创新中药优秀企业，338产品战略引领发展

中心思想

创新中药引领，战略聚焦驱动增长

方盛制药被定位为国内中药创新领域的优秀企业，其核心竞争力在于持续推进“归核化”发展战略，剥离非主业资产，并坚定聚焦于中成药制药主业。公司通过收购滕王阁药业等举措，有效丰富了产品线，尤其是在呼吸系统用药领域。同时，公司实施的“338大产品战略”是其未来业绩增长的强劲引擎，旨在打造多个十亿级、五亿级和超亿级产品，覆盖心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸系统及妇科等多个治疗领域。

业绩稳健提升，大品种放量前景广阔

报告指出，方盛制药的营收持续稳健增长，归母净利润显著提升，尤其在2022年实现了308.12%的同比增长。公司在费用管控方面成效显著，研发投入持续加强，彰显了其对新药研发能力的重视。随着疫情影响的逐渐消散，公司多个重点大品种，如小儿荆杏止咳颗粒和强力枇杷膏（蜜炼），在2022年实现了显著放量，销量分别同比增长320%和258%，预计未来将继续贡献强劲增长动能。基于其创新能力、清晰的战略布局和核心产品的市场潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价16.38元/股，对应2024年32倍PE。

主要内容

方盛制药：战略转型与财务表现

聚焦主业与股权激励，增强发展信心

方盛制药自2002年成立以来，已发展成为一家集制药工业、医疗服务、健康养老于一体的综合性医药健康产业集团，并于2014年成功上市。公司实际控制人为张庆华先生，截至2023年第一季度末直接持股35.42%。公司旗下拥有19家控股子公司和2家联营企业，业务涵盖药品研发、流通、医疗投资等。

为优化业务结构，公司坚定执行“归核化”发展战略，持续聚焦制药主业。2021-2022年间，公司陆续转让了恒兴医药、佰骏医疗、横琴中科建创等多家非主业子公司股权，使其不再纳入合并报表范围。同时，公司积极发力主业，于2021年7月全资收购江西滕王阁药业100%股权，获得了强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露等核心品种，有效完善了公司在呼吸系统用药领域的产品布局，丰富了产品线。

为彰显对未来发展的信心，公司于2022年3月发布股权激励草案，并于同年7月完成首次限制性股票授予，激励对象包括高管、中层管理人员及核心技术骨干共210人。2022年公司营业收入达17.92亿元，同比增长14.36%；归母净利润2.86亿元，同比增长308.12%，圆满达成2022年度业绩考核指标，为后续年度的激励计划达成奠定了基础。

营收稳健增长与经营效益提升

方盛制药的财务表现显示出持续稳健的增长态势。2022年，公司实现营收17.92亿元，同比增长14.36%；归母净利润2.86亿元，同比大幅增长308.12%；扣非归母净利润1.07亿元，同比增长69.03%。2023年第一季度，公司营收4.37亿元，同比增长3.30%；归母净利润0.64亿元，同比增长86.45%，经营效益显著提升。

从业务结构来看，2022年医药制造业务实现营收14.43亿元，同比增长26.47%，占总收入比重达80.51%，较2020年提升5.64个百分点，显示出主业集中的战略成效。同期，医疗行业业务营收2.17亿元，占比12.09%，较2020年下降8.41个百分点。医药商业业务营收0.75亿元，占比4.19%。在毛利率方面，医药制造业务毛利率在2022年达到75.88%，较2020年提升2.5个百分点，是公司毛利润贡献最大的板块。

公司在费用管控方面也取得了成效，管理、销售、研发费用率之和从2018年的66.8%降至2022年的56.5%。销售费用率呈下降趋势，从2018年的50.8%降至42.1%。同时，公司持续加强研发投入，2018-2022年研发投入年复合增长率达13.55%，2022年研发投入0.70亿元，同比增长37%。截至2022年末，公司及子公司拥有141个《药品注册批件》和17个新药证书，中药创新药诺丽通颗粒已取得III期临床研究总结报告，研发能力持续增强。

制药主业：338产品集群与市场分析

多元产品矩阵与“338大产品战略”

方盛制药的制药主业拥有丰富的产品品类，形成了以中成药骨骼肌肉系统疾病用药、心脑血管疾病用药、妇儿用药、呼吸系统用药以及化药心血管系统用药、抗感染用药等多个产品大类的产品群。主要产品包括藤黄健骨片、小儿荆杏止咳颗粒、强力枇杷膏（蜜炼）、血塞通分散片等。

公司明确了“打造成为一家以创新中药为核心的健康产业集团”的发展方向，并实施“338大产品打造计划”，旨在未来5-10年内打造3个10亿级大产品、3个5亿级大产品和8个超亿级产品。其中，小儿荆杏止咳颗粒、藤黄健骨片和强力枇杷膏（蜜炼）是着力打造的3个10亿级大单品。

从各治疗领域销售占比来看，2022年心脑血管用药收入占比25%，较2018年提升7个百分点；骨伤科收入占比21%；儿科业务毛利率从2018年的56%提升到2022年的64%；呼吸科收入占比达到8%，主要受益于疫情影响和滕王阁药业的收购。心脑血管业务毛利率从2018年的62%持续提升至2022年的83%，显示出良好的盈利能力。

心脑血管：血塞通系列市场广阔，口服制剂稳步增长

心脑血管疾病用药是全球医药市场的前三大用药品种之一，根据米内网数据，2018-2021年心脑血管类疾病用药始终是中成药临床终端用药的第一大类，2021年占比超过33%。我国心血管病人数高达3.30亿，老龄化趋势将进一步加剧用药需求。

尽管公立医疗端心脑血管疾病中成药市场规模整体呈下降趋势（主要受中药注射剂政策影响），但口服制剂市场实现了稳定增长，2015-2021年复合增速达6.60%，2021年实现10.02%的增长，2022年上半年仍实现3.89%正增长。口服制剂市场份额由2015年的34.76%增至2022年上半年的62.61%，逐步占据领先地位。

方盛制药的血塞通系列产品（血塞通分散片、血塞通片）是心脑血管用中成药的主导产品，其主要成分为三七总皂苷，具有活血化瘀、通脉活络的功效。根据米内网数据，2021年血塞通系列产品在心脑血管疾病用中成药中市场份额占比达6.56%，位居第二。2018-2022年，公司血塞通系列药品销售量总体稳步增长，从2018年的5.4亿片增长至2022年的6.2亿片，四年复合增速达3.6%，预计未来将保持稳定增长。

骨伤科：藤黄健骨片受益老龄化，新老产品协同发展

骨伤科中成药市场规模超过200亿元，格局相对稳定。根据中康开思数据，我国等级医院市场骨骼肌肉系统疾病中成药销售额2017-2021年复合增速达5.6%，2021年销售额回升至113亿元。叠加零售端市场，公立医院与零售端销售规模合计已达230亿元。其中，关节和肌肉疼痛局部用药与抗炎和抗风湿药合计占比达58.2%。

方盛制药的骨科中成药主导产品包括藤黄健骨片、玄七健骨片等。藤黄健骨片是全国独家剂型国家医保目录品种，具有补肾、活血、止痛的功效，适应症广泛。2018-2022年，藤黄健骨片销售量从2018年的3.6亿片提升至2021年最高超过4.8亿片，四年复合增速达4%。2021年销售同比增长23%，尽管2022年受疫情影响有所下滑，但随着疫情消散和公司推广力度加大，预计未来仍有较好的增长潜力。此外，公司自主研发的独家创新中药玄七健骨片（中药1.1类）于2021年获得《药品注册证书》，与藤黄健骨片形成优秀的新老产品梯队，进一步加强了公司在骨伤科领域的产品能力。

儿科：政策支持与小儿荆杏止咳颗粒的爆发式增长

我国儿科用药市场长期存在供给缺口，0-14岁人口占总人口比例达17.95%，但儿科药制剂仅占1.7%。近年来，国家CDE、卫健委等主管部门持续出台政策鼓励儿科药物研发与生产，如放宽儿科药遴选不受“一品两规”限制、优先审评等，为儿科药市场发展提供了有力支持。

儿科中成药因其副作用较小、药性温和等特点，在儿童群体中应用广泛。根据米内网数据，2022年中国公立医疗机构终端儿科中成药销售规模达96亿元，实体药店终端销售额达64.59亿元，两者合计销售规模超过160亿元，同比增长11%。儿科止咳祛痰用药和儿科感冒用药是儿科中成药实体药店市场的主要销售主力，2022年两者合计市场份额达64.69%。

方盛制药的小儿荆杏止咳颗粒是公司自主研发的中药六类儿科新药，于2019年取得药品注册批件，并于2020年成功纳入医保。该产品适应症广泛，对小儿外感风寒化热引起的咳嗽、咯痰等症具有良好疗效。其销量呈现爆发式增长，从2020年的0.77万袋迅速增加至2022年的555.66万袋，同比2021年增长320%，放量十分明显。预计未来仍将保持较好的销售增长。

呼吸系统：滕王阁药业并表，强力枇杷膏贡献新增量

呼吸系统疾病是常见病、多发病，受大气污染、吸烟和人口老龄化等因素影响，发病率居高不下。根据米内网数据，2018-2021年呼吸系统疾病用药在中成药临床终端用药市场份额中排名第二，2021年占比达13.29%。公立医疗端呼吸系统中成药销售规模在2019年超过400亿元，尽管2020年受疫情影响有所下降，但2021年恢复增长13.09%。

方盛制药呼吸系统主要产品为子公司滕王阁药业生产的强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露。强力枇杷膏（蜜炼）是国家医保甲类品种、国家基药、全国独家剂型，并被《中国药典》收载，具有独家蜜炼专利工艺。该产品上市多年，已在全国近千家等级医院和三千多家基层医疗机构使用，并被《咳嗽中医诊疗专家共识意见》列为推荐用药。

近五年，强力枇杷膏（蜜炼）销售量从2018年的679万盒增加到2022年的787万盒，复合增速达3.8%。尤其在2022年，受疫情影响，销量同比大幅增加258%，放量显著。报告认为，疫情带来的销售增量有助于提升患者对公司产品力的认知，加强品牌力，从而带动公司整体产品销售。

盈利预测与风险因素

收入拆分与盈利预测

基于公司“338大产品战略”的深入推进和各领域药品的市场前景，报告对公司未来收入进行了拆分预测：

• 心脑血管领域：考虑到人口老龄化趋势和血塞通系列产品的成熟优势，预计2023-2025年收入增速分别为15%、10%、5%。
• 骨伤科领域：受益于疫情消散、新品玄七健骨片上市及推广力度加大，预计2023-2025年收入增速分别为25%、30%、30%。
• 儿科领域：受政策鼓励和市场需求增长，以及小儿荆杏止咳颗粒的显著放量，预计2023-2025年收入增速分别为60%、50%、40%。
• 呼吸系统领域：滕王阁药业并表及强力枇杷膏（蜜炼）的持续放量，预计2023-2025年收入增速分别为80%、50%、30%。
• 妇科领域：338战略下金英胶囊等重点品种的带动，预计2023-2025年收入增速分别为25%、35%、30%。
• 抗感染领域：预计2023-2025年收入增速均为10%。
• 其他主营业务：因剥离非并表业务，预计2023年收入增速为-60%，2024-2025年为5%。
• 其他业务：预计2023-2025年收入增速分别为10%、5%、5%。

综合以上预测，报告预计公司2023-2025年总体收入分别为19.32/24.38/29.82亿元，同比增长7.83%/26.17%/22.33%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.55/2.25/2.73亿元，EPS分别为0.35/0.51/0.62元。

估值与投资评级

报告采用可比公司估值法，选取康缘药业、佛慈制药、康恩贝和太极集团作为可比公司。可比公司2023年和2024年PE估值均值分别为38.21X和29.27X。考虑到方盛制药作为中药创新的优秀企业具有稀缺性，且“338大产品战略”带来良好成长性，报告首次覆盖并给予“买入”评级，基于2024年32倍PE，目标价为16.38元/股。

风险因素提示

报告提示了多项潜在风险，包括：

• 医药行业政策风险：国家政策变化可能对行业运行模式和竞争格局产生较大影响。
• 市场竞争加剧风险：现有企业加大投入及新进入者可能导致行业竞争加剧。
• 新产品开发风险：新药研发周期长、投入高、不确定性大，可能影响公司持续增长。
• 产品质量风险：产品种类多、生产流程复杂，存在潜在质量问题风险。
• 产品毛利率下降风险：中药材价格波动、包材及运输成本上涨可能挤压盈利空间。
• 并购整合风险：并购标的筛选、谈判及后续整合存在不确定性，可能影响盈利预期。

总结

方盛制药作为一家国内中药创新优秀企业，正通过“归核化”战略聚焦制药主业，并成功剥离非核心资产，同时通过收购滕王阁药业等方式丰富了产品线。公司实施的“338大产品战略”为其未来增长注入强劲动力，重点产品如小儿荆杏止咳颗粒和强力枇杷膏（蜜炼）在疫情后展现出显著的放量潜力。财务数据显示，公司营收持续稳健增长，归母净利润大幅提升，且在费用管控和研发投入方面表现积极。尽管面临医药行业政策、市场竞争、新产品开发、产品质量、毛利率下降及并购整合等多重风险，但基于其清晰的战略、丰富的产品矩阵和强劲的增长动能，报告对其未来发展持乐观态度，并首次给予“买入”评级，预计公司在创新中药领域将持续保持领先地位。