超声骨刀快速放量，国际化业务值得期待-摩熵咨询

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报告摘要

　　三友医疗(688085)

　　公司公布24年年报及25年一季报，24年全年实现营业收入4.54亿元，同比减少1.48%，归母净利润为0.11亿元，同比减少88%；25年一季度实现营业收入1.16亿元，同比增长34.72%，归母净利润0.13亿元，同比增长711.85%。公司新业务布局进展较快，我们看好公司超声骨刀以及国际化的布局，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　集采导致24年公司业绩承压，疗法创新加速市场份额提升。2024年是脊柱高值耗材带量采购在全国范围内落地实施的第一个完整年度，公司脊柱产品终端销售价格大幅下降，对公司业绩产生较大影响。为应对集采，公司通过疗法创新，不断提升自身国内市占率，一方面，公司创新产品，包括囊袋等产品的市场表现仍十分优异，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%；另一方面，公司国内骨科业务的耗材类经销商数量持续增长，在2023年大幅增加的基础上继续提高超20%，这使得公司业绩在25年一季度逐步恢复，一季度已重回正增长。

　　超声骨刀剩余股权收购完毕，水木天蓬一季度快速增长。25年2月，公司水木天蓬剩余股权收购完毕，水木天蓬100%纳入公司合并报表范围内。水木天蓬专注于超声骨刀领域，收购水木天蓬，有望进一步加强公司的产品矩阵，为临床提供更多的创新疗法，进一步加强公司的竞争力。2025年Q1，水木天蓬业务快速增长，实现营业收入3,512.02万元，同比增长152.40%；实现净利润1,701.64万元同比增长2,864.58%，其中Q1刀头收入2,069.22万元，增幅123.96%。刀头发货总数量为1.19万件，增幅106.75%，设备发货数量为53台，增幅103.85%。水木天蓬刀头耗材放量，进一步打开超声骨刀的成长空间。

　　国际化业务布局基本完成，静待海外市场逐步放量。公司海外业务基本布局完成，2024年，公司基于最新疗法创新的Zeus脊柱后路钉棒系统、以及JSS脊柱系统已获得美国FDA510（K）的认证通过，并于2024年底开始在美国销售，这进一步补充了公司的国际产品线，今年一季度，公司子公司法国Implanet SA实现营业收入257.8万欧，同比增长15.97%，国际化业务市场空间大，公司通过法国品牌，有望把自身原创技术推向国际，我们看好公司国际化方面的布局。

　　估值

　　公司受集采影响较大，导致公司终端产品价格下降，基于此，我们对公司盈利预测进行一定的调整，预测2025-2027年归母净利润为1.22/2.02/2.66亿元，（原25-26年归母净利润预测为2.01/2.73亿元）。对应EPS分别为0.44/0.73/0.96元，截至4月29日收盘价，对应PE分别为39.8/24.0/18.2X，虽然公司24年受集采影响较大，但公司新业务布局进展较快，我们看好公司超声骨刀以及国际化的布局，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期。

中心思想

业绩承压下的战略转型与新增长点

三友医疗在2024年受脊柱高值耗材带量采购（集采）影响，业绩面临显著压力，归母净利润同比大幅下滑88%。然而，公司积极应对，通过疗法创新、产品升级以及国内经销商网络的拓展，成功提升了国内市场份额，并在2025年第一季度实现了营收和归母净利润的强劲反弹，分别同比增长34.72%和711.85%。这表明公司在外部环境挑战下，展现出强大的战略调整能力和市场适应性。

盈利预测调整与“买入”评级维持

尽管集采对公司终端产品价格造成较大影响，导致分析师对2025-2027年的归母净利润预测进行了下调，但鉴于公司在新业务布局上的快速进展，特别是超声骨刀业务的快速放量和国际化业务的积极拓展，分析师维持了“买入”评级。这反映了市场对三友医疗创新驱动和全球化战略的长期信心，认为其新增长点有望持续推动未来业绩增长。

主要内容

2024年业绩承压与2025年一季度强劲复苏

三友医疗于2024年全年实现营业收入4.54亿元，同比微减1.48%；归母净利润为0.11亿元，同比大幅减少88%。这主要是由于2024年作为脊柱高值耗材带量采购全国落地实施的首个完整年度，公司脊柱产品终端销售价格显著下降所致。然而，进入2025年第一季度，公司业绩实现显著复苏，营业收入达到1.16亿元，同比增长34.72%；归母净利润为0.13亿元，同比增长高达711.85%，显示出公司新业务布局和市场策略调整的积极成效。

创新疗法驱动国内市场份额提升

为应对集采带来的挑战，三友医疗积极通过疗法创新来提升国内市场份额。一方面，公司创新产品表现优异，例如椎体成型系统产品销售数量增长超过50%，囊袋产品销售数量增长超过45%。这些创新产品在市场中展现出强大的竞争力。另一方面，公司持续扩大国内骨科业务的耗材类经销商数量，在2023年大幅增加的基础上，2024年继续提高了超过20%，有效拓宽了产品销售渠道，为2025年一季度业绩的逐步恢复奠定了基础。

超声骨刀业务：水木天蓬并表后的爆发式增长

2025年2月，三友医疗完成了对水木天蓬剩余股权的收购，使其100%纳入公司合并报表范围。水木天蓬专注于超声骨刀领域，此次收购显著加强了公司的产品矩阵和市场竞争力。在2025年第一季度，水木天蓬业务实现爆发式增长，营业收入达到3,512.02万元，同比增长152.40%；实现净利润1,701.64万元，同比增长2,864.58%。其中，超声骨刀刀头收入为2,069.22万元，增幅123.96%，刀头发货总数量1.19万件，增幅106.75%；设备发货数量53台，增幅103.85%。刀头耗材的快速放量，进一步打开了超声骨刀业务的巨大成长空间。

国际化战略：海外市场拓展与前景展望

三友医疗的国际化业务布局已基本完成，为未来的海外市场放量奠定了基础。2024年，公司的Zeus脊柱后路钉棒系统和JSS脊柱系统成功获得美国FDA510(K)认证，并于2024年底开始在美国市场销售，有效补充了公司的国际产品线。在2025年第一季度，公司法国子公司Implanet SA实现营业收入257.8万欧元，同比增长15.97%。公司通过法国品牌将自身原创技术推向国际市场的战略，有望在全球范围内拓展更广阔的市场空间，国际化业务前景值得期待。

盈利预测调整与“买入”评级维持

鉴于集采对公司终端产品价格的较大影响，分析师对三友医疗2025-2027年的归母净利润预测进行了调整，分别为1.22亿元、2.02亿元和2.66亿元（原2025-2026年预测为2.01亿元和2.73亿元）。对应每股收益（EPS）分别为0.44元、0.73元和0.96元。截至4月29日收盘价，对应市盈率（PE）分别为39.8倍、24.0倍和18.2倍。尽管2024年受集采影响较大，但考虑到公司在新业务布局（超声骨刀和国际化）方面的快速进展，分析师维持了“买入”评级，看好公司未来的增长潜力。

总结

三友医疗在2024年因集采政策面临业绩下滑的挑战，但通过积极的战略调整和新业务布局，在2025年第一季度实现了显著的业绩反弹。公司通过疗法创新和经销商网络扩张，有效提升了国内市场份额；超声骨刀业务在水木天蓬并表后展现出爆发式增长潜力，刀头耗材放量尤为突出；同时，国际化业务布局基本完成，海外市场拓展初见成效，为公司打开了新的增长空间。尽管分析师对未来盈利预测进行了调整以反映集采影响，但基于公司在新业务领域的快速进展和长期增长潜力，维持了“买入”评级。公司未来的发展将主要依赖于其创新产品的持续推出、超声骨刀业务的进一步渗透以及国际化战略的深入实施。

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