允许PBM客户在CVS零售药房以邮购价格获取90天慢性病处方，提供灵活性。管理层指出，在CVS零售店完成的Maintenance Choice处方对整个企业而言利润更高，因为零售店的边际成本较低，并能带来额外的急性病处方和前店销售。 Pharmacy Advisor：2011年推出，通过药剂师一对一咨询，利用预测分析识别并干预会员，提高用药依从性，弥补护理差距，管理慢性病。该计划已扩展到多种慢性病，并覆盖所有业务线。数据显示，该计划使依从性提高了9-12%。 Value-Based Care Designs (Transform Care Programs)：条件特定项目，旨在帮助会员有效管理慢性病，改善临床结果，减少住院和急诊，降低整体成本。包括Transform Diabetes Care（2016年）、Transform Rheumatoid Arthritis Care（2018年）和Transform Oncology Care（2019年）。 Guaranteed Net Cost Model：允许CVS保证每个分销渠道（零售、邮购、专业药房）在折扣和回扣后的平均净支出，为计划发起人提供净成本可预测性、简化性和透明度。 Real-Time Prescription Benefits：2017年推出，通过整合到EHR系统，提供实时、全面的会员特定药房福利和药品成本信息，帮助医生开具更低成本的替代药品。数据显示，该计划平均每份处方可为CVS Caremark PBM会员节省120-130美元。 TrueCost PBM Pricing Model：2023年投资者日公布，旨在简化PBM客户定价，提供药品定价透明度和净成本定价保证，使药品采购成本与Caremark客户的成本保持一致。 独特服务对整体企业效益的驱动 CVS Health的独特服务旨在通过整合模式实现市场差异化，降低医疗成本，改善健康结果，并为CVS Health带来整体企业效益，包括增加CVS门店的处方量和赢得额外的PBM业务。报告指出，尽管PBM行业面临监管审查，但担忧可能被夸大。自2016年以来，美国各州提出的2100多项PBM相关立法中，仅有194项（约9%）通过，且对PBM行为/结果的影响有限。联邦层面的立法也相对较少，且主要集中在Part D改革，预计对PBMs的影响可控。FTC对PBMs的调查和胰岛素诉讼目前处于悬而未决的状态。 CVS专业药房 CVS专业药房的显著增长引擎 专业药房业务是未来几年处方药渠道的重要增长驱动力，CVS在该领域处于有利地位。2024年，专业药品支出占总药品支出的约54%。CVS的专业药房服务支持需要复杂且昂贵药物治疗的个体，提供约600种注射和口服专业产品。其高接触模式侧重于患者用药依从性，通过临床医生主导的护理团队提供个性化支持。 差异化的专业药房资产/能力 Accordant Health Services：成立于1995年，为患有罕见慢性病的人提供整合的罕见病管理，2016年有800万会员注册。 NovoLogix：2013年收购，一个技术平台，通过识别和捕捉医疗福利下专业药品的成本节约机会，协调医疗和药房福利。 Coram – CVS Specialty Infusion Services：2014年收购，美国最大的综合输液服务提供商之一。CVS能够将患者从高成本的医院环境转移到家庭、医生办公室或输液中心等更具成本效益的场所。然而，CVS在2022年重组了Coram，并计划在2024年退出其输液业务的很大一部分。 Specialty Connect：2014年实施，整合了公司的专业邮购药房和零售药房能力，为会员提供专业药品的选择和便捷获取。 Specialty Expedite：2019年推出，利用CVS的互联能力，将CVS专业药房患者的处方入职流程缩短至最短三天。 Specialty Cost Management Solutions：包括独家专业网络、专业医疗福利管理、专业处方集、利用管理和护理地点管理等，旨在降低专业药品支出。 Cordavis：2023年8月推出，CVS的新子公司，与制造商合作商业化和/或共同生产生物仿制药。2024年推出了第一个生物仿制药Hyrimoz（Humira的生物仿制药），其标价比Humira低80%以上。到2024年底，CVS已将约90%的Humira患者转换为生物仿制药。Cordavis旨在确保高质量生物仿制药的充足供应，并为CVS带来正利润。 财务表现与未来机遇 CVS不单独披露专业药房的季度收入，但2020年专业药房收入约为460亿美元，2017-2022年复合年增长率约为14%。报告估计，到2024年，专业药房收入已增长至约740亿美元。CVS Specialty是美国最大的专业配药业务之一，与Accredo、Optum Specialty Pharmacy和Walgreens Specialty Pharmacy共同占据了市场的大部分份额（至少70%）。 药房服务的未来增长驱动因素包括： 扩展和差异化服务：提供从传统到成本加成、保证净成本和基于风险的全面定价选项，以及实时处方福利信息和销售点回扣等创新解决方案。 增强服务以提高盈利能力：投资于改善会员体验，包括主动与提供商沟通、提供实时信息、提供一流的自助服务工具和临床安全消息传递。 专注于专业解决方案等高增长领域：提供一流的专业解决方案，通过患者和提供商连接、推动适当治疗（处方集、生物仿制药和仿制药的采用）以及实现低净成本（利用管理和医疗药房成本降低）来提供行业领先的结果。 医疗服务交付 医疗服务交付概览 CVS的医疗服务交付报告单位包含在健康服务部门内，主要包括Oak Street Health和Signify Health，以及HealthHubs和MinuteClinics等CVS原有资产。该部门2023年创造了约60亿美元的收入，2024年增长到约110亿美元（2023年包括Signify和Oak Street的部分贡献）。管理层长期目标是医疗服务交付贡献企业调整后营业利润的3-5%。 Accountable Care Organizations (ACOs) 在2025年第一季度之前，HSS通过其ACO REACH和MSSP项目向独立的医疗系统提供支持服务，2024年服务了约100万会员。然而，公司决定在2025年大幅退出这两个项目，于2025年2月终止了ACO REACH项目的参与，并于2025年3月将其MSSP项目出售给Wellvana Health。 HealthHUBs CVS Health通过HealthHUB模式重新构想店内零售策略，旨在将门店作为社区医疗中心，提供更广泛的医疗服务，包括慢性病管理、健康和保健产品、扩展的MinuteClinic服务和个性化护理。HealthHUB门店设有护理礼宾团队，并提供健康筛查、营养研讨会等活动空间。最初在休斯顿试点成功后，CVS计划到2021年底将HealthHUB扩展到1500个地点，覆盖60%的Aetna Caremark业务和近50%的美国人口。然而，鉴于CVS零售门店数量的减少，HealthHUB的增长可能趋于平缓。 MinuteClinic MinuteClinic在CVS零售药房内提供健康诊所服务，通常由护士和执业护士提供。服务范围包括疫苗接种、紧急护理服务和慢性病管理。CVS曾计划将MinuteClinic扩展到2000-2500家门店，但后来放缓了扩张，转而专注于提高现有诊所的盈利能力，并增加了非急性服务。到2024年底，CVS拥有约900家MinuteClinic门店，低于2022年峰值的约1200家。MinuteClinic与75多家主要医疗系统和医疗服务提供商合作，并为CVS Caremark和Aetna客户提供低或免共付额计划，约有700万Aetna会员享受此福利。 Signify Health Signify Health是美国最大的独立居家评估（IHE）提供商和捆绑支付护理改进（BPCI）项目参与者。 居家评估（IHE）业务：Medicare Advantage要求每年通过至少一次医生或护士的面对面访问来编译诊断代码。Signify在IHE期间收集约240个患者数据点，以帮助患者的主治医生管理护理。IHE业务在2019-2024年间以23%的复合年增长率增长，2024年约有267万次IHE。 捆绑支付护理改进（BPCI）业务：CMS于2013年启动，旨在通过基于价值的支付系统实现医疗成本节约。 Signify通过人工智能驱动的预测分析来识别高优先级个体，并部署提供商进行居家评估，从而帮助捕获Medicare Advantage（MA）风险评分所需的代码，并帮助患者的主治医生管理护理。Signify拥有9000名提供商和200名临床及社会护理协调员的广泛网络。2022年，Signify收购了Caravan Health，进一步增强了其在价值医疗领域的实力。 Oak Street Health Oak Street Health是一个以Medicare合格人群为重点的初级保健中心网络，尤其关注高风险、慢性病老年人。Oak Street采用中心模式，组建跨学科护理团队，提供差异化和卓越的护理模式。公司通过与Medicare Advantage（MA）计划直接签订合同，承担管理会员全部医疗成本的风险，并从固定月度每会员每月（PMPM）保费中获利。 中心经济效益：Oak Street的护理团队通常服务较少患者（每团队最多600名患者，而传统初级保健医生为1200-1900名），并花费更多时间管理慢性病。其Canopy技术平台提供数据驱动的洞察，帮助护理团队更好地护理患者和控制成本。 与CVS的整合：CVS于2023年2月8日宣布收购Oak Street，交易于2023年5月2日完成。截至2023年底，Oak Street拥有204个中心，到2024年底扩展到239个。CVS预计Oak Street模式将改善患者结果，降低医疗费用，从而为Aetna带来更大的节约、利润和可预测性，并可能提高CVS的整体企业利润率和收益。 协同效应：CVS预计Oak Street交易将产生超过5亿美元的价值，包括加速CVS健康渠道的患者增长、通过与CVS资产整合改善Oak Street的经济效益、通过OSH诊所改善Aetna MA的留存率、推动CVS药房和Caremark能力的更大利用，以及从外部上市公司和租赁成本中获得适度节约。 挑战与展望：v28风险模型的实施对Oak Street在2024年造成2-3%的收入逆风，但管理层表示Oak Street的临床和文档协议以及Canopy使其能够适应变化的环境。CVS预计到2026年底将拥有约300个诊所，并预计在第七年实现两位数的资本回报率。 总结 本报告深入分析了J.P. Morgan对CVS Health健康服务部门的评估，强调了其在药房福利管理（PBM）和医疗服务交付领域的强大整合战略。CVS Health的PBM业务Caremark在高度集中的市场中保持领先地位，并通过Maintenance Choice、Pharmacy Advisor等创新服务以及对生物仿制药（如Cordavis）的投资实现差异化竞争和成本控制。专业药房业务作为重要的增长引擎，通过高接触护理模式和多样化的成本管理解决方案，持续推动收入增长。 在医疗服务交付方面，CVS Health通过收购Oak Street Health和Signify Health，并整合其HealthHUBs和MinuteClinic等现有资产，正积极构建一个垂直整合的医疗平台。尽管短期内医疗服务交付业务面临一些挑战（如ACO项目的退出和MA领域的逆风），但长期来看，这些资产有望通过改善患者结果、降低医疗成本和实现协同效应，为CVS Health带来显著的价值和企业盈利增长。报告认为，尽管PBM行业面临监管审查，但CVS Health的整合模式和持续创新使其能够有效应对挑战，并抓住未来医疗市场的高增长机遇。