中心思想
业绩稳健增长与战略转型并举
九州通在2021年上半年实现了营收和归母净利润的显著增长，其中归母净利润同比大幅增长72.55%，显示出公司强大的盈利能力和市场竞争力。尽管扣非净利润受2020年上半年防疫物资高基数影响，但与2019年同期相比仍实现了58.64%的良好增长，表明公司主营业务经营状况持续向好。公司正积极推进平台化、互联网化、数字化转型，旨在构建高效运营的全链医药供应链服务体系，为未来的可持续发展奠定坚实基础。
高毛利业务驱动未来发展
报告强调，九州通的高毛利业务，特别是总代总销及自产业务和三方物流业务，正成为公司新的增长引擎。总代总销医疗器械业务收入同比增长40.53%，药品总代总销业务在剔除疫情特殊因素后也实现了31%的同比增长，其毛利率远高于传统商业分销业务，有效优化了公司的盈利结构。此外，公司通过“万店联盟”项目和智能赋能系统，不断拓展零售终端和基层医疗市场，进一步扩大了业务覆盖度和市场份额，有望走出第二增长曲线。
主要内容
1、主营分销业务稳定增长，高毛利业务快速增长，投资爱美客取得较高投资收益
2021H1业绩概览与增长驱动
2021年8月24日，九州通发布2021年半年度报告，公司在报告期内（2021H1）实现营业收入619.81亿元，同比增长20.70%。归属于上市公司股东的净利润达到21.72亿元，同比大幅增长72.55%。扣除非经常性损益后的净利润为9.79亿元，同比增长2.06%。每股收益（EPS）为1.16元/股，较去年同期增加0.5元/股。经营活动产生的现金流量净额为-12.52亿元，同比改善52.03%。
从季度数据来看，2021年第一季度和第二季度的收入分别为326.29亿元（+20.08%）和293.52亿元（+21.41%）。归母净利润分别为7.6亿元（+4088.52%）和14.12亿元（+10.50%）。扣非净利润分别为4.2亿元（+1865.91%）和5.58亿元（-43.19%）。经营现金流净额分别为-24.22亿元（-3342.01%）和11.69亿元（+146.03%）。
归母净利润的显著增长主要得益于两方面：一是主营业务的稳定增长，包括分销业务、三方物流业务和总代总销业务的持续增长，带动毛利率提升；二是公司持有爱美客技术发展股份有限公司股票形成的公允价值变动收益等非经常性损益，合计达11.93亿元。扣非净利润的同比增幅不明显（2.06%）主要与2020年上半年防疫物资销售带来的高基数有关。然而，若与2019年上半年相比，2021H1扣非净利润增长了58.64%，充分表明公司经营业务在2021年上半年实现了良好增长。此外，公司销售回款增加和回现款率提升（主要集中在Q2）使得2021H1经营活动现金流净额大幅改善。
业务结构优化与盈利能力提升
在业务构成方面，2021H1公司商业分销业务营收为539.37亿元，同比增长22.19%。总代总销及自产业务收入66.85亿元，同比增长14.00%。零售业务收入9.19亿元，同比下降10.62%，主要受2020H1高基数影响，但好药师专业药房建设和平台销售实现大幅增长。三方物流业务收入2.62亿元，同比大幅增长103.18%，主要受益于2021H1医药物流行业的复苏。医疗健康及技术服务收入1.32亿元，同比下降14.49%，同样受高基数影响，但在专利权、软件著作权取得、智能赋能系统运营及“产学研医”合作方面取得了较好成果。
从盈利能力看，2021H1公司毛利率为8.40%，同比下降1.21个百分点，主要系医药零售业务毛利率下降7.43个百分点，这可能与2020年高基数下成本摊薄效应更强有关。净利率为3.50%，同比提升1.05个百分点，主要受益于非经常性损益。扣非净利率为1.58%，同比下降0.29个百分点，下降幅度较小，表明公司在成本管控方面能力较强。
费用方面，销售费用率和财务费用率较2020H1均有所下降，分别为2.89%（-0.35pct）和0.76%（-0.32pct）。管理费用率和研发费用率分别为1.96%和0.10%，同比分别提升0.04pct和0.03pct，其中研发费用增幅明显，主要投入于细胞工程、外泌体工程、零售及生产ERP系统等项目研发。
营运情况方面，2021H1存货周转天数从2020H1的54.28天下降至45.34天，应收账款天数从85.76天下降至82.68天，这表明公司渠道结构持续优化，现金回款周期有所缩短。
2、报表亮点：平台化、互联网化、数字化转型下成为科技驱动型的高效运营的全链医药供应链服务型企业
全渠道全品类布局赋能上下游
九州通通过全渠道、全品类的业务布局和拓展，在数字化转型下积累了大量数据，为上游供应商提供全渠道数字化分销服务，并为下游客户提供高效的“一站式”数字化供应链服务解决方案。截至2021H1，公司已覆盖8100余家等级医院、17.8万家基层医疗机构、1万多家民营医院、5545家连锁公司等实体终端客户，并与京东、阿里、平安好医生等互联网平台客户建立了合作关系。
在主营业务分渠道方面，2021H1所有TO B渠道均实现了同比增长，其中B2B电商业务增长尤为迅速，销售占比从2020年底的11.46%提升至13.2%，同比增长43.57%，凸显了供应链平台价值。第一终端（城市公立医院）增长39.81%，有效客户达8100余家，覆盖率61%。公司在第四批和第五批国家集采中分别获得315个配送权，进一步巩固了市场地位。在全品类赋能下游客户方面，公司经营品规数已达47.85万个，涵盖中西成药、器械、中药和非药品，能够为各类生产企业和代理企业提供全面的数字化供应链服务。
数字化转型驱动业务创新与效率提升
九州通的平台化、互联网化、数字化转型取得了显著成效。公司构建了包含46个信息系统的整体应用架构，实现了业务协同、低运营成本和高效运行。物流信息系统已完成数字化转型，实现网络化经营、平台化运作、数字化管控与智能化生产。财务信息系统方面，财务共享中心平台已上线运行，提升了资金使用效率并降低了风险。
在智能赋能系统运营方面：
- 智药通（手机APP）：有效供应商2328家，覆盖下游终端客户14.43万家，平台成交额达28.13亿元（含税），同比增长40%。
- 智药云（软件系统）：与武汉大学人民医院互联网医院等三甲医院合作，提供平台流转处方服务，期内流转处方9375张，交易金额242.92万元。
- 智药店（软件系统）：合作门店10481家，其中活跃门店7916家，支持三方O2O业务。
- 医卫助手（软件系统）：为基层医疗机构提供慢病管理平台、药械供应保障及医师能力提升服务，已在武汉市武昌区、汉阳区、麻城市、建始县、浠水县等地落地。
零售业务方面，公司大力拓展“万店联盟”项目，通过品牌授权加盟模式赋能终端药店，截至2021H1已签约门店3237家（同比2020年底增长188%），目标在2021年底实现与5000家药店对接。同时，公司拓展智慧药房业务，为实体医院互联网平台及互联网医疗平台提供“云药房”服务，已投入运营2家DTP药房、2家重症慢病医保店、9家医院药店和11家院边店。
物流版块已从“成本中心”转变为“利润中心”。九州云仓公司及九州云智公司为12个行业的300余家国内知名企业提供了物流科技集成服务。公司运营的数智物流平台和仓、运、配物流资源构建了覆盖全国96%以上地区的医药物流网络。
医疗健康服务项目多样化，技术增值服务助力实现“数字业务化”目标。2021H1公司大健康平台建设取得重大进展，基本完成了用户端、医生端的开发，重构和升级药店端及医院端服务，接通商保核销业务，并构建了数据中台。
3、员工持股计划持续推进，调动公司管理者和员工的积极性
健全激励机制，激发组织活力
为健全长效激励机制，调动公司管理者和员工的积极性，九州通持续推进员工持股计划。继2020年首期员工持股计划完成股票非交易落户后，公司于2021年8月3日发布了第二期员工持股计划。该计划拟参加人数不超过2000人，其中公司董事、监事及高级管理人员15人，合计获授份额占第二期员工持股计划总份额的12.37%，其余持有人获授份额占比为87.63%。计划实施规模不超过1600万股，拟筹集资金总额上限为1.44亿元。通过这种灵活便捷的激励方式，公司旨在吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，并方便吸纳外部高级人才加盟。
4、盈利预测与投资建议
业绩展望与投资评级
九州通作为国内民营医药流通企业的龙头，凭借差异化布局院外市场和持续推进平台化、数字化、互联网化转型，有望走出第二增长曲线。开源证券维持对公司2021-2023年的盈利预测，预计归母净利润分别为31.44亿元、36.77亿元和43.23亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.68元/股、1.96元/股和2.31元/股。基于当前股价，公司2021-2023年的市盈率（P/E）分别为8.9倍、7.6倍和6.5倍，估值具有吸引力。因此，开源证券维持对九州通的“买入”评级。
财务指标预测与估值分析
根据预测，九州通的营业收入将持续增长，2021E、2022E、2023E的同比增长率分别为15.0%、15.1%和15.4%，显示出稳定的增长态势。归母净利润在2021年预计增长2.2%后，2022年和2023年将分别实现17.0%和17.5%的较快增长。毛利率预计将从2021E的9.3%逐步提升至2023E的9.9%，净利率也将保持在2.5%-2.6%的水平。净资产收益率（ROE）预计在11.7%至12.4%之间，表明公司盈利能力和资本效率良好。各项财务指标和估值倍数均支持其“买入”评级。
5、风险提示
潜在财务风险预警
报告提示，公司未来面临的主要风险是融资成本上行。如果融资成本上升，将导致企业财务费用增加，进而可能对公司的净利率产生负面影响，导致净利率下降。投资者应关注宏观经济环境变化及利率政策调整对公司财务费用的潜在影响。
总结
九州通在2021年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其归母净利润同比大增72.55%，营收也实现了20.70%的增长。这一亮眼表现主要得益于主营分销业务的稳定增长、高毛利业务（如总代总销及自产业务、三方物流业务）的快速发展，以及投资爱美客带来的公允价值变动收益。公司在数字化转型方面取得了显著进展，通过平台化、互联网化、数字化战略，构建了高效的全链医药供应链服务体系，并成功拓展了全渠道、全品类的业务布局，如B2B电商业务和“万店联盟”项目均实现快速增长。
此外，公司持续推进员工持股计划，旨在健全激励机制，激发组织活力，吸引和保留优秀人才，为公司长期发展注入动力。尽管面临2020年上半年防疫物资高基数对扣非净利润增速的影响，但与2019年同期相比，公司经营业务仍实现了良好增长，且营运效率通过存货周转天数和应收账款天数的优化得到提升。
展望未来，九州通作为民营医药流通龙头，其差异化的院外市场布局和深入的数字化转型有望驱动公司走出第二增长曲线。开源证券维持“买入”评级，并预测公司未来几年盈利将持续增长，估值具有吸引力。然而，投资者仍需关注未来融资成本上行可能导致的财务费用增加和净利率下降的风险。
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