医疗保健脉搏检查：欧元信贷行业最新情况：2025年第一季度报告即将（几乎）结束

中心思想 市场概览与主要趋势 本报告对2025年第一季度欧洲医疗保健信用市场进行了全面分析，指出市场整体活跃，高收益（HY）发行人业绩表现分化，而投资级（IG）公司则面临宏观经济和政策调整带来的挑战。资本市场活动频繁，包括债券发行和评级上调，显示出投资者对部分医疗保健公司的信心。同时，行业内的并购（M&A）和许可交易持续活跃，反映了企业通过战略性扩张和创新来应对市场变化的趋势。 信用状况与政策影响 报告强调了企业杠杆率和流动性作为衡量信用健康的关键指标。尽管部分公司通过去杠杆化和稳健的运营表现改善了信用状况，但另一些公司则因产品挑战或投资需求导致杠杆率上升。此外，美国潜在的政策变化，特别是最惠国待遇（MFN）定价机制和关税政策，对医疗保健行业的未来信用前景构成了显著的不确定性，可能影响企业的盈利能力、投资策略和供应链韧性。 主要内容 高收益发行人第一季度业绩 业绩分化与杠杆率变动 2025年第一季度，欧洲高收益医疗保健发行人的业绩表现呈现分化。CHEPDE 的EBITDA同比下降12%，但较上一季度（-28%）有所改善，显示出“趋于稳定”的迹象。然而，其现金余额从2.27亿欧元降至1.73亿欧元，净杠杆率环比上升0.3倍至6.4倍。BIOGRP 营收同比增长1%（若不计Analiza整合则下降7%），EBITDA同比下降5%（不计Analiza则下降9%），利润率为27%。其净债务/EBITDA比率稳定在6.8倍。SYABGR 营收有机增长3.2%，但EBITDA同比下降5%至1.14亿欧元，主要受法国-8.7%的价格调整和成本通胀影响，净杠杆率稳定在4.7倍。 流动性压力与信用指标恶化 CERBA 的第一季度业绩相对疲软，流动性状况显著恶化，现金从1.8亿欧元降至1.18亿欧元，预计第二季度现金流出将持续。其调整后净债务/EBITDA比率环比上升0.2倍，达到7.7倍（高级担保）和8.6倍（总计），若不含公司调整则接近11.8倍。ADVZCN 销售额同比下降8%（环比增长11%），调整后EBITDA同比下降22%，产品供应限制导致杠杆率环比上升0.2倍至3.8倍，预计Q2和Q3将进一步上升。 稳健增长与去杠杆化 相比之下，一些高收益发行人表现稳健。SAZGR 营收同比增长4%（CC），调整后EBITDA同比增长5%（CC），均高于预算，净杠杆率环比下降至5.7倍。GRUPHA 销售额同比增长2%，调整后EBITDA增长13%，主要得益于许可费用降低，净杠杆率稳定在2.5倍。NEGENT 销售额同比增长6%，调整后EBITDA增长5%，符合内部预算，收购后净杠杆率略低于6倍，管理层表示将通过债务和股权混合融资来控制杠杆。PHARGR 在Q425（截至1月25日财年）营收增长8%，EBITDA大致持平，杠杆率降至2.0倍，并有望进一步降至3.0倍以下以实现评级上调。 投资级公司盈利报告 战略调整与业绩指引 投资级公司在第一季度也公布了重要动态。MDT 宣布计划剥离其糖尿病业务，通过IPO 20%股权和拆分交易完成。标普确认其A/Stable评级，但预计杠杆率将适度增加，公司规模和多样性将有所削弱。MRKGR 下调了2025财年指引，主要受汇率和宏观经济环境影响，特别是生命科学部门面临的关税不确定性。公司已采取临时附加费和供应链优化措施来缓解潜在影响，净杠杆率稳定在1.2倍。 资本市场活动 债券发行与评级上调 过去几周资本市场活跃。PFE 发行了33亿欧元债券。TEVA 发行了10亿欧元和12亿美元债券，并上调了债券回购要约至22.5亿美元。穆迪和惠誉均上调了TEVA的评级至Ba1/Stable和BB+/Stable，理由是信用指标改善、债务减少和新产品（特别是生物仿制药）带来的营收增长潜力。NOVOB 完成了60亿欧元债券发行，标普将其评级上调至AA/Stable，预计未来2-3年年增长率将达10%或更高，到2027年杠杆率将接近0x。MCK 发行了20亿美元债券，用于收购Core Ventures约70%的股权（约24.9亿美元）。GALDSW 宣布回购2.325亿瑞士法郎的自有股票，通过现有流动性融资。 其他评级更新 信用状况改善驱动评级提升 GRFSM 的穆迪评级从B3/Positive上调至B2/Positive，反映了其运营表现改善，预计调整后杠杆率到2025年底将降至6.5倍以下（从3月25日的7倍），未来12-18个月自由现金流（FCF）将达2.5亿-2.7亿欧元。BSX 的穆迪评级从Baa1/Positive上调至A3/Stable，得益于其持续强劲的运营表现、营收增长和FCF扩张，以及审慎的财务管理。SAZGR 的穆迪评级从B3/Positive上调至B2/Stable，反映了其稳健的运营表现和去杠杆化进展（调整后杠杆率从2022年的8.3倍降至2024年的6.7倍），并预计未来12-18个月盈利、现金流和信用指标将进一步改善。 并购、许可与管理层动态 战略合作与高价值收购 行业内的并购和许可活动持续活跃。NOVOB 与Septerna签署了合作许可协议，共同开发口服肥胖症治疗药物，涉及1.95亿美元预付款和可能超过22亿美元的总付款。PFE 与3SBio签署了肺癌药物SSGJ-707的独家许可协议，包括12.5亿美元预付款、1亿美元股权投资和高达48亿美元的里程碑付款。SANFP 同意以约4.7亿美元预付款和最高1.175亿美元或有价值收购Vigil Neuroscience。此外，NOVOB 的CEO Lars Fruergaard Jørgensen因近期市场挑战和股价下跌而辞职。 美国政策发展及其影响 投资承诺与政策不确定性 美国政治发展持续成为焦点。SANFP 宣布计划在2030年前在美国投资至少200亿美元。然而，ROSW 警告称，如果最惠国待遇（MFN）定价机制实施，将重新考虑其计划中的500亿美元在美投资。美国卫生与公众服务部（HHS）表示将立即实施MFN行政命令，目标是人均GDP至少为美国60%的OECD国家。 机构对政策影响的分析 穆迪 认为，关税对欧洲药企现金流的影响预计温和，主要通过间接效应（汇率逆风、在美投资、库存建立/供应链优化）。高毛利可能允许部分成本转嫁，仿制药受影响可能小于生物制剂。标普 则认为，若MFN定价按提案实施，将对行业信用质量“高度负面”，但全面立法实施的可能性不大。对于大型药企关税，标普认为大多数公司有评级缓冲空间，但《通胀削减法案》（IRA）限制了成本转嫁能力，可能推动M&A。对于仿制药关税，短期内对中国敞口大的公司构成不利因素，但对在美业务大的公司（如TEVA）可能有利。标普还指出，加速仿制药竞争对仿制药企的损害可能大于大型药企。 市场表现与交易亮点 欧元信用指数与跨币种交易 报告提供了iBoxx欧元投资级（IG）和高收益（HY）医疗保健指数的年初至今表现图表，显示了医疗保健板块与整体欧元信用市场的相对走势。此外，报告还列出了不同久期匹配的跨币种交易亮点，例如BSX 1.625 '31欧元债券与BSX 2.65 '30美元债券之间存在15个基点的美元兑欧元套利机会，以及LLY 1.125 '51欧元债券与LLY 4.875 '53美元债券之间存在48个基点的欧元兑美元套利机会。 债券表现分析 在过去两周和年初至今的表现中，高收益欧元/英镑债券市场波动较大。CHEPDE 的4.375% 2028年1月到期债券在过去两周Z-spread下降60个基点，年初至今下降188个基点，表现最佳。而CERBA 的5% 2029年5月到期债券在过去两周Z-spread上升794个基点，年初至今上升3719个基点，表现最差，反映出其流动性压力的影响。投资级欧元/英镑债券市场相对稳定，但也有个别债券表现突出，例如LLY 1.375% 2061年9月到期欧元债券在过去两周Z-spread下降14个基点，而MDT 2.625% 2025年10月到期欧元债券Z-spread上升14个基点。 总结 2025年第一季度，欧洲医疗保健信用市场呈现出复杂而动态的格局。高收益发行人业绩表现分化，部分公司面临流动性压力和杠杆率上升的挑战，而另一些则通过稳健运营和去杠杆化改善了信用状况。资本市场活动活跃，债券发行和评级上调反映了市场对部分公司的信心。并购和许可交易持续推动行业整合与创新。然而，美国潜在的MFN定价机制和关税政策构成了显著的宏观不确定性，可能对行业未来的盈利能力和信用质量产生深远影响。投资者需密切关注这些政策动态及其对企业财务表现和信用指标的具体影响。