2024年年报点评：小分子业务稳步向上，部分新兴业务将起量

# 中心思想
本报告对凯莱英（002821）2024年年报进行了深度分析，并维持“买入”评级。

## 小分子CDMO业务稳健增长，新兴业务潜力巨大
*   **核心观点：** 凯莱英小分子CDMO业务稳步向上，新兴业务如化学大分子和生物大分子展现出强劲的增长潜力，为公司未来发展提供新动能。
*   **盈利预测：** 预计公司2025-2027年EPS分别为3.06元、3.58元、4.14元，对应PE分别为26倍、23倍、20倍。

## 维持“买入”评级，目标价97.92元
*   **投资建议：** 考虑到凯莱英在全球小分子CDMO领域的龙头地位和新兴业务的成长性，给予公司2025年32倍动态估值，对应目标价97.92元，维持“买入”评级。
*   **风险提示：** 报告同时提示了需求不及预期、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、关税政策不符合预期等风险。

# 主要内容

## 1. 事件
*   公司发布2024年年报，全年实现营收58.0亿元，同比下降25.8%，剔除上年同期大订单影响后同比增长7.4%；实现归母净利润9.5亿元，同比下降58.2%。

## 2. 小分子CDMO服务稳步向上
*   2024年小分子CDMO实现收入45.7亿元，剔除大订单后同比+8.9%。
*   商业化阶段项目实现收入28.0亿元，剔除大订单影响后+4.2%，实现毛利率48.0%。
*   临床阶段项目实现收入17.7亿元，剔除大订单影响后同比+17.2%，交付临床III期项目73个、临床阶段项目456个。
*   预计2025年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备。

## 3. 新兴业务：部分新兴业务将起量

### 化学大分子业务加速增长
*   化学大分子业务全年收入增长13.3%，四季度单季收入环比增长超200%，在手订单同比增长130%+，预计2025年收入将实现翻倍增长。
*   2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过。
*   2024年末多肽固相合成产能21000L，预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30000L。

### 生物大分子业务订单增长迅速
*   生物大分子业务2024年收入同比增加13.9%，IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。

### 临床CRO业务短期承压
*   截至2024年，公司正在进行的临床研究项目269个，其中II期及以后项目94个，受板块行业环境因素影响，收入同比小幅下降。

### 制剂业务持续拓展
*   受国内投融资环境和市场竞争加剧影响，收入略有下降，2025年公司预充式注射器、卡式瓶等产能将陆续投产。

### CFCT & CSBT业务
*   CFCT：新承接项目超20个，新客户占比超80%。
*   CSBT：收入增长33.2%，500LGMP发酵车间和5000LGMP车间已于2025年第一季投入使用。
*   新兴业务板块2024年毛利率21.7%，未来或将随产能爬坡快速回升。

## 4. 盈利预测与投资建议
*   预计2025-2027年EPS分别为3.06元、3.58元、4.14元，对应PE分别为26倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。

## 5. 风险提示
*   需求不及预期、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、关税政策不符合预期等风险。

# 总结

## 凯莱英未来增长动力分析
*   **小分子CDMO业务：** 凯莱英的小分子CDMO业务是其核心竞争力，在全球范围内具有极强的竞争力，行业复苏和产能稀缺将推动该板块营业收入持续增长。
*   **新兴业务：** 化学大分子业务在多肽、寡核苷酸类市场需求刺激下，在手订单同比增长超130%；生物大分子业务随ADC行业发展加速成长；制剂及技术输出业务持续拓展；临床CRO业务行业竞争负面影响逐步触底。新兴业务的快速发展将为公司带来新的增长点。

## 投资评级与估值
*   **投资评级：** 维持“买入”评级，目标价97.92元。
*   **估值：** 考虑到凯莱英在全球小分子CDMO领域的龙头地位和新兴业务的成长性，给予公司2025年32倍动态估值。