公司首次覆盖报告：行稳致远中成药贴膏剂龙头-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　羚锐制药(600285)

　　公司发展迈入新阶段，首次覆盖给予“买入”评级

　　羚锐制药是国内贴膏剂龙头企业，在2011年完成改制后公司业绩稳健增长，经营质量不断提升。公司于近期实施限制性股票激励计划和员工持股计划，彰显出对于未来业绩增长的信心。我们预计2021-2023年收入分别为27.01/30.97/35.39亿元，同比增长15.8%/14.7%/14.3%，归母净利润为3.77/4.53/5.54亿元，同比增长15.9%/20.0%/22.4%，当前股价对应PE分别为15.0/12.5/10.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　老龄化和消费升级将驱动贴膏剂市场持续增长

　　2020年第七次全国人口普查数据显示，我国65岁及以上人口比重达到13.50%。随着60后“婴儿潮”一代进入60岁以上年龄段，我国老龄化趋势仍将延续。骨关节炎、关节疼痛、骨质增生等疾病在老年人群中的发病率要高于年轻人群，预计外用贴膏剂需求将持续增长。另一方面在中成药贴膏剂市场中存在大量单价低但销量大的长尾产品，我们认为随着人均医疗保健支出的增加，中成药贴膏剂市场也将迎来消费升级，为品牌OTC药品在院外自费市场的拓展和产品升级换代带来的客单价提升奠定了良好的基础。公司核心产品通络祛痛膏未来有望凭借品牌和疗效优势进一步提高市占率，中长期看将持续稳健增长。

　　产品梯队完善，多个品种均具有增长潜力

　　除通络祛痛膏外，公司多个二线品种也具有增长潜力。壮骨麝香止痛膏近年来销量在7亿贴/年左右，市场基础好，受众广泛，公司对原产品进行了升级，升级后毛利率和单帖毛利额也有所提升，预计其收入和毛利增速将超过销量增速。软膏剂产品在营销体系改革之后充分发挥公司在OTC渠道的销售优势，2020年软收入实现快速增长。芬太尼透皮贴目前销售规模较小，但随着我国癌症患者疼痛管理水平的提升以及规范化疼痛治疗的推广，中长期来看芬太尼透皮贴仍有较大潜力。

　　风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

中心思想

经营转型与增长信心

羚锐制药作为国内贴膏剂龙头企业，在完成股权改制和管理优化后，经营质量显著提升，步入新的发展阶段。
近期实施的股权激励计划设定了明确的业绩目标，彰显了管理层对未来业绩增长的坚定信心。

市场驱动与产品潜力

公司核心产品通络祛痛膏及其他贴膏剂受益于中国老龄化趋势加剧和居民医疗保健消费升级，市场需求持续增长，品牌产品市占率有望进一步提升。
完善的产品梯队，包括升级版壮骨麝香止痛膏、快速增长的软膏剂以及具有巨大潜力的芬太尼透皮贴，共同构筑了公司的增长潜力。
预计公司未来三年收入和归母净利润将保持稳健增长，当前估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

羚锐制药的经营优势与市场机遇

公司概况与产品布局： 羚锐制药是国内贴膏剂生产、研发和销售的龙头企业，专注于骨科、心脑血管等中老年高发疾病领域。其核心产品包括中药保护品种通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、芬太尼透皮贴剂等外用制剂，以及培元通脑胶囊等口服制剂，产品线丰富，覆盖多科室需求。
经营效率显著提升： 自2011年完成股权改制后，公司经营效率显著改善。
- 毛利率从50%-60%稳步提升至接近80%，净利率也提升至接近15%。
- 2011-2020年，扣非归母净利润从1319万元增长至2.99亿元，年复合增速高达41.48%。
- 销售渠道以零售药店为主，2019年零售药店渠道利润占比接近60%，相较于医院渠道，其对医保支付依赖度更低，抗政策风险能力强。
- 2017-2020年，经营活动现金流量净额/利润总额持续保持高水平，显示公司对终端销售把控能力增强和经营质量提升。
管理层变动与营销整合： 2021年4月，公司实际控制人变更为现任董事长、总经理熊伟先生。公司设立河南羚锐医药有限公司，整合营销平台，进一步优化市场布局。

产品多元化发展与未来增长潜力

老龄化与消费升级驱动贴膏剂市场：
- 中国人口老龄化趋势加剧，2020年第七次全国人口普查数据显示，65岁及以上人口比重达13.50%，预计未来将持续驱动外用贴膏剂需求增长。
- 居民人均医疗保健消费支出持续增长（2013-2019年复合增速13.03%），为品牌OTC药品在院外自费市场的拓展和产品升级换代奠定基础。
- 中成药贴膏剂市场规模至少为百亿级别，且仍有增长潜力。米内网数据显示，2020年公立医疗机构终端中成药贴膏剂市场同比增长7.29%，TOP10产品销售额合计市场份额超70%。
- 随着消费升级，品牌中成药贴膏剂有望逐步替代非品牌产品，市占率和单贴价格均有提升空间。
核心产品增长潜力：
- 通络祛痛膏： 作为双跨产品，2018-2020年医疗机构销量占比稳定在44%左右，2020年销量增速达17.42%。该产品在老龄化背景下仍是增量市场，有望凭借品牌和疗效优势进一步提高市占率。目前，北京、上海、河南等7省市销售收入占比超50%，其他地区仍有较大拓展空间。公司通过赞助体育赛事、推广产品组合及布局电商平台等创新营销策略，积极拓展市场。
- 壮骨麝香止痛膏： 销量稳定在7亿贴/年左右。公司通过产品升级（材质、价格提升至约3元/贴）提升毛利率和单帖毛利额，预计其收入和毛利增速将超过销量增速。
- 其他贴膏剂： 伤湿止痛膏和关节止痛膏等产品每年仍有数亿贴销量，具有一定的升级空间。
非贴膏剂产品线发展：
- 口服药： 参芪降糖胶囊通过基层医疗推广实现持续增长；培元通脑胶囊、丹鹿通督片等心脑血管用药保持平稳。
- 软膏剂： 在营销体系改革后，2020年实现快速增长，聚焦皮肤科用药。
- 芬太尼透皮贴： 作为潜在重磅品种，用于癌症中度到重度慢性疼痛，竞争格局良好（仅3家企业），且随着我国癌症疼痛管理水平提升，中长期市场潜力巨大。米内网数据显示，2018年国内市场规模约2亿元，远小于全球市场（约9亿美元），未来增长空间广阔。
股权激励彰显业绩信心：
- 公司于2021年7月实施了限制性股票激励计划和员工持股计划，向184名激励对象授予限制性股票1376.44万股，授予价格4.78元/股。
- 设定了较高的业绩考核目标：以2020年扣除非经常性损益后净利润2.9951亿元为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于20%、44%、65.6%，即目标净利润分别为3.5941亿元、4.3129亿元、4.9599亿元。
- 此次激励覆盖面广、考核严格，充分体现了公司管理层对未来业绩增长的坚定信心。
盈利预测与投资建议：
- 预计2021-2023年公司营业收入将分别达到27.01亿元、30.97亿元、35.39亿元，同比增长15.8%、14.7%、14.3%。
- 归母净利润预计分别为3.77亿元、4.53亿元、5.54亿元，同比增长15.9%、20.0%、22.4%。
- 当前股价对应2021-2023年PE分别为15.0倍、12.5倍、10.2倍，低于可比公司平均水平。