公司首次覆盖报告：征战外包服务蓝海的分子砌块设计与合成专家

中心思想

创新驱动的全产业链布局

药石科技凭借其在创新分子砌块领域的核心优势，已成功构建并持续拓展创新药外包服务全产业链，形成了“分子砌块—Non-GMP/GMP中间体—原料药—制剂”的纵向一体化CDMO业务布局。同时，公司积极搭建创新药物发现技术平台，为客户提供新药筛选服务，实现了从底层结构化合物到创新药物研发服务的全面覆盖。这种以创新分子砌块为核心的外延式发展策略，不仅拓宽了公司的成长空间，也增强了客户粘性，提升了业务的连贯性和附加值。

业绩持续增长与投资潜力

公司近年来展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均保持高速增长。得益于分子砌块业务的高毛利和CDMO产能的逐步释放，以及先进化学与工程技术的持续投入，公司盈利能力显著提升。报告预计，药石科技在2021-2023年将继续保持营收和净利润的稳健增长，当前估值合理。鉴于公司在创新药外包服务蓝海市场的领先地位、持续的技术创新能力和不断完善的产业链布局，首次覆盖给予“买入”评级，预示其具备良好的投资潜力。

主要内容

业务模式演进与财务表现亮点

药石科技自2008年正式运营，并于2017年创业板上市后，进入了发展的快车道。公司以研发创新为核心驱动力，成功打造了“药石研发+药石制造”的双品牌战略。其业务模式以品类多样、结构新颖、性能高效的药物分子砌块为基础，逐步向创新药外包服务全产业链延伸。这包括纵向一体化布局Non-GMP/GMP中间体、原料药及制剂等创新药CDMO业务，并进一步搭建了DNA编码化合物库技术（DEL-T）、基于片段的药物发现技术（FBDD）和超大容量特色虚拟化合物库模型筛选技术等创新药物发现平台，从而为客户提供全面的新药筛选服务。公司通过收购和自建的方式，如收购山东药石和浙江晖石，不断完善生产平台，增强了其在产业链中的整合能力。

在财务表现方面，药石科技近五年实现了收入和利润的快速增长。2020年，公司营业收入达到10.22亿元，同比增长54.36%，2016-2020年的年复合增速高达54.36%。同期，归母净利润为1.84亿元，同比增长21.13%，年复合增速为50.36%。尽管2020年收入与利润增速存在差异，主要系股权激励计划增加管理费用及人民币兑美元汇率波动导致汇兑损失所致。进入2021年上半年，公司业绩持续亮眼，实现营业收入6.21亿元，同比增长35.24%；归母净利润高达3.81亿元，同比大幅增长336.52%。扣除非经常性损益后，归母净利润为1.45亿元，同比增长77.16%，显示出强劲的内生增长动力。

市场结构与核心产品盈利能力

药石科技的产品结构和市场分布也体现了其核心竞争力。在分子砌块业务中，公斤级以下的特色砌块因其新颖性、高成药性、高合成壁垒和高效率等特点，长期保持约75%的高毛利率。随着新药研发项目的推进，客户对分子砌块的需求量不断增加，公司公斤级以上的分子砌块加速放量，2020年该类产品收入达到8.04亿元，同比增速高达67.33%。2021年上半年，公斤级以上分子砌块的毛利率进一步提升至42.36%，同比增加了5.95个百分点，这主要得益于先进化学工程技术的投入使用。同时，公斤级以下的分子砌块也恢复了30.78%的高增长，进一步巩固了公司在分子砌块领域的核心优势。

在市场分布上，药石科技已与全球排名前二十的制药公司中的绝大多数建立了合作关系，积累了大量优质客户资源。海外市场是公司主要的收入来源，贡献了约七成的营业收入，前五大客户均来自海外知名创新药公司及CRO公司。与此同时，公司也积极拓展国内市场，并取得了显著成效。近三年国内市场营收增速明显提升，2020年国内营收同比增长73.27%，较2019年增加了14.53个百分点，并高出2020年海外市场增速25.96个百分点，显示出国内市场巨大的增长潜力。公司清晰的股权结构和由杨民民博士领衔的、拥有罗氏、勃林格殷格翰等海外知名药企背景的核心管理团队，为公司的持续发展提供了坚实的基础和丰富的药物开发经验。

分子砌块：创新药研发的关键基石

分子砌块作为用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，是创新药研发的底层结构化合物。它们种类丰富、结构新颖，通过组合不同的分子砌块，研发人员能够快速获得大量的候选化合物进行筛选与评估，从而高效评估化合物结构与活性的关系，最终确定临床候选化合物。这种策略显著缩短了新药研发时间，降低了经济成本，大幅提升了研发效率，是现代创新药研发不可或缺的组成部分。

全球市场格局与国内企业发展态势

随着全球新药研发成本的不断攀升，创新药企业越来越多地寻求合作外包或直接购买项目以加速药品研发进程，这极大地刺激了对高质量、结构新颖分子砌块的需求。据哈佛医学院健康政策系Richard G. Frank的估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。基于此测算，全球药物分子砌块的市场规模在2020年已达到479亿美元，并呈现稳步增长的趋势。

在全球市场中，海外企业如Alfa Aesar、Combi-Blocks和Enamine等，拥有30-40年的发展历史，它们进入市场早、规模庞大、技术水平先进、产品种类齐全，营销网络遍布全球，在产品数量和系列上具有显著优势。这些企业多以某一类特色优势砌块起家，逐步拓展化合物品类，并做深分子砌块产业链，提供医药中间体定制服务及药物筛选库。相比之下，国内分子砌块厂商数量虽多，但普遍存在规模较小、技术落后、品种单一、产品低端的问题。然而，以药石科技为代表的国内领先企业，经过十余年的发展，已步入“束发之年”，并在特定领域（如四元环、五元环、氧杂环等创新型饱和脂肪烃）积累了较大市场份额。这些国内企业在发展路径上，主要选择“分子砌块—高级中间体—原料药”等纵向一体化发展模式，通过分子砌块绑定客户，逐步向下游拓展，展现出强大的追赶势头和市场竞争力。

分子砌块：设计壁垒与丰富储备

药石科技在药物分子砌块领域深耕多年，凭借卓越的设计、合成和供应能力，已获得业界广泛认可。公司采取以系列为主的开发模式，系统性地构建了研发团队对特定结构化合物的合成知识和能力，并拥有关键物料的工艺和生产储备，能够快速响应客户需求，形成系列产品技术优势。目前，公司已开发了超过60个化学系列的分子砌块，其中有18个核心系列在多样性、新颖性及可持续供应方面具有明显优势。公司现有分子砌块数量达到86000多种，其中35000多个品种可以持续供应，3000多个品种可以提供公斤级以上的供应。

与市场普遍认为分子砌块为精细化工品、壁垒较低的观点不同，药石科技认为创新分子砌块的核心壁垒在于前期的设计。设计端更多地来源于科学家对药物化学的深刻理解和对创新药研发市场的敏锐观察，这正是创新分子砌块设计开发的关键壁垒所在。公司核心团队拥有丰富的全球知名药企新药研发经验，对小分子药物结构的性质和发展趋势有深入了解。科学家们通过持续、系统地研究药品专利，并分析ACS Medicinal Chemistry Letter、SciFinder、Thomson Reuters等专业权威期刊和数据库，及时掌握药物研发领域的最新动向、市场和行业需求，从而保障了分子砌块的新颖性、多样性和高质量。公司分子砌块主要分为芳香杂环类、常见饱和脂环类、四元环类和特殊饱和环类四大类，每类砌块在药物分子中均扮演不同的药理作用。从销售额来看，这四大类分子砌块均保持稳步快速增长，其中常用作母核的芳香杂环类砌块占比最大，2019年销售额约2.7亿元，占分子砌块总销售额的41.83%。

CDMO与药物发现：纵深拓展与技术赋能

顺应客户需求，药石科技基于分子砌块领域积累的深厚优势，进一步组建了经验丰富的技术和管理团队，完善了质量、EHS（环境、健康与安全）和知识产权保护体系，并建设了商业化生产场地，成功打造了高水准的一站式生物医药CDMO服务平台。该平台能够为新药研发企业提供关键中间体、原料药和制剂的工艺研究、开发和生产服务。创新分子砌块作为Non-GMP/GMP中间体、原料药等的核心原料，使得公司在产业上能够较容易地切入到后端业务。

药石科技在拓展CDMO业务方面具有多重核心优势。首先，公司拥有牢固的客户基础，已储备大量优质客户资源，包括全球排名前二十的制药公司，这为CDMO业务的开展提供了坚实的客户保障。其次，分子砌块领域积累的产品及化学能力，能够加快中间体及API（活性药物成分）路线设计和工艺开发的速度，从开发早期就保障其路线的优越性，并在开发后期和商业化阶段，结合对分子砌块的供应链管理和生产工艺优化，最大程度上降低成本，提升效率。再者，公司具备先进的化学工程技术应用能力，率先应用新技术实现自动化生产和绿色化学。最后，公司CDMO业务管理团队经验丰富，具备丰富的药物开发和商业化经验，能够在项目推进过程中协助客户少走弯路，提升合作附加价值。

先进化学工程技术驱动CDMO效率提升

CDMO企业的核心价值在于以较低的成本为客户提供优质高效的服务，而先进的化学与工程技术是企业保持长期竞争优势的关键因素。以连续流反应技术为例，与传统的釜式反应相比，连续流反应技术具有安全环保、选择性高、成本低廉及生产效率高等诸多优势。根据Roots Analysis的数据，传统反应釜的综合设备效率大约是30%，而通过应用连续反应，效率可提升至75%以上。同时，连续反应平均可节省约70%的设备占地面积及人力消耗，并缩减50%左右的生产成本及质检时长。

药石科技深谙此道，于2020年成立了化学与工程技术中心，专门负责微填充床加氢、连续流化学、催化技术和相关工程设备的新技术开发与应用，并已在各个领域取得了一定的成绩。这些新技术的应用将显著缩短客户新药研发周期，助力创新药公司尽快上市，同时也将降低商业化产品的生产成本，从而提升公司的整体盈利能力。

全产业链产能布局与药物发现平台成果

为破除产能瓶颈，药石科技通过“收购+自建”的方式，积极布局“分子砌块—nonGMP中间体/GMP中间体—原料药—制剂”全产业链产能。在中间体和原料药端，公司现已拥有山东药石和浙江晖石两大生产基地。其中，浙江晖石基地于2014年建成，2015年12月正式投产，拥有先进的生产设施、安全及质量体系，并于2019年以零缺陷通过美国FDA审计。该基地总面积达13.34万平方米，配备近百台300-6000升反应釜，可实现不同条件下的各种化学反应及新技术的生产实施。2021年4月，公司已完成对浙江晖石的控股，持股比例达53.93%。

在制剂端，随着客户项目逐渐向产业链下游延伸，外包服务需求增加，公司在山东药石投建了两个大型现代化制剂生产车间，分别用于口服固体制剂和水针、粉针制剂的生产，预计于2021年陆续投入使用。据公司公告，截至2020年6月30日，药石科技制剂业务在手订单总金额已达1380万元。这些制剂车间的落地将有效满足下游客户从药物研发到商业化生产的全产业链产品和服务需求，进一步加强公司与客户的合作，增强客户粘性，并打开新的成长空间。此外，公司还规划在南京天易投建350亩的创新药CDMO服务新基地，主要用于原料药和制剂的生产，预计2024年投入使用，为公司长期产能提供保障。

在药物发现领域，药石科技基于其8万多种结构新颖、成药性优越的药物分子砌块库，成功搭建了FBDD、DEL以及超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等创新药物发现技术平台。公司通过“风险共担”模式，将筛选出的化合物权益转让给买方，并按里程碑阶段收取费用，共享新药上市后的收益，进一步打开了公司的发展空间。2020年9月，公司与应世生物达成战略合作，转让了5个苗头化合物的所有权，平均转让单价约为200-300万元。此外，公司还曾以1500万元转让一款先导化合物给下游客户。这些合作验证了公司特色药筛平台的可行性和技术能力。为进一步拓展新药筛选业务，公司计划升级改造南京研发中心，扩大相关产能。据公司公告，该项目投入运营9年后，预计可达到2.3亿元的稳态收入，整个运营期内公司年均实现营业收入1.65亿元，项目达产后毛利率约为58.54%，盈利能力较强。募投项目的落地不仅将提升公司新药筛选业务能力，长期看也将进一步巩固公司在分子砌块领域的领先优势。

财务业绩展望与增长驱动因素

基于对药石科技业务发展趋势的分析，报告对公司未来的财务表现进行了预测。在关键假设方面，预计公斤级以上分子砌块业务在2021-2023年的收入增速将分别达到42.00%、45.00%和40.00%，毛利率保持在43%的稳定水平。公斤级以下分子砌块业务随着南京研发中心的投入使用，预计同期收入增速分别为30%、28%和27%，毛利率将稳定在73.5%、74%和74%的高水平。同时，随着公司收入体量的持续增加，销售费用率有望稳步下降，研发投入将持续增加以保持技术领先，而管理费用率和财务费用率也有望随之下降。

估值分析与投资评级

综合上述预测，报告预计药石科技在2021-2023年的营业收入将分别达到14.15亿元、20.04亿元和27.59亿元。归属于母公司净利润预计分别为5.23亿元、4.36亿元和5.85亿元，对应的每股收益（EPS）分别为2.62元、2.18元和2.93元。以当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为68.0倍、81.5