骨科耗材领域优质企业，各项业务快速增长

中心思想 骨科耗材龙头地位稳固，业绩增长潜力显著 大博医疗作为国内骨科耗材领域的优质企业，凭借其在创伤类植入物市场的领先地位和不断优化的业务结构，展现出强劲的增长势头。公司主营业务持续扩张，尤其在脊柱类和微创外科产品方面实现快速增长，产品线日益丰富。 市场机遇与政策红利并存，国产替代空间广阔 中国人口老龄化进程加速，为骨科植入物市场提供了稳定的增量需求。同时，国家鼓励医疗器械国产化的政策导向，以及耗材集中采购和“零加成”政策带来的控费压力，共同推动了国产耗材的进口替代进程，为大博医疗等本土企业提供了巨大的存量市场机会。公司通过“自主研发+外延并购”双轮驱动，积极布局关节类产品，并借助股权激励机制，进一步激发了发展活力和市场信心。 主要内容 一、国内骨科植入物领域的主要供应商 创伤类植入物产品为主，产品线丰富 大博医疗于2004年在厦门成立，专注于医用高值耗材的研发、生产和销售。公司主要产品涵盖骨科创伤类、脊柱类、神经外科类植入耗材以及微创外科耗材。2017年在深交所上市，根据2018年业绩快报，预计全年实现营业收入7.57亿元，同比增长27.47%；归属母公司股东的净利润3.86亿元，同比增长30.51%。公司实际控制人林志雄、林志军兄弟合计持有88.59%的股份。 主营业务：骨科创伤类植入耗材产品 创伤类植入耗材产品贡献主要营业收入： 主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的病理性、创伤性骨折修复或矫形。产品包括髓内钉、金属接骨板及骨针、螺钉等内固定系统及外固定支架。2018年上半年，公司创伤类产品营业收入达2.21亿元，同比增长20.67%。 脊柱类植入耗材产品销售额快速增长： 主要用于由创伤、退变、畸形或其他病理原因造成的各类脊柱疾患的外科治疗。产品包括椎弓根螺钉系统、脊柱接骨板系统、椎间融合器系列等。2018年上半年，公司脊柱类产品营业收入达0.71亿元，同比增长31.48%。 神经外科类植入耗材丰富产品梯队： 主要用于颅骨骨块固定或缺损修复、颌面部骨折或矫形截骨固定术等外科治疗。产品包括颌面钛网、颌面接骨板、颅骨钛网、颅骨接骨板及螺钉等内固定系统。2018年上半年，公司神经外科类产品营业收入达0.14亿元，同比增长0.16%。此外，微创类产品业务增长迅速，有望成为新的业绩增长点。 商业模式：分区管理、医院授权的经销模式 公司采用分区管理、医院授权的经销模式，通过买断式销售给经销商，再由经销商销售给终端用户。公司设立营销运营中心，拥有逾270名销售及相关业务人员，在全国30多个省市建立了销售办事机构和区域性营销配送网点。截至2017年12月31日，公司签约经销商超过600家，前五大客户销售额占营业收入比重为16.79%，对单一经销商依赖性较低。 财务分析：2018年前三季度业绩同比增长34.63% 2018年前三季度，公司实现营业收入5.45亿元，同比增长28.43%；归属母公司净利润2.83亿元，同比增长34.63%。公司产品技术附加值高，2018年前三季度毛利率达82.44%，净利率达53.00%，盈利能力强。同期销售费用率为13.65%（同比小幅提升），管理费用率为13.55%（同比略有下降）。公司债务结构持续改善，固定资产投入较大。 二、老龄化催生增量需求，国产化提供存量机会 医疗器械种类繁杂，规范管理和控费是政策主线 医疗设备在医疗器械行业占有主要市场份额： 2017年中国医疗器械市场规模约为5670亿元，增速约14.45%。市场主要分为医疗设备（占比60%）、高值耗材（16%）、低值耗材（12%）以及体外诊断产品（12%）。高值耗材种类繁多，按风险程度分为三类，监管方式不同。 耗材编码不断完善，第三类医疗器械审批提速： 医用耗材按风险程度分为三类，其中第三类医疗器械风险最高，需国家级部门审批并进行临床验证。2017年NMPA（国家药品监督管理局）将第三类高风险医疗器械的临床试验审批和延续注册审批调整至总局医疗器械技术评审中心办理，审批时间缩短26%。医用耗材编码标准不断完善，趋向“一物一码”的精细化管理。 采购方式趋向多省市联合采购，控费及行业规范为主基调： 我国医用耗材采购经历了从分散采购到多省市联合采购的演变。2004年卫生部启动8省市高值医用耗材集中采购试点，有效降低了价格。2012年国务院明确提出以政府为主导、以省为单位的网上集中采购。近年来，谈判采购议价和公立医疗机构取消医用耗材加成政策（5%-10%销售加成）进一步推动了耗材价格下降，促使医院更倾向于采购性价比高的国产耗材，规范了市场价格体系。 国内市场广阔，国外器械巨头相继进入 中国庞大的人口基数和加速老龄化趋势催生了巨大的骨科市场。国际骨科巨头通过本土并购或投资建厂的方式进入中国市场，如强生医疗（1994年进入，2012年收购辛迪思）、史赛克（2007年设厂，2013年收购创生医疗）、美敦力（2007年与威高合作，2012年并购康辉）、捷迈邦美（1994年代理，2010年并购北京蒙太因）。这些外资企业的进入加速了国内产品技术提升，并为国产化提供了技术外溢的机会。 国内骨科植入市场快速增长，2010-2017年复合增速达15% 国内骨科植入市场从2010年的约70亿元增长至2017年的190亿元，复合年均增长率（CAGR）达15.33%。预计到2022年市场规模将达到约366亿元，行业扩容近一倍。人口老龄化是市场增长的主要驱动力，提供了稳定的增量需求。同时，外资企业技术外溢和国家鼓励器械国产化政策，将加速国产耗材的进口替代进程。 骨科市场仍为外资主导，器械国产化有望提升进口替代率 骨科植入物市场主要分为创伤类、脊柱类、关节类及其他，其中创伤、脊柱、关节合计占约85%的市场份额。 创伤类市场： 发展较为成熟，国产化率最高，2018年达68%。主要厂家包括强生、史赛克、美敦力、大博、捷迈。大博医疗和威高骨科在国内创伤类市场份额较高，其中大博医疗增速较快。 脊柱类市场： 是骨科植入物领域最大的细分市场，增速快于行业整体。仍由国外企业主导，强生、美敦力、史赛克占据国内60%以上市场份额。国内企业中威高骨科、天津正天和大博医疗占有一定市场份额。 关节市场： 研发门槛高，国内企业起步晚，仍以国外品牌（如强生、捷迈、施乐辉）主导。国内企业如春立医疗、凯利泰、天津正天市场份额较低。 随着国内厂商技术进步、学术推广力度加大以及政策利好，脊柱类和关节类产品的国产化率有望持续提高。 三、骨科业务不断优化，股权激励彰显发展信心 盈利能力居行业较高水平，股权激励助推业绩兑现 大博医疗的盈利能力在骨科耗材行业中处于较高水平。公司销售毛利率和销售净利率分别在80%和50%左右，远高于行业平均水平（毛利率约70%，净利率约22%）。2017年应收账款周转率达10%，营运效率较高。2018年上半年销售费用率为15%，预计随着公司向三级医疗机构发力，销售费用率可能继续提高。管理费用率达14%，研发投入方面，2017年大博医疗研发费用达5366.24万元，占收入比重9%，预计将保持高研发投入以丰富产品梯队。 2018年9月，公司推出股权激励方案，拟对266名核心人员实行限制性股票激励。以2018年净利润为基数，设定2019-2021年净利润增长率分别不低于24%、55%、95%（即同比增速不低于24%/25%/26%）的业绩考核目标。此举旨在调动员工积极性，提升运营效率，并彰显公司对未来发展的信心。 借医疗器械国产化政策东风，渗透率有望进一步提升 “自主研发+外延并购”双轮驱动关节类产品发力： 公司通过加快创新性关节类产品研发注册、丰富产品品类、加大市场推广力度，不断提高关节产品销售占比。2017年，公司收购美国关节厂商Exactech Inc全资子公司美精技医疗器械（上海）有限公司100%股权，旨在扩大关节类植入耗材在国内的销售规模和品牌层次，并可能获得本土化生产机会。 营销推广力度不断提升，扩大产品渗透率： 大博医疗的产品在二级医院的使用比重略高于三级医院。公司凭借稳定的产品质量、合理的价格和优质的临床服务，正逐步渗透三级医院高端市场，品牌影响力不断增强，已成为能与跨国企业竞争的本土公司之一。在器械国产化政策利好下，产品有望实现进口替代。公司也积极拓展海外市场，产品远销澳大利亚、欧洲等国家和地区。 研发加码丰富骨科细分业务，微创外科产品助力业绩增长： 公司持续加大研发投入，布局预填充人工骨、可吸收界面螺钉、髋关节置换术中的维生素E聚乙烯内衬、HA涂层骨针、胸腰椎弹性内固定系统、3D打印关节、陶瓷关节假体、齿科种植体等项目。子公司施爱德的微创外科业务在2017年实现销售收入2989.90万元，同比增长88.19%，随着新产品推出，有望成为公司新的利润增长点。 四、估值评级：首次覆盖给予“增持”评级 盈利预测 基于新建产能逐步释放和骨科业务稳定增长的假设，预计大博医疗2018/2019/2020年营业收入分别为7.57/9.77/12.80亿元，同比增速分别为27%/29%/31%。毛利率预计为83%/82%/81%，总费用率预计为23%/23%/22%。 据此预测，2018-2020年公司归属于上市公司股东的净利润分别为3.86/4.87/6.21亿元，对应EPS分别为0.97/1.24/1.55元/股。 风险提示 产品研发进度不及预期： 若公司研发投入未能按预期转化为新产品或技术，可能影响产品销售和市场竞争力。 产能释放不及预期： 公司现有产能利用率已超100%，产品供不应求。若新建产能未能按期释放，可能制约公司生产和销售收入的增长。 产品价格下降： 骨科耗材产品毛利率较高，若受政策或市场竞争影响导致产品价格下降，可能对公司业绩造成不利影响。 总结 大博医疗作为国内骨科耗材领域的佼佼者，凭借其在创伤类植入物市场的稳固地位和不断拓展的脊柱、神经外科及微创外科产品线，实现了持续快速的业绩增长。公司盈利能力强劲，毛利率和净利率均处于行业较高水平。面对中国人口老龄化带来的增量需求和国家医疗器械国产化政策的红利，大博医疗通过“自主研发+外延并购”的战略，积极布局高门槛的关节类产品，并借助股权激励机制激发内部活力，展现出对未来发展的坚定信心。尽管面临研发进度、产能释放和产品价格下降等风险，但公司在市场机遇和政策支持下，有望进一步提升市场渗透率，实现进口替代，并拓展海外市场。川财证券首次覆盖给予大博医疗“增持”评级，认为其估值低于可比公司平均水平，具备投资价值。