首次覆盖报告：深耕医药制造，赋能医美发展

中心思想

战略转型：医药与医美双轮驱动

江苏吴中（600200.SH）正积极从传统医药制造企业向“医药+医美”双产业驱动模式转型。公司于2019年确立了这一发展方向，并将业务重心逐步转向医美领域，旨在通过内生研发与外延并购相结合的方式，构建具有市场竞争力的医美产品矩阵，同时巩固其在医药板块的深厚基础。

医美赛道：高增长与合规化机遇

医美行业被视为高增长的“黄金赛道”，尤其在中国市场，其规模增速远超全球平均水平。非手术类（轻医美）项目因其创伤小、恢复期短等特点日益受到青睐，再生材料和重组胶原蛋白等新型注射材料市场潜力巨大。随着医美监管政策的趋严，合规化成为行业发展的主旋律，这将有利于江苏吴中这类具备药企基因和合规优势的龙头企业脱颖而出，享受行业高质量发展的红利。

主要内容

战略转型与业务演进

• 确立发展重心，构建大健康产业：
  • 江苏吴中成立于1994年，1999年上市，目前涉足医药、医美、投资等领域。
  • 2019年公司明确“医药+医美”发展战略，业务重心转向医美。
  • 2021年成立吴中美学，获得Humedix玻尿酸及AestheFill童颜针在中国大陆的独家销售代理权；2022年启动重组胶原蛋白研发。
  • 受业务转型影响，2017-2021年公司营收从29.6亿元下降至17.75亿元，年复合增长率（CAGR）为-9.27%；归母净利润波动较大，2021年由负转正至0.23亿元。
  • 医药板块仍是主要收入来源，2021年营收达12.91亿元，占总营收的72.73%。
  • 公司通过股权投资等方式加大对医美业务的投入，已宣布或投资资金近10亿元。
• 公司业务发展历程梳理：
  • 公司经历了从“服装+医药”（1994-2009）、“医药+地产”（2010-2015）、“医药+化工”（2016-2020）到“医药+医美”（2020-至今）的多次业务转型。
  • 在转型过程中，公司逐步剥离非核心业务，聚焦大健康产业。
  • 营收在转型期波动较大，例如2018年因化工园区停产营收同比下降42.52%。
  • 费用方面，销售费用率在2017-2018年因医药业务拓展大幅上升至25.15%，此后稳定在22%-25%之间；财务费用率呈逐年上涨趋势；管理费用率基本稳定在6%附近。
  • 利润方面，归母净利润波动较大，毛利率自2019年以来基本维持在30%附近。
• 公司股权结构与管理层情况梳理：
  • 截至2022年第三季度，公司控股股东为苏州吴中投资控股有限公司，持股17.24%；实际控制人为副董事长、总裁钱群英，间接持股12.23%。
  • 公司旗下子公司涵盖医药、医美和投资领域。
  • 2022年1月，公司实施股权激励计划，向143名核心技术及业务人员授予限制性股票，并设定2022-2024年营业收入和净利润分别不低于10%、20%、30%的增长目标，以提升员工积极性。
  • 管理层团队具备丰富的医药研发、经营管理和投资并购经验。

医美市场：机遇与挑战并存

• 年轻化与颜值经济升温，低渗透市场潜力巨大：
  • 中国医美市场发展空间广阔，2017-2021年市场规模从993亿元增长至1891亿元，CAGR高达17.47%，远超全球医美市场3.02%的复合增速。
  • 非手术类（轻医美）市场增速显著快于手术类，2017-2021年CAGR分别为24.94%和11.50%。
  • 医美消费主力人群年轻化（20-25岁占比近4成），女性用户占比约87.4%。
  • 一线及新一线城市是主战场，但二线城市消费人群占比从2019年的15.3%增长到2021年的18.3%，有望成为新的增长驱动力。
  • 医美渗透率仍有提升空间，2020年我国医美项目每千人诊疗量为20.8次，预计到2023年医美用户规模将达到2354万人。
  • 预计2022-2025年我国轻医美市场规模CAGR为16.0%。
• 注射类材料百花齐放，产品种类有望进一步扩张：
  • 注射类医美市场以玻尿酸和肉毒素为主，但再生材料（如PLLA）和胶原蛋白材料增长迅速。
  • 2021年中国注射类医美市场中，玻尿酸市场份额为51.18%，肉毒素为32.78%。胶原蛋白材料和PLLA等材料在2017-2021年期间的年复合增速分别为22.2%和56.8%。
  • 玻尿酸市场规模2021年为64亿元，预计2026年将增至196亿元，CAGR达25%。市场竞争激烈，但国产化率持续提升，爱美客等国内品牌份额稳步增长。
  • 再生材料（如童颜针、少女针）是医美市场的新蓝海，其效果更自然、持久，定位高端。国内再生市场起步较晚，目前仅有少数产品获批，但市场潜力巨大。预计2021-2025年中国基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场CAGR将达75.9%。
  • 重组胶原蛋白市场高景气，2021年中国重组胶原蛋白市场规模达108亿元，预计2022-2027年CAGR将达42.4%，2027年市场规模有望达到1083亿元。目前获批的胶原蛋白注射产品数量较少，竞争格局优越。
• 医美监管政策趋严，合规龙头企业优势凸显：
  • 自2021年5月起，国家多部门联合开展医美行业专项整治工作，包括打击非法医疗美容服务、规范广告宣传、提高药械准入门槛等。
  • 监管政策的趋严有助于淘汰非法产品和不合规机构，推动行业向高质量、合规化方向发展，利好具备合规资质和研发实力的龙头企业。

核心竞争力：双产业布局与产品创新

• 医美管线定位于高端，全面布局注射类产品：
  • 江苏吴中通过“License-in”与自主研发相结合的模式，加速布局注射类全品线。
  • AestheFill童颜针： 作为再生材料，已获NMPA受理，预计2023年底前取证。其PDLLA多孔空心微球技术具备即时支撑和胶原蛋白再生双重效果，具有安全、自然、可定制浓度、速溶等优势，有望助力公司在再生注射针剂蓝海市场取得先发优势。
  • HARA玻尿酸： 公司代理的韩国Humedix最新款双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶，定位于中高端精致轻奢市场，凭借Humedix在国内玻尿酸市场的龙头地位（2019年市场份额14.3%），有望承接并巩固其市场份额。
  • 自研管线： 以重组胶原蛋白为切入点，搭建研产销平台。公司拥有中凯生物制药厂的生产研发经验，与浙江大学等合作，并引进具有三聚体结构的重组III型人胶原蛋白生物合成技术。首个自有品牌“婴芙源”重组胶原蛋白生物修复敷料已于2022年9月上市。自研重组胶原蛋白填充剂和注射用胶原蛋白溶液计划2024年启动临床。此外，公司还布局了脱氧胆酸溶脂管线。
• 深耕医药板块，医药产业链完善：
  • 江苏吴中医药集团拥有深厚的传统医药产业底蕴，集研发、生产、销售为一体，涵盖基因药物、化学药物和现代中药。
  • 研发： 建立了省级企业技术中心、基因药物工程技术研究中心等研发机构，与高校深度合作，聚焦优势独家品种、高端仿制药和一致性评价。
  • 生产： 拥有苏州制药厂、原料药厂和中凯生物制药厂三个生产基地，具备完善的生产线，已获得290多个药品批文，在产药品40多种，包括多款国内独家或首家通过一致性评价的拳头产品。
  • 销售： 建立了终端销售、配送、招商、电商、OTC等多样化销售模式和渠道，销售团队超千人，并通过优化营销架构和激励机制，推动市场开发和销售增长。

未来增长点：自研平台与CDMO

• 搭建自研平台，打造研产销综合平台：
  • 公司精准瞄准轻医美注射类市场，通过设立吴中美学并组建专业团队（如聘请首席医学教育官林睿禹博士），加速医美产业化布局。
  • 依托药企基因和临床注册经验，公司采取“取得代理权—技术引入合作研发—自主研发”的三步走战略，逐步建立自有技术平台，丰富产品矩阵。
  • 积极通过并购扩展外延，如战略控股尚礼汇美和收购达透医疗，引进优质医美产品。
  • 医药板块已形成研产销一体化完整产业链，为医美业务发展提供协同支持。
• 未来医美产品展望：
  • AestheFill爱塑美： 作为国内在研再生材料注射剂中进度最快的产品，预计2023年上市，其独特的空心微球结构和速溶特性使其在再生市场具备显著竞争优势。
  • 重组胶原蛋白： 市场前景广阔，公司依托深厚的产业与工艺基础，引进三聚体结构重组III型人胶原蛋白技术，首个自有品牌“婴芙源”已面世，自研填充剂和注射用胶原蛋白溶液计划2024年启动临床。
  • 溶脂针： 国内市场尚无获批产品，市场潜力巨大。吴中美学已自研脱氧胆酸溶脂管线，有望在未来抢占市场份额。
  • 外购优质标的： 公司将持续通过并购等方式优化产品矩阵，补充三类、二类医疗器械产品及消费级美容产品。
• CDMO业务展望：
  • CDMO市场（合同研发生产组织）保持高速增长，中国生物药CDMO市场2017-2021年CAGR达53.02%，预计2022年将达209亿元。
  • 公司投资17.28亿元建设医药研发及产业化基地，预计2025年投入使用，将充分发挥产能和区位优势。
  • 公司计划打造“一站式CDMO”园中园模式，形成“孵化/投资参股、CDMO业务收入、商业化代理、股权投资回报”的业务闭环。

盈利预测与投资建议

• 收入拆分与盈利预测：
  • 医药业务：预计2022-2024年营收分别为14.33、16.92、18.69亿元，毛利率分别为38.3%、39.0%、39.5%。
  • 医美业务：预计2022-2024年营收分别为0.02、0.20、4.20亿元，毛利率均预计为85%。
  • 贸易及其他业务：保持稳定增长。
  • 总营收：预计2022-2024年分别为19.38、22.39、28.27亿元，毛利率分别为29.7%、31.5%、39.8%。
  • 归母净利润：预计2022-2024年分别为-0.82、0.07、1.30亿元，2024年EPS为0.18元。
• 估值分析与投资建议：
  • 采用市销率（PS法）进行估值，因2022年预计亏损。
  • 可比公司（科伦药业、海思科、恒瑞医药）2022-2024年PS均值分别为7.7、6.7、5.7倍。
  • 江苏吴中对应2022-2024年PS估值为3.6、3.1、2.5倍，低于可比公司均值，表明估值仍有提升空间。
  • 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示

• 产品开拓不及预期： 医药和医美产品的市场推广和终端认可度可能低于预期，影响收入和利润。
• 行业竞争加剧： 医美行业吸引更多企业进入，可能导致竞争加剧，增加公司运营成本。
• 需求不及预期： 宏观经济波动可能影响人均消费增速，作为可选消费的医美业务可能受到较大影响。

总结

江苏吴中正处于从传统医药企业向“医药+医美”双轮驱动模式转型的关键时期。公司凭借其深厚的药企基因和完善的医药产业链，为医美业务的拓展奠定了坚实基础。在医美领域，公司通过“License-in”和自主研发相结合的策略，积极布局高端注射类产品，如即将上市的AestheFill童颜针、Humedix HARA玻尿酸以及自研的重组胶原蛋白和溶脂针管线，精准把握轻医美和再生材料市场的巨大潜力。

中国医美市场展现出高增长态势，尤其在非手术类项目和新型材料方面，市场规模持续扩大，消费者需求日益旺盛。同时，趋严的行业监管政策将促进行业合规化发展，有利于江苏吴中这类具备研发实力和合规优势的企业。

尽管公司在转型期面临营收波动和短期亏损，但随着医美新产品的陆续上市和CDMO业务的逐步推进，预计未来几年公司收入和利润将实现显著增长。当前公司估值低于可比公司均值，具备一定的提升空间。然而，产品开拓、行业竞争和市场需求波动等风险仍需关注。总体而言，江苏吴中通过其前瞻性的战略布局和持续的产品创新，有望在“医药+医美”双产业协同发展中实现长期价值增长。