台积电（2330）：台积电第二季度追踪数据高于美元指引；可能上调2025财年财年指引，2026年继续健康增长；维持增持

中心思想 AI驱动的强劲增长与领先技术优势 本报告核心观点指出，台积电（TSMC）凭借其在人工智能（AI）加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位，以及N3和N2等先进工艺技术的强大路线图和行业领先的封装技术，展现出强劲的结构性增长动力。尽管面临新台币升值和海外扩张带来的毛利率压力，但通过对领先工艺节点（N3、N4、N5）的美元计价提价策略，这些担忧有望得到缓解。AI需求的持续旺盛和N2工艺的加速量产，将是推动台积电未来营收和盈利增长的关键因素。 财务展望乐观与估值提升 报告预测台积电2025年第二季度营收将超出指引上限，并有望在7月份的财报会议上上调全年美元营收增长指引（摩根大通预计同比增长28%）。展望2026年，随着N2工艺的强劲量产和AI需求的持续增长，美元营收增速预计将达到19%。尽管近期股价已大幅反弹，但鉴于AI需求的持续强劲、N2需求的旺盛以及更好的定价策略，预计台积电的优异表现将持续。摩根大通维持“增持”评级，并将目标价定为新台币1275元，反映了对公司未来增长和盈利能力的信心。 主要内容 2Q业绩超预期与全年展望上调 2025年第二季度营收表现强劲 台积电2025年5月营收达到新台币3200亿元，环比下降8%，但同比大幅增长40%。4月至5月的合并美元营收已达到公司指引高端的73%，这使得市场对第二季度营收超出指引范围（以美元计）充满信心。即使考虑到本季度新台币约10%的升值，摩根大通预计台积电第二季度美元营收将环比增长17%，比指引高端高出3%。这种强劲表现主要得益于N3工艺的旺盛需求（来自智能手机、个人电脑和新增AI需求）以及AI加速器出货量（N4和CoWoS）的持续增长。此外，部分急单（高价晶圆的“热运行”和“超热运行”）也为第二季度营收带来了额外增长，并预计将延续至第三季度，这有助于缓解新台币升值对毛利率的影响。 2025年美元营收指引有望上调 摩根大通认为，鉴于2025年上半年表现强劲，第三季度营收预计将实现温和的环比增长（约1%），且第四季度营收没有出现大幅环比下滑的迹象，台积电很可能在7月份的财报会议上上调其2025财年美元营收增长指引（摩根大通预测同比增长28%）。尽管下半年可能出现季节性偏弱的情况，且消费电子领域（如安卓手机和个人电脑出货量）可能因需求疲软和上半年需求提前拉动效应减弱而出现一些放缓，但与苹果相关的需求和AI加速器营收（合计约占总营收的50%）预计在下半年仍将环比增长。因此，即使下半年表现平平，台积电2025年（以美元计）仍有望实现20%以上的高增长。 2026年定价策略与毛利率展望 先进工艺节点提价以应对成本压力 报告指出，台积电预计将在2026年将其领先工艺晶圆价格提高6-10%，以转嫁海外扩张带来的成本通胀，并抵消新台币升值对毛利率的部分压力。更重要的是，摩根大通预计，长期来看，台积电的混合平均销售价格（ASP）将每年持续增长11-20%，延续自2021年以来的趋势，这远高于市场预期，并与台积电2020年之前的增长模式（主要由晶圆出货量驱动）形成鲜明对比。 毛利率维持高位 强劲的混合ASP增长和持续的同类产品提价，将有助于缓解因海外扩张、成本通胀和新台币升值带来的毛利率担忧。因此，摩根大通维持其观点，即尽管面临多方面的成本压力，台积电的毛利率在未来几个季度仍将保持在50%以上的高位。 N2工艺的强劲发展与客户需求 N2工艺加速量产与客户多元化 摩根大通预计，台积电在2026年将实现健康增长（美元营收同比增长19%，高于此前预测的11%），这主要得益于关税相关的放缓可能性降低，以及AI需求的持续强劲（受AI扩散规则变化和推理/推理相关令牌需求强劲增长的推动）。台积电N2工艺的进展非常顺利，包括苹果、AMD、高通、联发科、英特尔以及潜在的加密货币挖矿客户都将在2025年末至2026年开始量产N2晶圆。 N2工艺技术优势与市场潜力 N2工艺的批量生产将于2025年下半年在竹科和高雄分阶段启动，初步良率似乎远优于N3工艺早期进展。台积电还表示，N2工艺在第二年获得的流片量是N5的4倍，是N3的约2倍，这表明市场需求非常强劲。因此，摩根大通预计N2工艺在量产的前两年将比之前的节点增长更快（参见图2）。N2/A16的最终需求预计将达到每月17万片晶圆。报告还指出，英特尔是潜在的巨大增长点，如果英特尔的N3外包规模能复制到N2，台积电N2系列工艺的最终产能可能接近每月20万片晶圆。 投资论点与估值分析 投资论点：结构性增长与技术领先 摩根大通维持对台积电的“增持”评级。投资论点基于台积电在AI加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位，以及其强大的工艺路线图（N3和N2）和行业领先的封装技术，这些都将是其结构性增长的强大驱动力。报告预计台积电将上调2025财年美元营收指引，并且通过对领先工艺节点（N3、N4和N5）的美元计价提价，缓解海外扩张和新台币升值带来的毛利率担忧。此外，2026年N2工艺的强劲量产和多客户导入也是重要的增长点。 估值：目标价与市盈率 摩根大通将台积电2025年12月的目标价设定为新台币1275元，该目标价基于约20倍的未来12个月市盈率，并反映了领先工艺节点的提价和2026年N2工艺的强劲量产。该目标市盈率高于台积电过去五年的历史平均水平。 财务预测调整 摩根大通对台积电2025财年、2026财年和2027财年的盈利预测分别调整了-4%、1%和-6%，以反映新台币走强、需求改善和价格上涨等因素。具体来看，尽管美元营收预测有所上调（2025E/2026E/2027E分别上调4%/11%/6%），但由于新台币兑美元汇率走强（从NT$32.5/USD调整为NT$30/USD），导致以新台币计价的营收、毛利润、净利润和每股收益预测有所下调。然而，晶圆平均销售价格（ASP）预测显著上调，尤其是在2026E和2027E，分别上调6%和11%，这表明公司通过提价来应对成本压力的能力。出货量利用率在2025E和2026E也有所提升。 风险因素 报告列出了可能影响台积电评级和目标价的关键下行风险： 关税影响和全球经济放缓的不确定性。 2026年AI需求低于预期。 美国晶圆厂加速量产导致毛利率稀释程度超出预期。 总结 本报告对台积电的未来展望持乐观态度，维持“增持”评级，并上调目标价至新台币1275元。核心驱动力在于AI需求的持续爆发和台积电在先进工艺技术（N3、N2）及封装领域的领导地位。公司2025年第二季度业绩预计将超出指引，并有望上调全年美元营收增长预测至28%。展望2026年，N2工艺的强劲量产和多客户导入将推动营收实现19%的健康增长。尽管新台币升值和海外扩张带来成本压力，但通过领先工艺节点的提价策略，台积电有望将毛利率维持在50%以上的高位。报告强调，AI需求的强劲、N2工艺的旺盛需求以及有利的定价策略，将是台积电股价持续跑赢大盘的关键催化剂。