公司深度报告：专注癌症领域，坚定自主创新

中心思想

创新产品驱动市场增长

上海谊众凭借其独家注射用紫杉醇胶束产品，在癌症治疗领域实现了显著的技术突破和市场创新。该产品通过纳米给药系统，大幅提升了紫杉醇的安全性、有效性和患者耐受性，并已成功被纳入《中华医学会肺癌临床诊疗指南（2022版）》和《IV期原发性肺癌中国治疗指南(2023年版)》，其市场影响力持续增强。公司在同类竞品中保持3-5年的独家销售先发优势，为未来市场份额的快速增长奠定基础。

商业化进程加速与未来潜力

公司正积极推进紫杉醇胶束的商业化进程，通过扩充销售队伍、布局DTP药房及院边店销售与医院进院双推进模式，并同步提升产能以满足日益增长的市场需求。2022年公司营收达到2.36亿元，并预计2023-2025年收入将分别达到5.88亿元、11.14亿元和13.60亿元，归母净利润分别为3.07亿元、5.81亿元和7.02亿元。此外，公司正稳步拓展紫杉醇胶束的适应症范围，如乳腺癌等，并积极布局靶向纳米胶束药物的研发，预示着其在癌症治疗领域拥有广阔的增长潜力和投资价值。

主要内容

1、扎根癌症领域，寻求产品创新与突破

公司概况与创新里程碑

上海谊众药业股份有限公司成立于2009年，并于2021年成功登陆科创板，是一家集研发、生产、商业化为一体的制药企业，专注于创新药物及相关产品的开发。公司的核心产品注射用紫杉醇胶束于2013年获得临床试验批件，2016年获得国家“重大新药创制”科技重大专项立项，并于2021年10月26日获批上市，成为国家药监局批准的首个紫杉醇胶束类产品，成功填补了国内胶束制剂领域的空白，具备独家剂型先发优势。

核心团队与业绩表现

公司董事长周劲松先生为控股股东及实际控制人，核心团队成员多具备深厚的医药背景和丰富的药品营销经验。自紫杉醇胶束产品获批上市以来，公司业绩实现显著增长。2021年Q4至2022年Q4，公司营业收入从4.08百万元增长至69.64百万元，归母净利润从-4.00百万元转为38.68百万元，其中2022年Q4归母净利润同比增长高达3674.01%，显示出产品商业化后的强劲盈利能力。

2、独家紫杉醇胶束开启公司创新之路

2.1、攻破技术难关，免疫联合治疗大势所趋

肺癌治疗现状与紫杉醇胶束的创新优势

紫杉醇胶束获批的首个适应症为非小细胞肺癌（NSCLC），该病症在全球及中国均是发病率和死亡率较高的恶性肿瘤。晚期NSCLC患者的治疗已趋向免疫联合化学治疗方案。传统紫杉醇注射剂因水溶性低、需使用大量助溶剂聚乙氧基蓖麻油（CrEL）而导致溶血、过敏等不良反应，且稀释后不稳定、污染率高、生产成本高、患者顺应性差。上海谊众通过搭建聚合物胶束研发平台，将紫杉醇重新装载到纳米给药系统，成功克服了这些技术难关。其纳米聚合物胶束紫杉醇粒径为18-20nm，具有更强的肿瘤细胞穿透能力，并通过EPR效应促进药物在肿瘤组织的被动靶向富集，增强选择性分布。此外，产品不含CrEL，避免了过敏反应，无需预处理，且可大幅提高紫杉醇的给药剂量。

临床数据验证产品卓越的安全性与疗效

在I期临床试验中，紫杉醇胶束的最大耐受剂量（MTD）达到390mg/m2，限制性毒性（DLT）为435mg/m2，显著高于其他紫杉烷类药物，显示出良好的耐受性。III期临床试验结果表明，紫杉醇胶束在联合疗法中的客观缓解率（ORR）和无进展生存期（mPFS）均优于普通紫杉醇，且高剂量下治疗相关的严重不良事件发生率明显降低，不良事件发生率仅为普通紫杉醇的一半，安全性更高。该产品已列入《IV期原发性肺癌中国治疗指南(2023年版)》，作为晚期NSCLC一线化疗的新标准方案选择，在联合免疫治疗方面具有优势互补的潜力。

2.2、紫杉醇产品应用范围广，市场空间广阔

紫杉醇市场概况与竞争格局

肺癌是全球发病率第二、死亡率第一的恶性肿瘤，紫杉醇作为广谱高效的抗肿瘤基础药物，在多种肿瘤的一线、二线疗法中被推荐，市场需求持续旺盛。2019年，紫杉醇样本医院销售额已超过30亿元。尽管2020年和2021年受疫情和集采影响有所下滑（销售额下降约18.63%），但联合治疗趋势仍支撑其市场需求。国内紫杉醇市场主要由普通紫杉醇、紫杉醇脂质体和白蛋白紫杉醇构成，其中白蛋白紫杉醇因安全性和疗效提升，市场份额增长最快，2020年占比达44.70%。上海谊众的紫杉醇胶束产品自2021年10月获批上市，2021年和2022年销售额分别为4.08百万元和235.96百万元，销量分别约为2415支和159477支（30mg）。

核心产品市场潜力与适应症拓展

紫杉醇胶束产品具有较高的技术壁垒，包括亲水性/疏水性材料筛选、亲水链与疏水链比例控制以及药用辅料分子量分布系数的极窄要求。这些技术壁垒赋予公司产品显著的先发优势。目前，公司已获批的非小细胞肺癌适应症在临床疗效和安全性方面优于市场上的普通紫杉醇和紫杉醇脂质体。为进一步扩大市场份额，公司计划未来三年内积极拓展紫杉醇胶束的适应症范围，相继开展晚期小细胞肺癌、晚期乳腺癌、晚期胃癌、晚期卵巢癌和晚期胰腺癌的III期临床研究。

非小细胞肺癌适应症测算： 预计2022年新增晚期非小细胞癌患者约45.46万人。尽管紫杉醇胶束的单人治疗费用（1690元/支，30mg）高于普通紫杉醇（67.24元/支）和白蛋白紫杉醇（807元/支），但由于其独家剂型和卓越的临床优势，市场渗透率有望快速提升。预计公司2023-2025年紫杉醇胶束在非小细胞肺癌适应症上的销售收入将分别达到5.88亿元、11.14亿元和13.60亿元。

乳腺癌适应症测算： 乳腺癌的III期临床试验已获药监局批准，预计2024-2025年完成。中国每年乳腺癌新发病例约30.4万例。若紫杉醇胶束能达到40%的市场份额，乳腺癌适应症的销售峰值有望达到72.13亿元，将为公司带来巨大的增长空间。

3、盈利预测评级

财务业绩预测与投资建议

综合公司核心产品紫杉醇胶束的独家销售优势、市场推广进展以及产能扩张计划，预计公司2023-2025年营业收入将分别达到5.88亿元、11.14亿元和13.60亿元。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为3.07亿元、5.81亿元和7.02亿元，每股收益（EPS）分别为2.13元、4.04元和4.88元。基于当前股价，对应的市盈率（PE）分别为45.1倍、23.8倍和19.7倍。鉴于公司在癌症治疗领域的创新能力、产品独占性及广阔的市场前景，给予“买入”投资评级。

4、风险提示

主要经营风险分析

公司面临的主要风险包括：市场竞争加剧的风险，即未来可能有更多同类或替代产品上市，影响公司市场份额；销售不及预期的风险，可能由于市场推广、渠道建设或患者接受度等因素导致产品销售未达预期；以及依赖单一产品商业化风险，若紫杉醇胶束的销售或适应症拓展受阻，可能对公司整体业绩产生较大影响。

总结

上海谊众凭借其在纳米给药系统领域的深厚积累，成功开发并商业化了注射用紫杉醇胶束，该产品在安全性、有效性和耐受性方面均显著优于传统紫杉醇制剂，并已获得权威指南推荐，确立了其在非小细胞肺癌治疗领域的独家先发优势。公司正通过扩充销售团队、多渠道推广和产能建设，加速产品商业化进程，并积极拓展乳腺癌等更多适应症，以抓住广阔的癌症治疗市场机遇。尽管面临市场竞争、销售不及预期及单一产品依赖等风险，但基于其高技术壁垒、持续增长的业绩表现和未来适应症拓展潜力，公司预计将实现强劲的营收和利润增长，展现出显著的投资价值。