怡和嘉业(301367) 　　主要观点： 　　家用呼吸机设备及耗材市场发展前景好，进入壁垒高，市场集中度高 　　根据弗若斯特沙里文，以 COPD 和 OSA 为代表的呼吸健康疾病患者数量持续增长，预计 2019 年全球 COPD 患者人群达到 4.6 亿人，OSA 患者人群约 10 亿人，患者基数也仍在以复合增速 2-3%增长。 　　临床上除了药物治疗外，无创呼吸机治疗是 COPD 和 OSA 患者重要的非药物治疗方式，甚至是首选和初选的治疗方式。预计 2025年全球无创呼吸机市场规模有望达到 55.8 亿美元， 2020 年到 2025年 CAGR 约 15.5%，而且瑞思迈和飞利浦合计占据了约 80%的市场份额。通气面罩与呼吸机相配套，随使用频次、使用习惯而更换，质量好坏影响治疗效果，预计全球通气面罩市场规模将攀升至 29.0亿美元， 2020 年到 2025 年 CAGR 约 12.4%，其中瑞思迈和飞利浦占据了约 90%的市场份额。市场较高的集中度，也是行业进入壁垒较高的一个佐证，如对高级呼吸事件的探测、呼吸气流分析及事件判断、湿化控制、高速风机控制、电磁兼容性设计及可用性设计等方面均需要有丰富的技术储备。 　　公司品牌价值初具，市场占有率有数倍提升空间 　　公司自创立以来销售倾向于更成熟的境外市场， 参与全球市场竞争，产品获得 NMPA、 FDA、 CE 认证，出口至超过 100 个国家和地区。 因此公司是国内最早布局海外市场，是第一家也是唯一一家无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证的国内制造商，同时也是唯一一家进入德国医保名录的国内制造商，在中国家用呼吸机出口市场占据主导地位，也是国内市场的重要玩家。 根据沙利文的统计，按 2020 年家用无创呼吸机、通气面罩销售额计，公司在中国的市场份额分别位居全行业第三（ 15.6%）、第一（ 37.7%），在全部国产品牌中均排名第一。公司凭借质量优良、高性价比的产品、丰富的产品系列逐渐提升国际市场份额，我们预计 2024 年公司的家用呼吸机全球市场占有率将提升至 6.20%（ 2020 年占有率约 1.7%），通气面罩全球市场占有率将提升至 3.25%（ 2020 年占有率约 1.2%）。 　　公司产品组合多样， 研发实力突出， 新产品不断升级，护城河持续加固 　　公司围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，各产品之间存在着明显的协同效应，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。同时，公司不断加强研发投入，一方面为新产品围绕功能性、舒适性、易用性的迭代升级，如在研产品包括新一代无创呼吸机 G5、新一代高流量湿化氧疗仪、 R2 系列双水平无创呼吸机等，另一方面也积累技术为制氧机与雾化器等新领域拓展打下基础。公司实际控制人技术背景出身， 研发部门设置于北京、天津、西安、深圳等地， 周围研发创新人才活跃，有利于公司招聘优质研发人员，帮助公司提升产品核心技术。截至 2021 年底，公司拥有 388 项国内专利， 27 项国际专利以及 55 项软件著作权，专利网的布局也有利于公司顺利拓展海外市场。 　　投资建议 　　我们预计 2022-2024 收入有望分别实现 14.60 亿元、 20.50 亿元和26.25 亿元，同比增速分别约 120.4%、 40.4%和 28.1%， 2022-2024年归母净利润分别实现 3.67 亿元、 5.53 亿元和 7.15 亿元，同比增速分别约 152.2%、 50.6%和 29.2%。 2022-2024 年对应的 EPS 分别为 5.74 元、 8.65 元和 11.17 元，对应的 PE 分别为 43 倍、 29 倍和22 倍。考虑到呼吸机治疗在以 COPD 和 OSA 为主的呼吸睡眠疾病领域的广泛应用空间以及公司作为中国品牌出海全球市场的潜力和性价比优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争对手快速返回市场风险。 　　知识产权风险。 　　新冠疫情带来的短期业绩大幅上升， 不可持续的风险。