博瑞医药（6472）：台湾市场前沿

中心思想 亚太市场投资策略核心洞察 本报告对亚太地区，特别是台湾市场的几家关键公司和行业趋势进行了深入分析，旨在为投资者提供专业的市场洞察。报告的核心观点在于识别特定公司的增长潜力，同时警示全球供应链瓶颈和地缘政治风险对科技产业的潜在冲击。通过对Bora Pharmaceuticals的首次覆盖，强调其在合同开发与制造组织（CDMO）和医药销售领域的强劲增长势头；同时，深入剖析T-glass供应紧张对半导体基板行业的影响；并维持对VNET Group的“增持”评级，肯定其在数据中心市场的韧性及增长前景。 关键行业增长机遇与潜在风险 报告揭示了企业通过战略性并购和业务优化实现盈利增长的机遇，例如Bora Pharmaceuticals在2021-2024年间净利润翻两番。然而，也突出了宏观经济和地缘政治带来的挑战，如美国对中国AI芯片出口限制导致VNET Group股价大幅回调。此外，T-glass供应的持续紧张预示着高性能CCL材料市场将面临成本上升和交货延迟的压力，这对于依赖先进基板的AI及相关应用领域构成显著风险。投资者需在把握增长机遇的同时，密切关注这些结构性风险。 主要内容 重点公司业绩分析与评级 Bora Pharmaceuticals (6472 TT, OW, PT NT$1,060.00): CDMO与医药销售新星，受益于大胆并购 本报告首次覆盖Bora Pharmaceuticals，并给予“增持”（OW）评级，目标价设定为NT$1,060.00。 Bora作为台湾最大的合同开发与制造组织（CDMO），通过一系列战略性并购和产品组合优化，在2021年至2024年间实现了净利润的四倍增长。 预计2025-2027财年，公司每股收益（EPS）复合年增长率将达到30%。这一增长主要得益于两个方面：1) CDMO业务通过新客户拓展和产能提升带来的稳健增长；2) 医药销售业务的产品组合优化，包括DLS市场份额的保持、Vigafyde产品的贡献增加以及无利可图品类的淘汰。 分析显示，Bora的股价走势与毛利润表现高度相关，预计从2025年下半年起，随着产能利用率的提升和产品结构的改善，毛利润将进一步增长。 鉴于Bora有望结构性受益于美国客户的本土化制造需求，报告建议投资者逢低买入。 潜在的下行风险包括：未来为进一步并购可能进行的融资、Maple Grove产能爬坡速度慢于预期，以及新并购可能带来的盈利波动。 VNET Group (VNET, OW, PT $13.00): 1Q25业绩稳健，H20禁令下仍有望实现2025年指引 报告维持对VNET Group的“增持”（OW）评级，目标价为$13.00。 VNET在2025年第一季度表现出色，核心盈利超出预期，主要得益于强劲的客户入驻和更优的收入组合（批发业务贡献增加）。 公司重申了全年收入Rmb9.1bn-9.3bn和调整后EBITDA Rmb2.7bn-2.76bn的指引，中位数分别意味着同比12%和17%的增长。 零售月度经常性收入（MRR）呈现上升趋势，这主要归因于人工智能（AI）应用对高密度机柜订单需求的增加。 尽管美国政府对中国AI芯片的出口限制收紧，但批发客户需求依然强劲。 持续进行的房地产投资信托（REIT）融资以及续期可转债带来的融资成本降低，将为公司未来的产能扩张提供支持。 受美国出口限制影响，VNET股价自2月高点已回调约60%。然而，报告认为，现有H20库存、国内硅解决方案以及潜在的美国芯片替代品，有望在中短期内支撑其互联网数据中心（IDC）业务的增长。 主要下行风险包括宏观经济疲软和美国限制措施的进一步收紧。 供应链瓶颈与市场动态深度解析 Asia Substrate (Jerry Tsai): T-glass供应紧张加剧 T-glass（玻璃纤维布）供应紧张问题日益严峻，目前已从ABF（味之素堆积膜）基板供应链蔓延至BT（双马来酰亚胺三嗪）基板供应链。 主要覆铜板（CCL）供应商MGC已通知客户，由于T-glass供应紧张，交货周期已延长一倍至16-20周。 供应紧张的主要原因有二：1) 主要玻璃纤维供应商（如Nittobo）的产能扩张速度未能跟上AI及相关应用中高性能ABF基板的快速增长需求。这些高性能基板的核心层更厚，因此消耗更多高性能CCL/T-glass材料。2) 先进且高度复杂的基板良率较低，也加剧了供应紧张。 从供应侧来看，Nittobo仅计划在2025年进行去瓶颈化，预计供应增长将低于10%。同时，来自大中华区的替代供应商仍在建设产能。Nittobo大规模的T-glass产能扩张预计要到2026-2027年才能实现。 总结 本报告对亚太地区，特别是台湾市场的几家关键公司和行业趋势进行了深入分析。Bora Pharmaceuticals凭借其在CDMO和医药销售业务上的战略性并购和优化，展现出强劲的增长势头，预计未来几年盈利能力将显著提升，并有望受益于全球供应链重构带来的本土化制造需求。同时，报告指出T-glass供应紧张问题已成为半导体基板行业面临的重大挑战，尤其对AI相关的高性能应用影响深远，短期内供应瓶颈难以缓解，可能导致成本上升和交货延迟。VNET Group在数据中心市场表现出韧性，尽管面临地缘政治带来的外部压力，但其核心业务增长稳健，并通过财务策略支持未来扩张。投资者应关注特定公司的增长机遇，同时警惕全球供应链中断、产能限制以及地缘政治对科技产业的潜在风险。