深度报告：小而美的化学发光新锐，差异化战略竞争优势突出

中心思想

国产替代浪潮下的市场机遇

中国体外诊断（IVD）市场规模庞大且持续增长，其中化学发光作为最大的细分市场，预计到2030年将达到800亿元。当前，外资品牌仍占据超过70%的市场份额，但随着国家集中带量采购（集采）政策的推行，国产产品凭借其性价比优势，正加速实现对外资品牌的替代，为国内企业带来结构性增长机遇。

亚辉龙的差异化竞争与高质量增长

亚辉龙作为化学发光领域的新锐，通过深耕自身免疫、生殖健康等特色检测项目，成功实现仪器快速入院，尤其在三级医院客户覆盖率上表现突出。公司拥有完整的产品梯队和行业领先的高端机型性能，并积极布局自动化流水线和海外市场。尽管短期受新冠业务影响业绩波动，但其非新冠自产化学发光业务保持高速增长，股权激励计划也彰显了公司对未来发展的坚定信心。

主要内容

1 仪器+试剂+自动化流水线，打造体外诊断生态圈

1.1 仪器、试剂产品梯队丰富，实现免疫诊断全覆盖

亚辉龙凭借自主知识产权的六大技术平台，构建了覆盖专业实验室、中小型医院到POCT诊断的全应用场景体外诊断仪器产品梯队。在试剂方面，公司自主研发形成涵盖自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体、甲状腺功能肿瘤标志物等多个领域的系列产品，其中在自身免疫性疾病诊断项目数量上，公司位居国产企业第一，提供最全面的整体解决方案。

1.2 自产业务保持高速增长，化学发光成为主要营收来源

公司自产非新冠产品收入从2018年的2.5亿元增长至2022年的9.0亿元，四年复合增长率达38%。化学发光业务营收在2018-2022年间复合增长率高达67%，已成为公司主要营收来源。2023年前三季度，公司非新冠业务收入达12.1亿元，同比增长39%；其中自产化学发光业务收入8.0亿元，同比增长48%，显示出疫情后常规业务强劲的恢复态势。同时，公司非新冠业务毛利率稳步上升，从2020年的57%攀升至2022年的61%，盈利能力持续优化。

1.3 打通头部标杆医院，以科研合作提升行业认可度

亚辉龙通过差异化特色检测项目（如自免检测、生殖健康、糖尿病）切入医院，再通过主流项目渗透，实现了头部市场的广泛覆盖。截至2023年上半年，公司自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过5100家，其中三级医院1420家（三甲医院1090家），三甲医院覆盖率超66%，处于行业第一梯队。公司还与多家头部医院开展产学研合作，截至2022年底，使用亚辉龙检测产品发表的高质量论文累计超过720篇，显著提升了行业认可度。

1.4 股权激励设定高增长目标，彰显公司未来发展信心

公司于2023年9月发布股权激励计划，设定了2023-2024年非新冠自产产品营收和自产化学发光业务营收的高增长目标（非新冠自产产品营收目标增长率分别为35%/82%，自产化学发光业务营收目标增长率分别为40%/89%），以及国内和海外化学发光免疫仪新增装机量目标，充分彰显了公司对未来业绩长期增长的信心。

2 集采加速国产替代进程，内资乘风大有可为

2.1 化学发光优势显著，成为免疫诊断首选技术

中国IVD市场规模庞大，2021年达1161亿元，预计2025年将增至2077亿元，其中免疫诊断占比32%为最大细分市场。化学发光技术凭借高灵敏度、线性范围广、测量时间短、稳定性高和应用范围广等显著优势，已成为免疫诊断领域的首选技术，市场占比已近90%。2015-2019年，国内化学发光行业保持超20%的复合增长率，预计2025年将达到630亿元市场规模。然而，2021年我国化学发光市场中外资品牌市占率仍超过70%，国产替代空间广阔。

2.2 集采打破原有市场壁垒，国产替代进程开始提速

集中带量采购（集采）在IVD领域对打破外资企业先发优势、加速国产替代具有重要作用。

• 化学发光集采： 2021年安徽化学发光集采中，罗氏、贝克曼等国际巨头弃标，为国产企业腾出市场空间。迈瑞在安徽的化学发光业务实现超85%增长，亚辉龙也通过联动降价新增装机45台，营收同比增长247.01%。
• 凝血检测集采： 2023年安徽凝血检测集采中，进口企业沃芬掉标，国产企业如赛科希德、迈克生物等直接中选，平均降幅约40%，加速了国产替代进程。
• 生化诊断集采： 2022年江西牵头的22省区肝功生化类检测试剂集采，平均降幅达68%，但规则设置温和，国产产品凭借性价比优势有望获得更大采购量。 预计2024年将是化学发光大范围集采元年，集采有望推动国产品牌突出重围。

2.3 化学发光市场渗透空间足够，预期2030年达800亿

从长期来看，中国人口老龄化进程加速（65岁及以上人口占比从2000年的10%增至2022年的15%），疾病检测需求持续增长。我国人均IVD支出远低于发达国家，未来提升空间巨大。经测算，当前国内化学发光市场规模约400亿元，预计到2030年将触及800亿元市场空间。在集采推动下，国产化率有望迅速提升，预计到2028年达到56%，对应市场规模约450亿元。集采对国产企业而言，虽可能降低出厂单价，但更重要的是削弱外资渠道优势，加快国产替代，整体风险可控。

3 深耕自免等多细分领域，另辟蹊径助推仪器布局

面对外资在主流诊断项目的强势垄断，国产企业采取“由上而下”或“由下而上”的策略破局。亚辉龙通过深耕自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病等特色检测领域，形成了差异化竞争优势，助力仪器快速入院。

• 自身免疫性疾病诊断： 我国自免诊断市场规模2022年约20亿元，2018-2023年复合增长率约14%，预计2030年远期市场空间可达30亿元以上。我国自免疾病确诊率仅1.4%左右，提升空间广阔。目前市场80%被外资品牌（如德国欧蒙）占据，但其主要采用的免疫印迹法存在局限性，化学发光法因其精确性正掀起替代浪潮。亚辉龙在自免领域拥有60项诊断试剂，覆盖病种广泛，项目丰富度居国产企业之首。
• 生殖健康领域： 亚辉龙是国内首家推出发光抗缪勒氏管激素（AMH）、全球首家推出发光抑制素B（INHB）诊断项目的公司，致力于打造覆盖孕前、妊娠期、产后、新生儿到围绝经期的全生育周期检测整体解决方案。
• 糖尿病检测领域： 我国糖尿病患者基数庞大，2021年达1.4亿人，但相关医疗支出水平较低。亚辉龙拥有从预防到监护的全周期糖尿病检测产品，提供完整解决方案。
• 感染免疫检测领域： 公司是国内首家开发出肺炎支原体、肺炎衣原体化学发光法诊断产品的企业，提供高灵敏度、特异性的病原学诊断。

4 公司仪器梯队完整，高端机型产品性能行业领先

亚辉龙化学发光免疫分析仪器产品梯队完整，覆盖各类终端医院。其中，iFlash9000/iFlash3000-G是针对头部三甲医院及检验中心推出的超高速机型，测速高达600T/H，4台联机最高可达2400T/H，坪效大幅领先国内其他厂商。

4.1 组合式推出流水线产品，切入标杆医院诊断市场

公司iTLA流水线打破传统封闭平台局限，实现了开放兼容，可连接不同品牌和类型的检验设备，支持生化、免疫、凝血、血球和糖化血红蛋白5种分析平台，最多同时连接12台分析仪器。截至2023年上半年，iTLA已累计装机69条，成功切入北京朝阳医院、深圳妇幼医院等头部三甲医院。

4.2 常规检测项目迅速补齐，仪器单产提升空间广阔

截至2023年6月，公司已有166项化学发光诊断试剂项目获得境内注册证书，检测项目数量处于行业领先地位。尽管公司化学发光业务起步较晚（2013年开始布局），但试剂项目增长迅猛。公司2020-2022年新增装机量复合增长率超20%，终端累计装机实现快速增长。截至2022年底，公司客户中三级医院占比23%，高于同业，随着常规项目拓展和高速机型替换，仪器单产提升空间广阔。

5 深化海外市场布局，国产化学发光扬帆远航

5.1 新冠业务打通海外市场，品牌效应借势乘风而上

2020年，公司海外常规业务收入达1.14亿元，同比增长178%。随后，新冠检测业务的开展进一步打开海外销售渠道，2022年境外新冠业务收入达16.2亿元。公司海外市场新增装机量稳步攀升，2022年新增装机765台，同比增长119.2%，累计保有量超1700台；2023年上半年新增装机400台，同比增长34.0%，为后续试剂放量奠定基础。

5.2 国际化布局雏形已现，产品出海未来可期

亚辉龙在日本市场深耕多年，与MBL等企业保持合作，并与日本顶尖大学医院成立科研团体，成功打响品牌。公司积极构建全球营销体系，海外业务已覆盖美洲、欧洲、亚洲、非洲等104个国家和地区，截至2023年第一季度，已获得欧盟CE认证500项（其中IVDR累计91项），FDA列示33项常规及特色项目，并规划在南亚、非洲、拉美、独联体等区域设立服务中心，国际化布局已现雏形。

6 盈利预测与投资建议

6.1 盈利预测假设与业务拆分

基于对化学发光设备单产提升、新增装机量增长（国内2023-2025年分别为1400/1500/1500台，海外1000/1200/1300台）以及新冠业务收入锐减的假设，预计公司2023-2025年自产业务收入分别为16.54/17.45/22.46亿元，毛利率稳中有升。代理业务收入预计保持5%的稳定增长。

6.2 估值分析与投资建议

预计亚辉龙2023-2025年收入分别为20.31/21.50/26.82亿元，同比增速分别为-49%/6%/25%；归母净利润分别为3.69/5.04/6.73亿元，增速为-64%/37%/34%。对应PE分别为35/26/19倍。与可比公司（迈瑞医疗、新产业、浩欧博）平均估值相比，亚辉龙仍具备一定空间。鉴于公司在细分检测领域的差异化优势、仪器装机的高速增长以及集采催化的国产替代机遇，首次覆盖给予公司“推荐”评级。

7 风险提示

主要风险包括：试剂原材料进口受阻、代理业务变动、新产品注册失败、细分市场竞争加剧以及在研项目不及预期。

总结

本报告深入分析了亚辉龙（688575.SH）作为化学发光领域新锐的竞争优势和发展潜力。当前中国化学发光市场规模约400亿元，预计2030年将达800亿元，国产替代空间广阔。亚辉龙通过深耕自身免疫、生殖健康等特色检测项目，实现了仪器快速入院，尤其在三级医院客户覆盖率上表现突出。公司拥有完整的产品梯队和行业领先的高端机型性能，并积极布局自动化流水线和海外市场。尽管短期受新冠业务影响业绩波动，但其非新冠自产化学发光业务保持高速增长，股权激励计划也彰显了公司对未来发展的坚定信心。集采政策的推行将加速国产替代进程，为亚辉龙带来结构性增长机遇。预计公司2023-2025年收入和归母净利润将实现稳健增长，首次覆盖给予“推荐”评级。