水木天蓬收购公告公布，看好公司未来成长性

中心思想

战略收购驱动业绩增长与市场扩张

本报告的核心观点在于，三友医疗（688085.SH）通过战略性收购全球超声能量骨动力系统领导者水木天蓬100%股权，显著增强了其在高端医疗器械领域的市场竞争力与盈利能力。此次收购不仅以相对较低的估值获得了高成长性业务，更通过强化核心业务控制力与战略协同效应，为公司带来了新的业绩增长点。同时，公司积极推进国际化进程，并预计传统业务将迎来发展拐点，共同构筑了公司未来强劲的成长基础。

盈利能力显著提升与投资价值凸显

基于水木天蓬的业绩增量、国际化业务的顺利进展以及传统业务的复苏预期，报告调整并上调了三友医疗的盈利预测。预计公司未来三年（2024-2026年）归母净利润将实现高速增长，EPS和PE估值将更具吸引力。尽管面临行业政策变化、市场拓展不及预期等风险，但公司通过内生增长与外延并购相结合的策略，展现出明确的长期发展空间和投资价值，因此维持“买入”评级。

主要内容

水木天蓬收购案：估值、业绩与协同效应

收购方案与低估值分析

近日，三友医疗发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式，购买曹群、徐农合计持有的水木天蓬37.1077%股权及上海还瞻98.9986%LP出资份额。同时，公司将通过全资子公司拓腾苏州以支付现金方式购买天蓬投资持有的上海还瞻1.0014%GP出资份额。此次交易完成后，三友医疗将合计持有水木天蓬100%股权。为支持本次交易，公司还将向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过2.14亿元，主要用于支付本次交易的现金对价及中介费用。

报告分析指出，水木天蓬的总估值为8.63亿元，对应2023年PE为21倍（基于水木天蓬2023年净利润4161万元），认为整体估值相对较低。此次收购价格的合理性为公司未来的业绩增长奠定了良好基础。

业绩承诺及对未来盈利的积极影响

本次交易中，水木天蓬的业绩承诺人（包括三友医疗实控人徐农等）设定了明确的业绩对赌目标。若交易在2024年实施完毕，水木天蓬2024年至2027年的承诺净利润将分别不低于4013.46万元、4772.357万元、5518.00万元和6536.30万元。若交易在2025年实施完毕，则2025年至2027年的承诺净利润分别不低于4247.72367万元、5518.00万元和6536.30万元。

报告认为，考虑到此次收购价格较低以及对赌目标相对保守，预计水木天蓬的实际净利润有望高于承诺目标，从而为三友医疗带来显著的业绩增量。通过此次收购，三友医疗将进一步提高对核心业务板块的控制力，强化与水木天蓬的战略协同效应，并有效提升公司整体盈利能力。

业务发展策略：国际化与创新驱动

超声骨动力系统广阔市场前景

水木天蓬作为全球超声能量骨动力系统的领导者，在超声骨刀和超声止血刀等领域拥有深厚的原创研发积累和核心技术。超声骨刀作为一项先进的医疗技术，进入中国市场时间较短，现有市场规模相对较小，但其在骨科手术中的精准性、安全性优势显著，未来市场成长空间广阔。三友医疗通过全资控股水木天蓬，将充分受益于这一高成长性细分市场的发展，进一步巩固其在医疗器械领域的领先地位。

国际化布局与传统业务的转型升级

三友医疗积极推进国际化业务，构建了“脊柱耗材+超声骨刀+机器人”的配套组合，旨在打开国际市场并带来新的业绩增量。目前，公司的Zeus脊柱系统产品已成功获得美国FDA 510(K)认证，这标志着公司在海外产品布局方面取得了重要进展。

在传统业务方面，随着骨科集采政策的逐步落地，市场竞争格局趋于稳定，公司产品价格有望逐步进入平稳阶段。同时，集采后覆盖医院数量的增加，预计将为传统业务带来发展拐点，从而支撑公司的长期发展空间。国际化业务的顺利进展与传统业务的触底回升，共同构成了公司未来业绩增长的双轮驱动。

财务预测调整与潜在风险评估

盈利预测上调及关键财务指标展望

鉴于2024年公司仍受到行业集采政策和医疗反腐的影响，但预计这些负面影响将在2025年之后逐步减弱，且水木天蓬的并表将带来新的业绩增量，报告对三友医疗的盈利预期进行了调整。

具体预测数据显示：

• 归母净利润： 预计2024年、2025年和2026年分别为1.19亿元、2.46亿元和3.31亿元。
• 归母净利润增长率： 预计2024年同比增长24.2%，2025年同比增长107.2%，2026年同比增长34.6%。
• 每股收益（EPS）： 预计2024年、2025年和2026年分别为0.48元、0.99元和1.33元。
• 市盈率（PE）： 预计2024年、2025年和2026年分别为37.0倍、17.8倍和13.3倍，显示出未来估值吸引力的显著提升。
• 主营收入： 预计2024年、2025年和2026年分别为5.97亿元、8.96亿元和12.34亿元。
• 主营收入增长率： 预计2024年同比增长29.6%，2025年同比增长50.3%，2026年同比增长37.7%。
• 毛利率： 预计在2024-2026年间保持在81.8%至82.5%的高水平。
• 净资产收益率（ROE）： 预计从2024年的5.9%逐步提升至2026年的13.4%。

这些数据表明，公司在未来几年将迎来业绩的爆发式增长，盈利能力和股东回报将持续改善。

主要经营与市场风险提示

报告同时提示了三友医疗面临的主要风险：

• 政策变化风险： 医疗行业受政策影响较大，如集采政策的进一步深化或医疗反腐力度的持续加强，可能对公司经营产生不利影响。
• 下游渠道拓展不及预期风险： 市场竞争激烈，若公司在下游渠道的拓展速度或效果未能达到预期，可能影响产品销售和市场份额。
• 国际市场产品销售可能不及预期风险： 国际市场环境复杂，文化差异、法规壁垒、竞争加剧等因素可能导致国际业务销售不及预期。
• 汇率波动风险： 随着国际化业务的拓展，汇率波动可能对公司的财务表现产生影响。

总结

核心业务整合与增长潜力

三友医疗通过对水木天蓬的战略性全资收购，成功整合了全球领先的超声能量骨动力系统业务，显著增强了其在高端医疗器械领域的创新能力和市场地位。此次收购不仅带来了新的业绩增长点，更通过强化对核心业务的控制力，提升了公司的整体盈利能力和市场协同效应。同时，公司在国际化业务拓展方面取得积极进展，Zeus脊柱系统获得美国FDA认证，为海外市场扩张奠定基础。传统骨科业务在集采政策逐步稳定后，也展现出触底回升的潜力。

长期投资价值与市场展望

基于上述积极因素，报告对三友医疗的盈利预测进行了上调，预计公司在2024-2026年将实现归母净利润和主营收入的强劲增长，EPS和PE估值将更具吸引力。尽管存在政策变化、市场拓展和汇率波动等风险，但公司通过内生增长与外延并购相结合的战略，以及在创新产品和国际市场上的布局，展现出明确的长期发展空间和投资价值。因此，报告维持对三友医疗的“买入”评级，看好其在医疗器械行业的持续成长性。