西维斯健康（CVS）：CVS健康：CVS健康周第二天：医疗保健福利部门

中心思想 HCB业务挑战与战略调整 CVS Health的医疗保健福利（HCB）部门在2024年面临显著的运营压力，主要源于高于预期的Medicare Advantage（MA）利用率和个人及家庭计划（IFP）业务的亏损。为应对这些挑战，公司已采取积极的战略调整，包括优先考虑MA业务的利润恢复而非会员增长，并计划于2026年退出IFP市场以消除持续的亏损。这些举措旨在稳定并改善HCB部门的财务表现，预计利润恢复将是一个为期多年的过程。 综合护理模式的长期价值 尽管短期内面临压力，J.P. Morgan对CVS-Aetna整合的战略价值仍持坚定信心。通过整合医疗、实验室和药房数据，并利用其广泛的零售药房网络（覆盖美国约85%的人口），CVS Health能够提供更全面的护理模式，促进行为改变，减少住院率，改善健康结果，并最终降低医疗成本。收购Oak Street Health和Signify Health将进一步加速这些整合努力，为HCB部门的长期增长和盈利能力提供坚实基础。 主要内容 医疗保健福利（HCB）部门概览 CVS Health的医疗保健福利（HCB）部门是公司的健康保险业务，主要通过Aetna运营，服务全国约2600万医疗会员。该业务分为两大板块：商业（Commercial）和政府（Government）。商业业务主要包括雇主赞助的健康保险和通过联邦及州交易所购买保险的个人。政府业务则主要涵盖通过Medicare（医疗保险）和Medicaid（医疗补助）获得健康福利的个人。 CVS-Aetna整合的战略背景 J.P. Morgan坚信CVS-Aetna整合具有重要的战略意义。通过整合医疗、实验室和药房数据，合并后的健康保险公司/PBM（药品福利管理）能够运用预测分析来识别需要干预的会员，促进健康行为，弥补护理差距，提高用药依从性，并更好地协调护理。这种更全面的患者治疗方法有望改善护理质量、患者预后，并降低会员和计划的整体医疗成本。CVS-Aetna整合的独特之处在于其零售药房及其他护理连续性服务的加入。药房通常是使用最频繁的健康福利，许多患者每月都会取药。CVS通过其广泛的门店网络（截至2025年第一季度，在所有50个州、华盛顿特区和波多黎各拥有9085家门店，约85%的美国人口居住在CVS药房10英里范围内）拥有患者接触点，这有助于更有效地吸引患者。整合后的资产有望加速HCB部门（乃至整个CVS Health）的长期增长，因为公司的整体护理模式和更有效的参与可以推动行为改变，减少住院/急诊次数，改善整体健康结果，同时公司还有机会将护理转移到成本更低的自有医疗机构。收购Oak Street Health和Signify Health将进一步加速这些努力。 财务表现与展望 HCB部门在2023年实现营收1056亿美元，调整后营业收入（AOI）为56亿美元，同比下降约7%，主要受行业范围内高于预期的Medicare Advantage利用率压力影响。2024年，HCB部门营收增至1307亿美元，同比增长24%，但AOI却骤降95%至3.07亿美元。这一下降主要归因于高于预期的利用率趋势、定价不足、高于市场平均水平的会员增长、风险调整模型变化带来的费率逆风，以及星级评定暂时下降对CVS MA业务的严重影响，同时IFP业务也面临压力。HCB AOI的改善预计将是一个多年的过程，2025年指引显示HCB将贡献CVS公司前和抵消前AOI的约14%，远低于2024年之前的约30%贡献。 雇主市场概况 商业市场是美国最大的医疗保健市场，按会员数量和总医疗支出计算。Kaiser Family Foundation估计，2024年约有1.54亿人通过雇主获得医疗保健福利。根据国家卫生支出账户数据，2023年美国总医疗支出约为4.9万亿美元，占GDP的约18%。以私人健康保险支出作为商业市场的代理，估计2023年商业保险支出为1.5万亿美元。商业团体（雇主）业务的会员分为两种资助方式：全额承保（fully insured）和自保（self-funded）。Kaiser Family Foundation 2024年雇主健康福利调查估计，约63%的个人通过自保计划获得保障。 全额承保： 通常由小型雇主购买。雇主根据覆盖员工数量向保险公司支付固定月度保费。健康计划承担所有索赔风险，为雇主提供财务保护。CVS 2024年平均全额承保保费收入PMPM（每会员每月）约为611美元。 自保： 通常适用于大型、资金充足的雇主，他们愿意承担索赔风险。雇主向保险公司支付PMPM费用，以获取其提供商网络和报销费率，并由保险公司执行索赔和支付处理等行政职能。CVS 2024年ASO（行政服务合同）费用收入约为36美元PMPM。自保产品在福利设计上提供更大的灵活性，雇主可以根据需要选择单一或多项福利。自保最吸引人的特点是，如果医疗成本低于预期，雇主可以保留节省下来的资金。 个人市场概况 个人及家庭计划（IFP）的总注册人数在2015年以来一直稳定在1100万至1200万之间。然而，在拜登政府下，旨在提高可负担性和扩大覆盖范围的立法和规则制定导致个人注册人数在2024年增长到超过2100万。2020-2025年注册增长的最大驱动力是临时性增强的保费补贴（目前持续到2025年底）和2021年2月15日至8月15日的临时特殊注册期（SEP）。《美国救援计划法案》（ARPA）增加了收入在联邦贫困线（FPL）100%至400%之间个人的交易所覆盖的可负担性，并将保费补贴扩展到收入超过400% FPL的个人。这些临时补贴原定于2022年底到期，但被《通胀削减法案》（IRA）延长至2025年底。Medicaid重新确定资格的结束也带来了利好，大量从Medicaid退出的个人转向了雇主赞助的保险或个人交易所。如果增强的补贴结束，可能会导致注册人数下降，尤其是在健康个体中，从而增加剩余池的平均风险状况。 CVS于2022年重新进入ACA个人交易所业务，覆盖八个州，会员人数相对较少，约为6.5万人。2023年，CVS扩展到12个州，会员人数显著增长。2024年，CVS的交易所业务产生了约100亿美元的年化保费收入，但由于高于预期的利用率和风险调整应计费用，利润率处于-LDD%（低两位数百分比）范围，即整体交易所业务亏损约10亿美元。进入2025年，CVS预计该业务将继续亏损，尽管采取了定价措施，但利用率压力持续存在，导致CVS在2025年第一季度记录了4.48亿美元的保费不足准备金（PDR），并宣布计划于2026年退出该产品。公司预计2025年IFP业务将产生3.5亿至4亿美元的可变损失，这些损失在退出后将不再发生。 CVS商业会员情况 截至2025年第一季度，CVS的商业业务包括约400万受保会员（低于2024年第四季度的470万）以及1530万行政服务合同（ASC）会员（高于2024年第四季度的1420万）。管理层最近讨论了几项大型雇主团体账户的成功，这预示着2025年商业会员人数可能持续增长。J.P. Morgan预计，长期来看，商业会员人数将实现低个位数增长，这与CVS的观点一致，因为雇主市场渗透率很高，增长主要反映了竞争性胜利和市场份额的获取。CVS致力于部署创新产品和整合解决方案，利用CVS Health的医疗资产和资源（例如HealthHUBs、Coram、药房小组）来更好地满足客户需求，管理层相信其差异化产品将推动雇主赞助市场的未来增长。 政府部门市场概况：Medicare（医疗保险） Medicare是针对65岁及以上人群、某些残疾的65岁以下人群以及患有终末期肾病（ESRD）人群的联邦健康保险计划。Medicare受益人有两种选择：通过原始Medicare或Medicare Advantage获得福利。Medicare福利分为三个部分：Part A（住院）、Part B（医生服务、门诊护理、医疗用品和预防服务）和Part D（处方药）。大多数人无需支付Part A月度保费，但需支付Part B保费（2025年为185美元）。 Medicare Advantage（Medicare Part C）是私人保险公司提供的健康计划，将Medicare Part A和Part B的所有福利结合在一个产品中。MA计划近年来日益普及，因为它提供了原始Medicare不具备的许多福利，例如通常包含药物福利（MAPD）和补充福利（牙科、视力、健身房会员、送餐和往返医生预约的交通等）。MA计划还对承保医疗费用的自付支出设定年度上限，为消费者提供财务保护。此外，这些福利通常无需在标准Part B保费之外支付额外费用。根据Kaiser Family Foundation对2024年MAPD计划的分析，约75%的参保者选择了零保费计划。 政府部门市场概况：Medicaid（医疗补助） Medicaid是一项联邦和州联合资助的计划，为低收入个人和残疾人提供医疗保健福利。Medicaid福利历来以按服务付费（FFS）为基础提供，但鉴于与传统FFS相比显著的成本节约，各州已逐渐将更多符合Medicaid资格的人群纳入管理式医疗。在管理式医疗模式下，各州向计划支付固定的PMPM保费，以提供受益人的护理。截至2025年2月，根据Kaiser Family Foundation的数据，41个州和哥伦比亚特区使用管理式医疗计划为至少一部分Medicaid人口提供护理。Medicaid受益人历来主要是低收入儿童、孕妇、受抚养儿童的父母、老年人和残疾人。然而，ACA的通过允许各州扩大Medicaid资格，将收入达到联邦贫困线133%的成年人纳入其中。 CVS政府会员情况：Medicare Advantage Medicare Advantage被认为是管理式医疗领域最大的增长机会，无论是会员人数还是总美元金额。过去十年，MA会员人数翻了一番多，从2014年的1600万增至2024年的3400多万，这得益于婴儿潮一代每天约1万人进入该计划。同期，MA渗透率（符合Medicare资格的受益人中注册MA的百分比）从31%增长到52%以上，凸显了该计划在老年人中的日益普及。J.P. Morgan预计，人口趋势将继续推动MA注册人数在可预见的未来稳步增长。CBO预测，Medicare受益人总数将从2021年的6300万增长到2032年的7700万，复合年增长率为1.8%。然而，2025年增长有所放缓，截至5月，MA增长率约为2%（相对于2024年12月）。 MA市场高度集中，前十大健康计划占据了总会员的79%以上。CVS的Medicare Advantage会员人数从2016年第四季度的140万增长到2025年5月的420万，复合年增长率约为12%。截至2025年5月，CVS拥有略低于420万的Medicare Advantage会员，这反映了2025年因计划退出而导致的下降，此前在2024年年度注册期（AEP）期间，CVS提供了比许多竞争对手更丰富的福利，实现了显著高于市场平均水平的增长。截至2025年5月，J.P. Morgan估计CVS在MA市场总份额中占约11.9%，低于2024年的12.7%。在MA业务中，CVS在14个州拥有超过10万MA会员，这些州约占公司MA会员总数的75%。团体MA会员约占CVS MA业务总量的32%，是上市公司同行中比例最高的。CVS在MA会员增长和市场份额获取方面历来超越行业。在过去11年中，公司有8年与市场同步或高于市场增长，并在2016年至2025年间将市场份额提高了442个基点（仅次于UNH）。增长得益于有利的长期人口趋势和MA渗透率的提高，以及深化现有市场渗透、地理扩张和从公司商业业务及PDP业务转换等战略举措。 CVS政府会员情况：Medicaid CVS的Medicaid业务目前在16个州服务约200万会员，涵盖TANF（贫困家庭临时援助）、CHIP（儿童健康保险计划）和LTSS（长期支持和服务）等各类人群。自2021/2022年以来，Medicaid会员人数已下降约40万，主要反映了州资格重新确定程序的恢复。Medicaid会员增长主要通过赢得新州的合同来驱动。各州通常会发布RFP（提案请求），概述机会的细节，例如覆盖人群、服务区域、预期服务人群的供应商数量等，以及对投标者的评分标准。健康计划提交提案，阐明其独特的护理管理能力和专业知识。大多数RFP不将价格作为投标标准，这意味着中标供应商必须接受州政府设定的费率。合同期限通常为三到五年，并经常包括州政府可自行决定的几次一年期延期。鉴于各州一次性签订整个Medicaid人群的合同，Medicaid的增长往往具有一定的波动性。在合同授予之间，注册人数的变化可能受到宏观经济环境的影响。Medicaid本质上是逆周期的，因为资格与收入水平挂钩。J.P. Morgan预计，在经济收缩和失业率上升期间，Medicaid注册人数会增加，而在经济扩张和失业率下降时会减少。 CVS政府会员情况：Medicare Part D PDP CVS Health目前运营着美国第二大独立Medicare Part D处方药计划（PDP）。独立PDP市场高度集中，前五大参与者占据了总会员的90%以上。CVS在2024年底拥有490万独立PDP会员，2025年第一季度为410万。根据CMS注册数据，CVS Health的410万PDP会员约占市场份额的18%。2024年和2025年注册人数均有所下降，J.P. Morgan普遍认为健康计划已将Part D的重心转移到MA增长上，这一趋势可能会持续，尤其是在《通胀削减法案》（IRA）带来的福利设计变化背景下。进入2025年，CVS整合了其产品，S5601计划从102个减少到35个，原因是CVS将其三个SilverScript产品合并到SilverScript Choice产品中。 IRA变化应推动独立Part D会员更多转向MAPD计划 2024年和2025年的设计变化将更大比例的Part D成本转移到PDPs，由于再保险降低和自付（OOP）阈值降低，增加了对高利用率人群的风险敞口。对于2025年，CMS独立PDP示范项目的引入抵消了独立PDPs的一些成本压力。IRA的成本上限有利于参保者，可能提高可负担性并促进依从性，同时将总负债转移到PDP计划。IRA在2024年和2025年都增加了PDPs的成本，特别是对于高利用率的参保者。2024年，受益人在灾难性覆盖下不再支付5%的共同保险。2025年，参保者的最高自付支出上限为2000美元。计划预计成本会增加，2024年全国平均月度投标额同比增长85%，2025年同比增长180%。 IRA的基本保费增长上限应能缓解参保者成本；CMS补贴应能弥补增加的投标成本。法律还规定了2024年至2029年基本受益人保费的计算调整，将保费增长限制在不超过前一年的6%。CMS的独立PDP示范项目可能有助于缓解一些成本效益，99%的独立PDP计划参与了该示范项目。该示范项目包括三个组成部分：1）基本受益人保费统一减少15美元；2）计划保费年增长上限为35美元；3）风险走廊的变化，CMS为超过计划投标102.5%的损失提供增强的再保险。该示范项目不适用于MA-PDs。J.P. Morgan认为，MA-PD计划在整合福利设计方面具有更大的灵活性。鉴于PDP福利设计的变化，J.P. Morgan认为，高度关注MA的公司将有额外的激励措施，鼓励会员转向MA-PD计划，以便更有效地管理成本，包括药房渠道。 财务概况：商业业务 CVS在2024年产生了344亿美元的商业风险保费，占2024年HCB保费收入的约28%。J.P. Morgan认为，ASC业务为CVS提供了约15%的最高利润机会，而商业受保业务的利润率在HSD%（高个位数百分比）范围内。ASC和受保利润率的差异反映了索赔风险承担的不同；CVS不承担ASC会员的任何索赔风险。虽然ASC利润率远高于全额承保业务，但受保会员带来的更高收入导致美元计的营业利润更高。J.P. Morgan认为，大多数MCO（管理式医疗组织）的目标商业风险利润率（包括个人交易所）在税前HSD%至LDD%（低两位数百分比）范围内。个人交易所的目标利润率略低，在MSD%（中个位数百分比）范围（税前4-6%），而目前的利润率在扣除固定成本前为负MSD%（意味着2024年为负HSD%至LDD%）。 财务概况：政府业务 CVS的政府业务占2024年CVS HCB保费收入的约72%。近年来，政府业务在公司业务中所占比例越来越大，过去五年复合年增长率为19%，主要由Medicare Advantage驱动。 Medicare Advantage财务展望 2023年5月下旬，CVS和其他管理式医疗公司发现Medicare Advantage的门诊利用率高于预期，因为老年人在疫情后更愿意就医。整个行业普遍指出心脏病和骨科手术的增加，这暗示了2020-2022年期间可能被推迟的择期手术存在一定程度的积压需求。CVS及其同行还指出，补充福利（主要是牙科、行为健康以及OTC和弹性卡）的利用率上升是利润压力的来源。由于2024年MA投标截止日期是6月的第一个星期五，公司几乎没有时间将更新后的趋势假设反映到2024年的投标中。2023年下半年，成本趋势持续高于或接近公司修订后的预期上限，这表明2024年的投标可能不足以完全抵消利润压力。此外，CVS的加权平均星级评定从2024支付年度的4.5星降至3.5星，主要反映了公司最大合同H5521的CAHPS（消费者评估医疗提供者和系统）分数较低，这带来了约8亿美元的额外利润压力。CVS在2024年年度注册期增加了超过70万新会员，截至2024年12月，MA会员人数（440万）比2023年12月（340万）增加了约100万。J.P. Morgan认为，会员的显著增长进一步加剧了CVS 2024年的利润压力，因为定价和利用率趋势不匹配。2024年Medicare Advantage报销还受到v28风险调整模型三年分阶段实施第一阶段的负面影响，这与FFS（按服务付费）正常化调整相结合，