采浆扩张+产品协同，公司更名进入新阶段

中心思想

业绩增长与战略转型

派林生物（原双林生物）在2020年实现了稳健的财务增长，营业收入和净利润均保持两位数增长。公司通过采浆站的持续扩张和产品线的有效协同，正逐步进入一个新的发展阶段。特别是派斯菲科资产重组完成后，公司在浆源获取和产品组合方面均得到显著增强，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。公司更名也标志着其在血液制品领域的战略布局和品牌重塑。

行业机遇与未来展望

当前全球血液制品行业面临原料血浆短缺的挑战，而国内市场对血液制品的需求却持续膨胀。在此背景下，国产血液制品有望迎来进口替代的重大机遇。派林生物凭借其不断扩大的浆源和丰富的产品线，特别是新获批的凝血VIII因子，有望在供不应求的市场环境中抓住机遇，持续提升吨浆利润和市场份额，实现盈利能力的显著提升。

主要内容

支撑评级的要点

浆源扩张驱动收入增长

派林生物在浆源获取方面展现出强劲的扩张势头。目前，公司旗下拥有11家在营浆站和2家待验收浆站。此外，哈尔滨派斯菲科（重组后并入）拥有10家在营浆站以及9家已获批待建浆站，极大地增强了公司的采浆能力。为进一步保障原料血浆供应，公司还与新疆德源签署战略协议，确保每年获得不少于180吨的原料血浆。在当前全球血浆紧缺的大背景下，公司浆源的显著扩张将直接推动收入的持续增长。

产品协同提升吨浆利润

公司通过产品线的优化和协同，致力于提升吨浆利润。派林生物的传统优势产品是狂犬病人免疫球蛋白，而派斯菲科的优势产品为人纤维蛋白原。资产重组后，两家公司的优势产品形成互补，实现了产品线的有效整合。此外，公司在2021年1月首次获批签发凝血VIII因子，进一步丰富了产品组合。这种产品协同效应有望实现“1+1>2”的效果，持续提升公司的吨浆利润。

原料短缺与国产替代机遇

新冠疫情对全球血液制品行业造成了冲击，导致原料血浆采集量明显下滑。例如，世界血液制品巨头CSL预计2020年4-6月采浆量下滑25%。这使得血液制品供给出现短缺迹象。在疫情大流行背景下，进口血液制品的安全性受到考验，为国产血液制品提供了重要的进口替代机会。派林生物作为国内血液制品企业，有望受益于这一趋势。

血液制品需求持续膨胀

尽管原料血浆供应紧张，但市场对血液制品的需求却持续增长。2020年，各主要血液制品品种的批签发量均保持增长：人血白蛋白同比增长16%，静丙同比增长12%，纤原同比增长59%。这表明血液制品需求仍在不断上升。在采浆量萎缩而需求旺盛的局面下，血液制品供不应求的态势将更为明显，预计将对血液制品价格形成支撑。

派斯菲科业绩承诺与盈利预测调整

派斯菲科在资产重组时做出了业绩承诺，即2020年至2022年分别实现净利润7500万元、1.2亿元和1.8亿元。考虑到重组完成后派斯菲科并表带来的业绩增厚效应，中银证券对派林生物的盈利预测进行了调整。公司2021-2023年归母净利润预计分别为5.02亿元、7.00亿元和7.72亿元，较此前预测的2021-2022年净利润（3.52亿元、4.76亿元）有显著上调。调整后的盈利预测对应2021-2023年的P/E分别为55倍、40倍和36倍。

评级面临的主要风险

采浆不及预期

公司业绩增长高度依赖于原料血浆的供应。如果采浆站的建设、审批或实际采浆量未能达到预期，将直接影响公司的生产能力和收入增长。

血液制品政策风险

血液制品行业受到严格的政策监管，包括采浆政策、产品审批、价格管制等。任何不利的政策变动都可能对公司运营和盈利能力产生负面影响。

产品质量与安全风险

血液制品作为特殊药品，其质量和安全至关重要。任何产品质量或安全事件都可能对公司声誉、市场销售和财务状况造成严重打击。

财务表现与预测

历史财务表现（2019-2020）

• 销售收入： 2019年为9.16亿元，2020年增长至10.50亿元，同比增长14.66%。
• 净利润： 2019年为1.60亿元，2020年增长至1.86亿元，同比增长15.9%。
• 每股收益（EPS）： 2019年为0.219元，2020年为0.254元。

盈利预测（2021E-2023E）

• 销售收入： 预计2021年将大幅增长至18.56亿元（同比增长77%），2022年和2023年分别达到24.11亿元（同比增长30%）和26.39亿元（同比增长9%）。
• 净利润： 预计2021年将达到5.02亿元（同比增长169.9%），2022年和2023年分别达到7.00亿元（同比增长39.5%）和7.72亿元（同比增长10.3%）。
• 每股收益（EPS）： 预计2021年为0.686元，2022年为0.956元，2023年为1.054元。

估值分析

基于2021年4月20日的收市价，公司对应的全面摊薄市盈率（P/E）预计为：

• 2021E：55.1倍
• 2022E：39.5倍
• 2023E：35.8倍 这些估值反映了市场对公司未来业绩增长的较高预期。

总结

派林生物在2020年实现了稳健的业绩增长，营业收入和净利润分别同比增长14.66%和15.9%。公司通过持续的浆源扩张，包括现有浆站的运营、待验收和待建浆站的推进，以及与新疆德源的战略合作，有效缓解了原料血浆紧缺的行业性挑战。同时，派斯菲科资产重组带来的产品线协同效应，特别是狂犬病人免疫球蛋白、人纤维蛋白原以及新获批的凝血VIII因子，有望显著提升公司的吨浆利润和市场竞争力。

在全球血液制品原料短缺而需求持续膨胀的背景下，国产血液制品面临重要的进口替代机遇。派林生物凭借其增强的浆源和丰富的产品组合，有望抓住这一市场机遇。中银证券基于派斯菲科的业绩承诺和并表效应，大幅上调了派林生物的盈利预测，预计2021-2023年归母净利润将实现高速增长。尽管公司面临采浆不及预期、政策风险和产品质量安全风险，但其在浆源和产品方面的战略布局使其具备较强的增长潜力。综合来看，派林生物正进入一个以采浆扩张和产品协同为驱动的新发展阶段，未来业绩值得期待。