花园生物(300401) 　　公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。1）维生素板块主要产品有羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3等。纯度95%以上的羊毛脂胆固醇（NF级胆固醇）是生产维生素D3的主要原材料。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，且应用范围和市场需求日趋扩大。25-羟基维生素D3是维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，并且不需要经过肝脏的代谢，25-羟基维生素D3具有替代普通维生素D3的趋势。2）医药制造板块主要产品缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等。主要属于慢性病领域治疗药物，涵盖心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等多个用药领域。3）2024年前三季度公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%。 　　药品是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占公司营业收入的33.52%，同比减少4.89%。公司以羊毛粗脂为原材料，自产NF级胆固醇，用于维生素D3生产，公司维生素D3生产成本大幅低于行业内其他企业。2）2023年公司羊毛脂及其衍生品实现销售额1.41亿元，占公司营业收入的12.85%，同比减少32.65%。3）2023年公司药品实现销售额5.72亿元，占公司营业收入的52.27%，同比减少28.61%。近几年花园药业有9个产品取得药品注册证书（视同通过一致性评价）或补充申请批准通知书，其中6个产品中选国家或地方集采。 　　公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略。1）募集资金在扣除发行费用后计划用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目、高端仿制药品研发项目。2）2024年新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产VB6的主要原料，将进一步向上游延伸公司VB6产业链，形成成本优势。同时，L-丙氨酸广泛应用于饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域，具有较大的市场空间。3）公司积极推进可转债募投项目建设，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取年底前陆续建成投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。 　　公司VD3全球市场份额约30%，2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益。1）维生素D3主要用于饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国对维生素D3的理论需求约为2928吨。2）公司已基本形成维生素D3全产业链布局，公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。3）根据百川盈孚，2024年5月-7月，维生素D3市场价格持续上涨，并保持在较高位。11月28日市场价格为230元/kg，相比年初涨幅达到342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。公司行业市占率高，我们认为，VD3下半年价格上涨有望提升公司盈利能力。 　　风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。