博士伦健康公司（BHCCN）：博士康公司：看谁回来了：专注于NumberCo债务和期权

中心思想 战略重塑与信用展望 本报告的核心观点是，J.P. Morgan 将Bausch Health Cos Inc (BHCCN) 的发行人评级上调至“增持”（Overweight），主要基于其子公司NumberCo近期完成的债务重组，这显著改善了公司的资本结构和流动性。NumberCo的债务被视为核心持仓，因其优化的抵押品附着点和战略灵活性。尽管公司面临Xifaxan诉讼、市场波动和自由现金流（FCF）趋势等风险，但管理层通过债务再融资、潜在资产剥离以及业务板块下放等策略，为未来发展创造了更多选择，并有望在短期内解决部分到期债务。 NumberCo债务的投资价值 报告强调了NumberCo债务的投资吸引力，特别是其2030年到期的定期贷款和2032年到期的10%票据。这些债务的抵押品结构得到加强，风险分散，且NumberCo的“下放能力”（Drop Down Capacity）若被利用，将进一步提升其一级留置权价值（1L LTV）。此外，若BLCO（Bausch + Lomb Corporation）资产出售，NumberCo的定期贷款有望在较短时间内得到偿还。从相对价值来看，NumberCo债务相对于同业具有吸引力。 主要内容 债务结构优化与增量融资能力 J.P. Morgan对Bausch Health Cos Inc (BHCCN) 及其各债务工具的评级进行了全面调整，反映了公司在资本结构优化方面的最新进展和未来展望。 发行人评级与NumberCo债务： J.P. Morgan将BHCCN的发行人评级从“未评级”上调至“增持”。对于NumberCo，其2030年到期的定期贷款和2032年到期的10%票据均被评为“增持”。NumberCo被视为核心持仓，主要得益于其优化的抵押品附着点和战略选择权。然而，其风险包括抵押品股价下跌、不利的诉讼结果、盈利趋势疲软以及自由现金流（FCF）下降。 RemainCo一级留置权（1L）债务： 11%的1L票据被评为“增持”，理由是公司有意在年底前以协商价格解决这些票据，并建议投资者建立头寸以参与与NumberCo的债券交换。而4.875%的1L票据被评为“减持”，主要是考虑到市场风险，报告认为未来可能出现更好的入场点。主要风险包括市场波动事件，如Xifaxan诉讼的不利结果。 RemainCo二级留置权（2L）债务： 14%的2L票据被评为“减持”。该2030年到期的批次流动性较差，尽管具有吸引力的息差，但报告认为存在更具吸引力的、期限更短的资本结构内选择。 RemainCo无抵押债务： 2026年到期的9.25%无抵押票据被评为“增持”，预计公司将产生充足的FCF来解决这些债券。风险包括不利的诉讼结果和市场风险。 2027年到期的8.5%无抵押票据/CDS被评为“增持”。尽管2026年Xifaxan试验若结果不利可能带来市场风险，但公司应能产生充足的FCF来偿还这些票据。如果诉讼结果不利，DCF估值将加速下降，存在显著的下行风险。对于担忧Xifaxan诉讼结果和市场风险的投资者，报告建议考虑将2027年8.5%的票据（卖出）转换为2年期BHCCN CDS（买入风险）。 其余2027年之后到期的无抵押票据（包括2028年到期的7%和5%、2029年到期的5%、6.25%和7.25%、2030年到期的5.25%以及2031年到期的5.25%）均被评为“减持”。报告认为，这些长期无抵押票据的价值不足，且由于未抵押BLCO股份缺乏股息阻断条款，其价值流向RemainCo的可能性较低。 CDS评级： 1年、3年、4年、5年期CDS评级为“中性”，无方向性观点。6个月期CDS评级终止。 近期事件与战略性再融资： 2025年3月中旬，BHCCN通过其NumberCo子公司完成了74亿美元（30亿美元2030年到期定期贷款和44亿美元2032年到期1L票据）的有抵押交易，以再融资其RemainCo 2027年定期贷款、5.5% 1L 2025年票据、6.125% 1L 2027年票据、5.75% 1L 2027年票据、9%无抵押2025年票据和9% NumberCo 2028年票据。此次交易还为公司增加了约3亿美元的现金。新债务由RemainCo的按比例加权1L债权和BLCO 52.5%股权的1L债权作抵押。根据报告，当前的贷款价值比（LTV）范围为67-73%。 增量债务能力： NumberCo有能力发行额外16亿美元的1L债务。所得款项可用于以协商价格（最可能为面值或以下）赎回剩余的RemainCo 1L和2L债券（最可能为11%票据而非4.875%票据）。公司可在2025年12月前利用此额度。 下放能力： 公司可以选择将其多元化（Diversified）和国际（International）业务部门下放至NumberCo。公司可以发行1L NumberCo债务，金额为16亿美元减去上述增量债务，并受限于4.25倍混合1L净杠杆率的较低者。如果16亿美元的增量债务已发行，则新的下放债务主要限于2L/无抵押债务（受限于2.0倍的固定费用覆盖率FCCR和6.5倍的总杠杆率）。现有NumberCo和增量NumberCo将共享下放资产的1L债权。 业务表现、诉讼风险与估值策略 报告对Bausch Health的业务表现、关键诉讼风险以及估值策略进行了深入分析，以支持其信用评级和投资建议。 观察与NumberCo结构优势： 报告列举了多项支持“增持”NumberCo结构的理由： 抵押品附着点改善： 抵押品附着点得到改善，并将风险从Xifaxan专利到期（LOE）事件中分散。 下放能力： 若利用下放能力，将进一步改善1L NumberCo的LTV。此外，该结构为公司提供了多种选择，以应对未来几年潜在的诉讼/竞争情况。 BLCO出售情景： 如果BLCO被出售，在各种情景下，NumberCo定期贷款的偿还期可能少于4年（假设公司间贷款净费用用于偿还定期贷款）。 相对价值： NumberCo债务相对于OGN、OMI等许多信用产品而言较为便宜。 财务表现与展望： NumberCo交易为公司清除了2028年之前的债务障碍（假设2026年和2027年的无抵押债务通过FCF解决），并使投资者重新关注公司的盈利、利润率和整体信用健康状况。2025年第一季度业绩好于预期，预计Solta、国际业务和Xifaxan（暂时）的增长势头将支持BHCCN的FCF生成。 1Q25业绩： 营收11.2亿美元，同比增长7.6%（去年同期10.5亿美元）；EBITDA为5.76亿美元，同比增长14.3%。 2025财年指引： 公司重申了2025财年营收49.5亿-51亿美元，EBITDA 26.25亿-27.25亿美元的指引。 Xifaxan诉讼进展与风险： 近期针对Norwich的FTF（First-to-File）诉讼胜诉是一个积极信号，暂时巩固了TEVA的FTF地位。然而，明年仍有大量“瘦标签”（skinny label）案件可能改变局面，且2026年将有多个30个月中止期结束。报告预计审判可能在2026年上半年进行。如果ANDA申请者成功（使核心剩余IBS-d专利失效），他们可能会利用公民请愿书，强调行政命令，并试图迫使法院/FDA重新考虑TEVA的FTF地位。Norwich、Amneal和Sandoz已获得临时批准。2027年《通胀削减法案》（IRA）的影响应是可控的（Xifaxan销售额的30%受Medicare影响）。 资本结构与估值洞察： 未抵押BLCO股份缺乏股息阻断条款，这为公司提供了提升股东价值的选择。报告认为，公司目前拥有流动性，并应能产生FCF来解决其2026年和2027年的无抵押债务。根据估值估计，并假设Xifaxan在2028年专利到期，长期无抵押债务的价值微乎其微，且缺乏股息阻断条款意味着BLCO未抵押股份的价值很难流向这些无抵押债务。报告认为，公司应考虑通过这些BLCO未抵押股份提升BHC的股权价值。 战略选择： 公司是否可以将国际和多元化资产下放至NumberCo，并选择将部分BLCO未抵押股份抵押给任何增量债务融资？是的。董事会是否可以向NumberCo注入更多股权？是的。公司是否应最大化NumberCo的价值，以切断流向RemainCo的任何价值，从而争取更深的债务折扣？是的。最终，公司有多种选择可以提前从RemainCo剥离价值。 DCF估值： J.P. Morgan的DCF估值目前超过110亿美元，但其中10-15%的价值将用于2026年和2027年的无抵押债务。从2028年开始，由于国际业务和Solta的增长，估值可能趋于稳定。国际业务可能被下放至NumberCo，这可能使RemainCo债券处于不稳定的LTV状况。 业务板块回顾： Solta： JPM估值28.23亿美元，2025年EBITDA倍数11.3倍。高增长板块，营收复合年增长率超过10%，毛利率约50%。主要市场在韩国、中国和台湾，并通过投资销售/营销团队在美国扩张。 国际业务： JPM估值34.13亿美元，2025年EBITDA倍数9.6倍。稳定增长板块，EBITDA利润率超过30%。主要市场包括加拿大、拉丁美洲和欧洲、中东和非洲。 多元化业务： JPM估值20.25亿美元，2025年EBITDA倍数4.0倍。营收趋势较弱，但以盈利能力（毛利率超过80%）和FCF为导向。涵盖神经科、皮肤科、牙科和仿制药。 Salix（不含Xifaxan）： JPM估值9.59亿美元，2025年EBITDA倍数3.8倍。主要为胃肠道产品，包括Trulance和Relistor。管线产品Red-C和Amiselimod有望在未来几年推出。 Xifaxan： JPM估值33.09亿美元。用于IBS-D和肝性脑病。专利到期始于2028年1月，TEVA拥有180天的首仿药独占期。面临多项ANDA申请和“瘦标签”诉讼。管线产品Red-C若获批，有望部分抵消Xifaxan专利到期带来的损失。 公司费用： JPM估值-11亿美元。主要包括诉讼费用（如股票下跌案和Granite Trust案）。 总结 J.P. Morgan对Bausch Health Cos Inc (BHCCN) 的信用研究报告显示，公司通过NumberCo的债务重组成功优化了资本结构，并获得了战略灵活性。报告将BHCCN的发行人评级上调至“增持”，并特别看好NumberCo的定期贷款和10%票据，理由是其抵押品结构改善、风险分散以及潜在的资产下放和BLCO出售带来的价值提升。 尽管公司在2025年第一季度取得了超出预期的业绩，并重申了全年财务指引，但Xifaxan的专利诉讼风险和未来“瘦标签”案件的不确定性依然存在。报告强调，公司拥有充足的自由现金流来解决2026年和2027年的短期无抵押债务，但对于2027年之后到期的长期无抵押债务，由于缺乏股息阻断条款，其价值流向RemainCo的可能性较低。 J.P. Morgan建议公司利用其下放能力，将多元化和国际业务资产转移至NumberCo，并考虑通过BLCO未抵押股份来提升BHC的股权价值。整体而言，BHCCN在经历债务重塑后，其信用状况有所改善，但投资者仍需密切关注Xifaxan的诉讼进展和公司在利用战略选择权方面的执行情况。