2023年年报及2024年一季报点评：医药业务增长稳健，关注AestheFill艾塑菲推广进展-摩熵咨询

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　　江苏吴中(600200)

　　事件概述：4月24日，江苏吴中发布2023年年报及2024年一季度报告。2023年，实现营业收入22.40亿元，同比+10.55%；归母净利润为-0.72亿元（2022年为-0.76亿元）；扣非归母净利润为-0.99亿元。24Q1实现营业收入7.03亿元，同比+14.97%；实现归母净利润0.05亿元，同比-82.03%；实现扣非归母净利润-0.02亿元，同比-132.62%。

　　医药业务贡献主要营收，医美业务增长值得期待。2023年，药品行业实现营收18.40亿元，同比+29.46%；贸易行业实现营收3.77亿元，同比-35.64%；医美生科行业实现营收0.08亿元，同比+2696.72%。①毛利率端：2023年，毛利率为24.27%，同比-4.34pct；药品行业毛利率为27.78%，同比-10.76pct；贸易行业毛利率为5.56%，同比+1.16pct；医美生科行业毛利率为49.88%，同比+1.72pct。24Q1，毛利率为20.92%，同比-4.25pct。②费率端：2023年，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为18.01%、5.20%、1.75%、3.23%，分别同比-4.12、-0.56、+0.34、-0.29pct，研发费率同比上行主要系医药研发项目和医美生科研发项目费用化投入均同比提升；24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为12.09%、3.85%、1.45%、3.10%，分别同比-2.49、-0.63、-0.04、+0.27pct。③净利率端：24Q1，净利率为0.66%，同比-3.84pct。

　　AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充剂获批上市，关注再生材料推广进展。AestheFill在全球拥有丰富的临床使用经验且市场销售反馈良好。1）产品：AestheFill的PDLLA海绵状多孔微球结构的特性，在相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，可以促进胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，更有效地促进胶原蛋白再生；PDLLA在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多浓度复配方案，实现个性化定制，在中国台湾市场称为“百变童颜”。

　　2）海外销售：AestheFill产品于2014年首次在韩国获批上市，目前在全球60余个国家和地区上市销售。据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra和Ellansé。3）国内推广：公司将采取直营的销售模式，重点覆盖一线城市、新一线城市和头部二线城市，并围绕其独特的PDLLA多孔微球结构的优势制定品牌推广策略。24年3月25日，AestheFill正式官宣中文名“艾塑菲”；4月23日，由中整协会行业发展与监督自律委员会指导，吴中美学主办，人民日报健康客户端媒体支持的“再生抗衰共塑未来-AestheFill艾塑菲？首发机构发布会”举行，公司合作的75家首批合作机构席位名单揭晓，AestheFill国内同步首发。

　　聚焦高端注射类医美产品，丰富产品管线。1）进口+自研形成较完善的高端医美产品管线矩阵

　　进口代理方面：通过达透医疗引进韩国公司RegenBiotech,Inc研发的聚双旋乳酸产品AestheFill，于24年1月获得NMPA的医疗器械注册证书；通过尚礼汇美稳步推进其引进的韩国医美企业Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，23年已完成全部受试者入组。在自主研发方面：积极推动利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液两款药物的临床前工作，分别对应表皮麻醉和局部溶脂两个较为庞大的医美市场需求。2）深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。充分发挥生物制药厂的经验优势，引进先进技术，深度布局重组胶原蛋白领域。22年7月与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组III型胶原蛋白创新型研究。23年10月，取得东万生物重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，该胶原蛋白通过CHO细胞体系表达，由中国食品药品检定研究院出具的检测报告认为其具备胶原蛋白三螺旋结构，目前正在共同推进基于重组人胶原蛋白原料开发相关医美植入剂产品。此外，与东方美谷签署战略合作框架协议，公司计划在东方美谷的生物医药产业园中建立“吴中美学胶原蛋白创新生物制造中心”。3）快速组建经验丰富、执行力一流的研产销团队

　　公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才，截至23年年报披露日，吴中美学、尚礼汇美和达透医疗合计员工人数已超过100人，核心人员大多来自国内外一流的医美企业。

　　盈利预测：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，有望在高成长赛道拉动整体利润上行预计24-26年公司实现营收28.14、33.44、38.83亿元，同比+25.6%、+18.8%与+16.1%；归母净利润为1.37、2.53、3.86亿元，对应24-26年PE为54/29/19倍，维持“谨慎推荐“评级。

　　风险提示：行业竞争格局加剧，募投项目进展不及预期，下游需求不及预期等。

中心思想

业绩转型与医美战略聚焦

江苏吴中在2023年及2024年一季度展现出营收的稳健增长，尤其医药业务贡献主要营收，而医美生科业务则实现了爆发式增长，尽管基数较小。公司正积极从传统医药制造向高端医美领域转型，通过引进国际领先产品AestheFill艾塑菲并深度布局重组胶原蛋白等自研产品，构建完善的医美产品管线，以期在高成长赛道中实现整体利润的显著提升。

AestheFill艾塑菲的推广与未来增长潜力

AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充剂的获批上市及其在国内的积极推广是公司医美战略的核心亮点。该产品凭借其独特的多孔微球结构和在全球市场的良好表现，有望成为公司医美业务的重要增长引擎。公司通过直营模式和专业的研产销团队，致力于在一线及新一线城市快速打开市场，其推广进展将直接影响公司未来的盈利能力和市场地位。

主要内容

2023年及2024年一季度财务表现

整体营收与利润状况

江苏吴中在2023年实现了营业收入22.40亿元，同比增长10.55%。然而，归母净利润为-0.72亿元，虽较2022年的-0.76亿元有所改善，但仍处于亏损状态；扣非归母净利润为-0.99亿元。进入2024年第一季度，公司营业收入达到7.03亿元，同比增长14.97%，显示出营收的持续增长势头。然而，24Q1归母净利润为0.05亿元，同比大幅下降82.03%；扣非归母净利润为-0.02亿元，同比下降132.62%，表明短期内盈利能力面临挑战，可能与医美业务前期投入及市场推广费用增加有关。

业务板块营收与毛利率分析

2023年，公司各业务板块表现分化明显。药品行业作为核心业务，实现营收18.40亿元，同比增长29.46%，是公司营收的主要贡献者。贸易行业营收为3.77亿元，同比下降35.64%。医美生科行业虽然营收基数较小，仅为0.08亿元，但实现了高达2696.72%的同比爆发式增长，显示出巨大的发展潜力。在毛利率方面，2023年公司整体毛利率为24.27%，同比下降4.34个百分点。其中，药品行业毛利率为27.78%，同比下降10.76个百分点，这可能是导致整体毛利率下滑的主要原因。贸易行业毛利率为5.56%，同比上升1.16个百分点。医美生科行业毛利率高达49.88%，同比上升1.72个百分点，其高毛利率特性凸显了该业务的盈利能力优势。24Q1公司整体毛利率为20.92%，同比进一步下降4.25个百分点。

费用结构与净利率变化

2023年，公司销售费率、管理费率、研发费率和财务费率分别为18.01%、5.20%、1.75%和3.23%。其中，销售费率和管理费率同比分别下降4.12和0.56个百分点，显示出公司在费用控制方面的努力。研发费率同比上升0.34个百分点，主要系医药研发项目和医美生科研发项目费用化投入均同比提升，体现了公司对研发创新的持续投入。24Q1，各项费率均有所优化，销售费率、管理费率、研发费率和财务费率分别为12.09%、3.85%、1.45%和3.10%，分别同比下降2.49、0.63、0.04个百分点，财务费率同比上升0.27个百分点。尽管费率有所优化，但24Q1净利率为0.66%，同比下降3.84个百分点，表明盈利能力仍需进一步提升。

医美核心产品AestheFill的上市与推广

产品特性与市场优势

AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充剂已在全球拥有丰富的临床使用经验和良好的市场销售反馈。其核心优势在于PDLLA海绵状多孔微球结构，在相同质量下体积更大，能够提供更为明显的即刻塑形效果。更重要的是，这种结构能有效促进胶原纤维沿着多孔微球结构生长并进入微球内部，从而更有效地刺激胶原蛋白再生。AestheFill在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多浓度复配方案，实现个性化定制，在中国台湾市场被称为“百变童颜”，凸显其产品灵活性和定制化能力。

国际市场表现与国内推广策略

AestheFill产品于2014年首次在韩国获批上市，目前已在全球60余个国家和地区销售，积累了广泛的国际市场认可。据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类产品Sculptra和Ellansé，这充分证明了其强大的市场竞争力和品牌溢价能力。在国内市场，江苏吴中将采取直营的销售模式，重点覆盖一线城市、新一线城市和头部二线城市，以确保高效的市场渗透和品牌形象建设。公司将围绕AestheFill独特的PDLLA多孔微球结构优势制定品牌推广策略。2024年3月25日，AestheFill正式官宣中文名“艾塑菲”。随后在4月23日，由中整协会行业发展与监督自律委员会指导、吴中美学主办的“再生抗衰共塑未来-AestheFill 艾塑菲®首发机构发布会”成功举行，并揭晓了75家首批合作机构名单，标志着AestheFill在国内市场的正式同步首发，为后续的市场推广奠定了坚实基础。

高端医美产品管线布局

进口代理与自主研发并举

江苏吴中在高端注射类医美产品领域采取了“进口代理+自主研发”的双轮驱动策略，以形成较完善的产品管线矩阵。在进口代理方面，公司通过达透医疗成功引进了韩国公司RegenBiotech, Inc研发的聚双旋乳酸产品AestheFill，并于2024年1月获得NMPA的医疗器械注册证书。此外，通过尚礼汇美稳步推进其引进的韩国医美企业Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，2023年已完成全部受试者入组，预计未来将进一步丰富公司的玻尿酸产品线。在自主研发方面，公司积极推动利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液两款药物的临床前工作。利丙双卡因乳膏对应表皮麻醉市场，去氧胆酸注射液则针对局部溶脂需求，两者均瞄准了较为庞大的医美市场，有望在未来贡献新的增长点。

重组胶原蛋白领域的深度布局

公司充分发挥其生物制药厂的经验优势，引进先进技术，深度布局重组胶原蛋白领域。2022年7月，公司与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，专注于开展重组III型胶原蛋白的创新型研究。2023年10月，公司取得了东万生物重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权。该胶原蛋白通过CHO细胞体系表达，并经中国食品药品检定研究院检测报告确认具备胶原蛋白三螺旋结构，目前公司正与东万生物共同推进基于该原料开发的医美植入剂产品。此外，公司还与东方美谷签署战略合作框架协议，计划在东方美谷的生物医药产业园中建立“吴中美学胶原蛋白创新生物制造中心”，进一步强化其在重组胶原蛋白领域的研产能力。

研产销团队建设

为支撑医美业务的快速发展，公司快速组建了一支经验丰富、执行力一流的研产销团队。公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才。截至2023年年报披露日，吴中美学、尚礼汇美和达透医疗合计员工人数已超过100人，核心人员大多来自国内外一流的医美企业，这为公司医美业务的专业化运营和市场拓展提供了坚实的人才保障。

盈利预测与投资建议

营收与净利润增长预期

民生证券研究院预测，江苏吴中凭借其深厚的药企基因和在医美业务上的发力布局，有望在高成长赛道拉动整体利润上行。预计公司2024年至2026年将分别实现营业收入28.14亿元、33.44亿元和38.83亿元，同比增速分别为25.6%、18.8%和16.1%，保持稳健增长。归母净利润预计将分别达到1.37亿元、2.53亿元和3.86亿元，对应2024年至2026年的PE分别为54倍、29倍和19倍，显示出未来盈利能力的显著改善和增长潜力。基于此，民生证券维持对江苏吴中“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示

尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险。主要包括行业竞争格局加剧，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力；募投项目进展不及预期，可能影响公司产能扩张和新产品上市计划；以及下游需求不及预期，可能导致产品销售未达预期，从而影响公司业绩。投资者需关注这些风险因素。

总结

江苏吴中在2023年及2024年一季度展现出营收的持续增长，尤其在医美生科业务上实现了爆发式增长，尽管短期内盈利能力仍面临挑战。公司正坚定不移地推进从传统医药向高端医美领域的战略转型，核心产品AestheFill艾塑菲的获批上市和积极推广，以及在重组胶原蛋白等领域的深度布局，共同构筑了公司未来增长的强大引擎。通过“进口代理+自主研发”的产品策略和专业团队建设，江苏吴中有望在高成长医美赛道中实现业绩的显著提升和盈利能力的持续改善。尽管存在行业竞争加剧、项目进展及需求不及预期等风险，但其在医美领域的战略聚焦和产品管线布局，预示着公司未来具备良好的发展前景。

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