深度报告：便携超声龙头差异化竞争，AI布局画龙点睛

中心思想

差异化竞争与AI赋能驱动增长

祥生医疗（688358.SH）凭借其深厚的技术积累和差异化竞争战略，正迎来业绩增长的快车道。公司以高端临床专科增量需求和基层医疗未满足需求为导向，通过持续打磨软硬件、AI赋能及应用场景开拓，成功在国内市场实现差异化竞争。其便携式超声产品线在全球市场具有显著优势，并通过与飞利浦的深度合作，有望进一步拓展全球市场份额。

市场复苏与技术创新共筑发展基石

在全球超声市场稳定增长、国内市场国产替代加速的背景下，祥生医疗积极布局AI超声，卡位数据核心优势，将AI技术视为实现弯道超车的关键变量。随着海外市场需求迅速恢复和国内业务的持续发力，公司预计将重回高速增长轨道，其在AI超声领域的领先地位和丰富的产品矩阵将成为未来业绩增长的重要驱动力。

主要内容

市场格局与祥生医疗的战略定位

• 深耕超声领域，产品矩阵持续丰富 祥生医疗自1996年成立以来，专注于超声医学影像设备的研发、制造和销售，拥有27年的技术研发积淀和多项核心技术专利。公司产品线不断丰富，从早期的600系列超声诊断仪到全数字彩色多普勒超声诊断仪，再到全球首款平板触屏彩超SonoTouch30。近年来，公司推出了高端推车式超声XBit90、智能掌超SonoEyeV6和便携式笔记本超声SonoAir，显著提升了便携超声的产品力。此外，公司还拥有国内首个进入三类证临床的人工智能超声产品——四分类三维乳腺AI智能诊疗仪，进一步丰富了产品线。

• 股权结构集中，扎根海外加速国内开拓 祥生医疗由无锡祥生投资控股，实际控制人莫善钰、莫若理、陆坚三人系一致行动人，股权结构高度集中。公司收入结构以彩超为主，其中便携式彩超和推车式彩超占比较高。历史上，祥生医疗以海外出口为主，国际客户认可度高，2022年约80%的收入来自海外。受疫情影响，2020年和2022年海外市场增长受限，但2023年第一季度，公司收入同比增长64.55%，归母净利润同比增长111.31%，显示出海外市场强劲的恢复势头。在国内市场，公司正加速布局三甲级医院和基层医疗市场。

• 财务表现与研发投入 公司在2017-2019年实现了营收和归母净利润的稳定增长。尽管2020年和2022年受疫情影响业绩有所下滑，但2023年第一季度已实现翻倍增长。祥生医疗持续加大研发投入，2022年研发费用率达到20.45%，高于销售费用和管理费用。同期，公司毛利率和净利率稳步恢复，2023年第一季度分别达到60.5%和31.8%，同比均有显著提升。

差异化竞争与产品优势

• 医疗超声产业链与市场壁垒 医疗超声产业链长、技术壁垒高，国际巨头如GE、飞利浦、西门子等长期主导高端市场，2019年全球市场份额约占85%。超声设备按检测原理分为A、B、M、D型，按形态分为台式、便携和掌上超声。高端超声通常搭载在台式设备上，但便携式和掌上超声因其高性价比和广泛应用场景，渗透率正快速增加。

• 国内超声市场结构与国产替代机遇 国内超声市场规模持续增长，预计2023年约160亿元，到2025年将达到186.6亿元，复合增速约7.5%。其中，高端超声市场规模预计达110.2亿元，占整体市场的59%，是国产替代的最大空间。政策层面，国家“十四五”规划和相关政策明确支持医疗装备产业发展，鼓励新一代医学影像装备的专科化、智能化、小型化发展，并优先采购国产设备，为国产超声企业提供了良好的发展机遇。

• 增量市场聚焦专科临床与院外场景 国内超声增量市场主要集中在院内专科临床需求和院外场景的解锁，这正是便携化超声的主场。超声设备需求端在不同医院和科室间存在显著差异，专科化需求缺口巨大。例如，心脏超声和妇产超声是技术难度高、利润空间大的专科领域。国家卫健委启动的“临床科室超声可视化精准诊疗技能提升”项目，旨在提高专科医生结合超声辅助诊疗的能力。掌上超声凭借其极致便携性，正解锁康养、养老、居家孕检、户外运动、医美等丰富的院外应用场景，具备To C市场开发的潜力。

• 祥生医疗的便携超声产品线与技术优势 祥生医疗建立了丰富的便携超声产品线，在全球市场具有显著的差异化优势。其产品靶向专科临床和基层市场，通过便携式笔记本和掌上超声，在保证高质量图像的同时，打开了院内影像科外的应用场景，覆盖肾内科、心功能科、腹膜透析、重症等多种重要临床专科。公司在核心技术上持续突破，如探头实时三维成像、剪切波弹性成像和多模态技术，技术储备可对标海外巨头和国内龙头。2022年，公司集中推出了新一代笔记本超声SonoAir（全球最轻薄，仅重2公斤）和智能掌超SonoEyeV6，性能上在便携性、探头支持、功能集成和AI算法支持方面均优于海外同类产品。

• 双端市场发力，扩大国内份额 祥生医疗采取差异化竞争策略，同步布局国内三甲级高端市场和基层医疗、县域村医的低端市场。公司与阿斯利康、BD合作，建立中国县域适宜技术培训学院，旨在提高县域医疗服务水平。2022年，公司已覆盖40个县域医疗体，未来在全国约2000个县域市场仍有巨大渗透空间。便携笔记本超声和掌上超声对村医的长距离、宽范围诊疗需求具有重要意义。

AI超声：差异化战略与弯道超车

• AI赋能超声的迫切性与祥生医疗的数据优势 超声设备检测对医生经验要求高，AI赋能可显著提高超声影像采集效率与准确率，解决诊断质量和数量的行业痛点。中国超声诊断数据丰沛且易获取，2020年中国超声检查人次约20亿次，积累了最多的检测和诊断数据。祥生医疗作为中国超声人工智能联盟（USAI）的唯一设备供应商，与首都医科大、解放军总医院等约30个医疗科研机构合作，获取了大量超声诊断图像数据，建立了核心数据壁垒。

• AI算法助力便携+专科应用场景落地 AI技术与医学影像结合，可为医师阅片、勾画和诊断提供辅助，提升诊疗效率。AI嵌入超声设备辅助诊断，能够自动抓取和测量部分参数，提高诊断速度与准确率。目前AI已应用于心血管、乳腺、甲状腺、卵巢等多种器官检测。祥生医疗的SonoAI在全国超声医学多模态人工智能人机大赛中，多个病种的诊断正确率超越真人超声师，例如肝脏AI正确率90%（人80%）、心脏AI 80%（人60%）、乳腺AI 95%（人80%），显示出显著优势。公司已布局心血管、乳腺、甲状腺、肝脏、妇产科、颈动脉斑块等6大病种的AI算法，其中乳腺数据最丰富，超声乳腺四分类人工智能已成为国内首个通过检测进入三类证临床的设备。

• AI+超声有望触达To C市场 “小型化医学影像+AI辅助的远程诊断设备”在日常生活中具有巨大应用潜力，包括野外工作、救灾、车载及家庭等场景。全球家用医疗器械市场规模预计从2020年的314.6亿美元增长到2028年的571.03亿美元，显示出巨大的增长空间。AI超声有望通过低成本和功能加强，增加在低收入国家和地区的可及性，并积累更多检测数据进行学习迭代。GE医疗收购Caption Health，专注于AI简化和加速超声检查，也印证了这一赛道价值。

多轮驱动重回业绩快车道

• 与飞利浦深度合作，共襄产品研发和市场开拓 祥生医疗与飞利浦的合作旨在针对小型化、智能化产品在研发和渠道上展开深度合作。祥生医疗在相控阵列探头、换能器自主生产以及硬件细节把控方面具有优势，其SonoAir是全球最轻薄便携式超声，且在探头接口数量、续航能力上国际一流。在软件方面，祥生医疗在乳腺诊疗和病种丰富度上与飞利浦形成互补，尤其是在乳腺超声AI辅助诊断方面具有国内领先优势。飞利浦有望成为祥生AI接入的窗口和流量入口，助力公司产品在全球To B和To C市场的推广。

• 海外需求回暖与国内业务发力 疫情后海外超声市场需求明显回暖，2023年第一季度国内超声出口金额同比增长约20.6%。祥生医疗2023年第一季度收入同比增长64.55%，归母净利润同比增长111.31%，预计全年收入将恢复60%的高增速。公司国内业务同步发力，在三甲级医院和基层医疗双端市场，以掌超为切入点带动便携和推车式超声放量，预计2023年将重回高速增长快车道。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测与估值分析 基于公司差异化竞争战略、产品矩阵升级、AI赋能以及与飞利浦的合作，预计2023-2025年归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、3.0亿元，分别同比增长73.5%、28.8%、28.3%。对应当前市值，PE分别为26、21、16倍，低于行业平均估值水平（可比公司2023-2024年平均PE分别为55倍、40倍）。

• 投资建议与风险提示 祥生医疗作为医疗超声赛道的后来者，正进入弯道超车窗口期。公司产品矩阵集中升级，AI算法与便携超声结合是差异化竞争的关键，有望彻底解锁专科应用和基层医疗的超声市场，并触达To 小B和To C市场。与飞利浦的合作有望形成战略闭环，加速AI+便携产品在全球市场的推广。公司成长性高但估值低于行业平均，安全边际突出。短期来看，AI+产品有望超市场预期；长期来看，与飞利浦的合作将打开公司想象空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示包括便携超声销售不及预期、新产品研发和获批不及预期（特别是AI超声三类证标准下达时间不明确）、海外需求恢复不及预期、基层需求开拓不及预期等。

总结

祥生医疗凭借其在超声领域近三十年的深耕、持续的技术创新和差异化竞争战略，正迎来重要的发展机遇。公司通过打造全球领先的便携式超声产品线，并前瞻性地布局AI算法，成功卡位国内超声增量市场，尤其是在院内专科临床和院外应用场景方面展现出巨大潜力。与飞利浦的深度合作，有望在硬件生产、软件研发及全球市场渠道拓展方面形成协同效应，加速公司AI+便携产品的市场渗透。

在市场层面，全球超声市场稳定增长，国内市场国产替代空间广阔，政策支持力度持续加大，为祥生医疗提供了有利的外部环境。公司2023年第一季度业绩的强劲反弹，预示着其在海外需求回暖和国内业务发力下，有望重回高速增长轨道。尽管面临便携超声市场教育、新产品审批及海外市场不确定性等风险，但祥生医疗凭借其核心技术优势、丰富的产品矩阵和AI赋能的差异化战略，具备显著的成长性和投资价值，有望成为AI超声领域的领军企业。