费森尤斯医疗：CMD是一个旅行并到达的案例吗？

中心思想 市场预期与J.P. Morgan观点分歧 本报告核心观点指出，尽管费森尤斯医疗（Fresenius Medical Care, FME）股价今年迄今上涨约14%，市场普遍将其视为规避关税和最惠国待遇影响的避风港，并对即将到来的资本市场日（CMD）抱有较高期望，尤其关注潜在的股份回购（SBB）规模、FME25之外的额外成本节约以及中期财务目标。然而，J.P. Morgan对此持长期看跌态度，认为FME的盈利增长主要依赖于过去2-3年的成本节约，而未来业务量增长将趋于平缓，进一步的成本节约空间有限。 盈利增长驱动力面临挑战 报告强调，FME过去几年的利润增长主要由FME25成本节约计划驱动，但这种模式面临可持续性挑战。美国ESRD（终末期肾病）患者数量下降、移植率提高以及糖尿病治疗改善等因素，共同导致了业务量增长的疲软。同时，J.P. Morgan对FME通过提高HVHDF（高容量血液透析滤过）报销来驱动利润扩张的潜力持谨慎态度，认为相关临床数据尚无定论。因此，J.P. Morgan对FME的中期收入和EBIT预测均低于市场共识。 主要内容 股票表现与市场关注点 股价上涨背景 费森尤斯医疗（FME）的股价在今年迄今已上涨约14%。市场普遍认为，FME股票在当前宏观经济环境下，提供了一个规避关税和最惠国待遇（MFN）影响的“避风港”。此外，即将于6月17日举行的资本市场日（CMD）也为股价提供了支撑，投资者对CMD可能带来的积极消息抱有期待。 资本市场日（CMD）焦点 根据J.P. Morgan的分析，买方投资者对CMD的关注主要集中在三个方面： 潜在股份回购（SBB）的规模： 投资者希望了解公司将投入多少资金进行股份回购。 FME25之外的额外成本节约： 市场期待公司能提出新的成本节约计划，以进一步提升盈利能力。 中期（MT）财务目标： 投资者关注公司对未来几年收入、利润和利润率的展望。 关键财务指标分析 股份回购（SBB）预期与限制 在股份回购方面，欧洲投资者普遍预期FME将在两年内实施10亿欧元的股份回购，而美国投资者则认为有潜力达到20亿欧元（占股本的13.6%）。然而，J.P. Morgan指出，由于向HVHDF（高容量血液透析滤过）的替换周期导致资本支出增加，以及支付少数股权后有限的现金流，FME的股份回购规模可能被限制在10亿欧元左右。 成本节约潜力与利润率展望 关于成本节约，J.P. Morgan与投资者关系部门的讨论表明，FME可能不会提供一个绝对的成本节约目标。市场对成本节约规模没有明确的预期，主要关注点在于中期利润率的展望。当前市场共识预计FME在2027年、2028年和2029年的利润率分别为12%、12.7%和12.9%。报告强调，FME过去2-3年的所有利润增长均由FME25成本节约计划驱动。J.P. Morgan对此表示担忧，认为进一步的成本节约空间有限，且额外的成本节约可能对CMS（医疗保险和医疗补助服务中心）的报销构成不利影响。 业务量增长挑战 报告指出，美国ESRD（终末期肾病）业务量下降是FME面临的一个关键挑战。这一下降部分归因于糖尿病治疗的改善，导致从CKD（慢性肾病）进展到ESRD的糖尿病患者数量减少。此外，每年约有3.6%的患者因移植而退出治疗队列，也进一步抑制了业务量增长。综合这些因素，J.P. Morgan认为市场对FME近期和中期业务量的共识预期过高。 中期财务目标与J.P. Morgan预测 对于中期财务目标，J.P. Morgan预计FME将提供低个位数（LSD）的营收增长指引，并伴随每年30-50个基点的利润率扩张。市场共识则预计2026财年和2027财年利润率扩张50个基点，2028财年扩张70个基点。看涨观点认为，HVHDF报销的改善将推动利润率扩张，但J.P. Morgan认为HVHDF在死亡率益处方面的临床数据尚无定论。因此，J.P. Morgan对FME 2025-2027年的集团营收预测比市场共识低1-2%，对EBIT预测则低2-3%。 市场定位与风险提示 投资者参与度与空头头寸 目前，FME股票的长期投资者（LO）和对冲基金（HF）参与度有限。空头头寸（SI）相当于6个平均每日交易量（ADTV），表明市场存在一定的看跌情绪。 官方评级与潜在风险 J.P. Morgan对FME的官方评级为“减持”（Underweight）。报告还提示，在CMD之后，母公司费森尤斯集团（FRE）可能进一步出售FME股份，这可能会限制FME的相对表现。 总结 本报告对费森尤斯医疗（FME）的近期市场表现和未来展望进行了专业而分析性的评估。尽管FME股价在2025年迄今表现强劲，但J.P. Morgan对其长期前景持谨慎的看跌态度。报告深入分析了市场对即将到来的资本市场日（CMD）的关注点，包括股份回购（SBB）规模、成本节约潜力以及中期财务目标。J.P. Morgan通过数据和分析指出，FME的股份回购可能受限于现金流和资本支出，而过去驱动利润增长的成本节约模式面临可持续性挑战，进一步的节约空间有限且可能对报销产生负面影响。此外，美国ESRD业务量的下降趋势，源于糖尿病治疗改善和移植率提高，使得市场对FME中期业务量的共识预期过高。J.P. Morgan对FME的中期营收和EBIT预测均低于市场共识，并维持“减持”评级，同时提示母公司可能进一步出售股份的风险。