Q2经营拐点已至，看好长期发展空间-摩熵咨询

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报告摘要

　　三友医疗(688085)

　　公司发布2024年半年报，2024Q2单季度收入端和利润端均有所回升，由于23年Q2仍存在集采以及高基数影响，今年Q2收入端仍正增长，超出我们的预期。另一方面，公司加大研发投入，增强技术储备与市场竞争力，同时积极推进国际化进程，完成收购法国Implanet和水木天蓬，在全球高端骨科市场取得重要进展。维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　Q2收入端超预期。公司2024年上半年实现收入2.12亿元，同比减少24.86%，主要源于受到骨科行业集采降价影响；实现归母净利润168万元，同比减少97.34%，利润端除集采降价外，主要是水木天蓬4月份产生一次性股权激励费用723.85万元，同时Implanet公司的国际业务刚起步，尚未实现盈利，其经营亏损对公司归母净利润的影响为-872.06万元。此外，公司研发费用也有增加，2024H1公司研发费用为4,387.96万元，较上期增加1405万元，同比增长47.09%，研发费用率为20.69%。单季度方面，Q2单季度实现收入1.26亿元，同比增长3.51%，环比增长45.38%，我们预计主要为集采后公司覆盖医院的增加，公司传统业务逐步迎来发展拐点所致。Q2单季度归母净利润为377.2万元，环比增长279.97%。

　　经营拐点已现，后续有望逐季改善。过去集采以及反腐等因素对公司经营影响较大，但Q2环比和同比均出现一定改善，我们认为集采对公司的影响有望逐步消除，且随着公司国际化、超声骨刀逐步带来新的业务增量，公司未来有望逐季改善，经营拐点已至。

　　研发成果逐步落地，积极推动公司国际化进程。2024H1公司自主研发的“金属骨针”、“聚醚醚酮带线锚钉”、“肌腱韧带固定螺钉”等成功获得药监局注册批准，提升公司骨科市场的竞争力。公司积极布局新型骨与软组织损伤修复系统、脊柱椎体成形系统、射频消融设备、骨科生物材料和手术机器人等高端产品，应对未来市场需求，巩固其国内外市场地位。公司完成对水木天蓬51%的控股收购，新增了超声骨刀和超声止血刀等产品；完成收购法国骨科上市公司Implanet，持股74.56%，通过Implanet的JAZZ Spinal System脊柱系统获得美国FDA认证，进一步拓宽国际高端市场布局。此外，Zeus脊柱内固定系统的全球首台手术顺利完成，并在法国上市，计划进一步推广到美国、英国、意大利和德国等地。随着国际化进程逐步铺开，创新成果逐步推广，看好公司的长期发展空间。

　　估值

　　预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.19亿元、2.46亿元、3.31亿元，EPS分别为0.48元、0.99元和1.33元，PE分别为36.8倍、17.7倍、13.2倍，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

中心思想

经营拐点显现与业绩回升

三友医疗在2024年第二季度展现出显著的经营改善，收入和利润均实现环比及同比回升，标志着公司已度过集采政策带来的短期冲击，经营拐点明确。尽管上半年整体业绩受集采降价和一次性费用影响，但Q2的超预期表现预示着公司传统业务正逐步恢复增长动能。

国际化与研发驱动长期增长

公司积极推进国际化战略，通过收购法国Implanet和水木天蓬，成功拓展了全球高端骨科市场布局，并引入了超声骨刀等创新产品线。同时，持续高强度的研发投入确保了多项自主研发成果的落地，为公司在新型骨科产品和手术机器人等前沿领域的长期发展奠定了坚实基础，看好其未来的发展空间。

主要内容

2024年半年度经营表现分析

收入与利润概况
- 2024年上半年，三友医疗实现营业收入2.12亿元，同比减少24.86%，主要原因在于骨科行业集中带量采购（集采）政策导致的降价影响。
- 归属于母公司股东的净利润为168万元，同比大幅减少97.34%。利润端除集采降价影响外，还受到多项一次性及初期投入费用的影响，包括水木天蓬在4月份产生的一次性股权激励费用723.85万元，以及法国Implanet公司国际业务刚起步尚未实现盈利，其经营亏损对公司归母净利润的影响为-872.06万元。
研发投入与费用结构
- 公司持续加大研发投入以增强技术储备和市场竞争力。2024年上半年，公司研发费用达到4,387.96万元，较上期增加1405万元，同比增长47.09%。研发费用率高达20.69%，体现了公司对创新驱动发展的战略重视。

支撑评级的要点

Q2收入端超预期回升
- 2024年第二季度单季度表现亮眼，实现收入1.26亿元，同比增长3.51%，环比增长45.38%，超出市场预期。
- 第二季度单季度归母净利润为377.2万元，环比大幅增长279.97%。
- 分析认为，这主要得益于集采后公司在覆盖医院数量上的增加，以及公司传统业务逐步迎来发展拐点所致。
经营拐点已现，后续有望逐季改善
- 过去一段时间，集采和反腐等因素对公司经营造成较大影响。然而，2024年第二季度业绩的环比和同比改善，表明集采对公司的影响有望逐步消除。
- 随着公司国际化战略的逐步推进和超声骨刀等新业务的增量贡献，预计公司未来业绩有望逐季改善，经营拐点已明确。
研发成果逐步落地，积极推动公司国际化进程
- 国内研发创新： 2024年上半年，公司自主研发的“金属骨针”、“聚醚醚酮带线锚钉”、“肌腱韧带固定螺钉”等产品成功获得国家药监局注册批准，有效提升了公司在骨科市场的竞争力。公司积极布局新型骨与软组织损伤修复系统、脊柱椎体成形系统、射频消融设备、骨科生物材料和手术机器人等高端产品，以应对未来市场需求并巩固国内外市场地位。
- 国际化战略拓展： 公司通过一系列战略性收购，积极推动国际化进程。完成对水木天蓬51%的控股收购，新增了超声骨刀和超声止血刀等产品线。同时，完成对法国骨科上市公司Implanet 74.56%股权的收购，通过Implanet的JAZZ Spinal System脊柱系统获得美国FDA认证，进一步拓宽了国际高端市场布局。此外，Zeus脊柱内固定系统的全球首台手术已顺利完成并在法国上市，计划进一步推广到美国、英国、意大利和德国等地。随着国际化进程的逐步铺开和创新成果的推广，公司长期发展空间广阔。

估值分析

中银证券预测公司2024-2026年归母净利润将分别达到1.19亿元、2.46亿元和3.31亿元。
对应每股收益（EPS）分别为0.48元、0.99元和1.33元。
对应市盈率（PE）分别为36.8倍、17.7倍和13.2倍。
基于对公司未来业绩增长的积极预期，维持“买入”评级。

评级面临的主要风险

政策变化风险： 医药行业政策，特别是集中带量采购等政策可能进一步调整，对公司经营业绩产生不确定性影响。
下游渠道拓展不及预期风险： 公司新产品和国际市场拓展可能面临挑战，导致销售增长不及预期。
国际市场产品销售可能不及预期风险： 国际市场竞争激烈，产品推广和销售可能面临不确定性，影响国际业务收入。
汇率波动风险： 随着国际化业务的深入，汇率波动可能对公司的财务表现产生负面影响。

总结

三友医疗在2024年第二季度展现出强劲的经营复苏态势，收入和利润均实现超预期回升，明确了公司已进入经营拐点。尽管上半年整体业绩受到集采降价和一次性股权激励费用、国际业务初期亏损等因素的短期影响，但公司通过持续加大研发投入和积极推进国际化战略，成功获得了多项产品注册批准，并完成了对Implanet和水木天蓬的收购，显著拓展了产品线和全球市场布局。这些战略举措为公司带来了新的业务增量，并有望驱动后续业绩逐季改善和长期发展。基于对公司未来增长潜力的判断，维持“买入”评级，但投资者仍需关注政策变化、市场拓展、国际销售及汇率波动等潜在风险。

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