中心思想
聚氨酯行业景气回暖与国内龙头优势凸显
本报告核心观点认为，在全球能源成本高企和地缘政治动荡的背景下，聚氨酯上游异氰酸酯产品（MDI、TDI等）价格有望在波动中维持高位，行业景气度持续回暖。国内MDI出口前景向好，且未来几年全球MDI供应增速或将低于需求增速，为行业带来结构性机遇。
万华化学：一体化布局与新材料驱动的成长典范
万华化学凭借其全球领先的MDI、TDI、ADI产能规模、显著的成本优势（尤其是在煤炭作为主要能源的生产模式下），以及在石化和新材料领域的协同布局，展现出优于国际竞争者的成长性，有望充分受益于聚氨酯行业的景气回暖，并持续巩固其市场领导地位。
主要内容
聚氨酯行业:高准入，重积淀
聚氨酯产业发展历程
聚氨酯（PU）是一种由异氰酸酯和多元醇缩聚而成的高分子树脂，因其高强度、耐磨耗、抗撕裂、耐油等优异性能，广泛应用于家居、家电、交通、建筑、日用品等多个重要行业。其发展始于1937年德国化学家拜尔的开创性研究，二战后技术在全球范围内传播。中国自20世纪60年代开始独立研发，现已成为全球最大的聚氨酯生产国和消费国。聚氨酯分为聚酯型和聚醚型，主要原料为异氰酸酯和多元醇，其中二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）和甲苯二异氰酸酯（TDI）是重要的芳香族异氰酸酯品种。
聚氨酯产业链与生产工艺
聚氨酯产业链上游为异氰酸酯和多元醇，中游为泡沫塑料、弹性体、纤维塑料、涂料、胶粘剂等初级制品，下游则广泛应用于家居、家电、交通、建筑等终端行业。该行业具有高技术、高资金、高客户、高管理和高人才壁垒。特别是上游异氰酸酯的生产，技术壁垒极高，光气法作为主流工业化生产技术，对设备和工艺要求严苛，且MDI、TDI等产品对生产环境稳定性要求高。客户对产品品质的依赖性以及对供应商的粘性，也构成了新进入者的重要壁垒。
MDI行情: 需求复苏，能源成本高企或使海外供给受限
MDI历史价格走势及周期性分析
国内MDI价格自万华化学掌握核心技术并扩产后，周期性开始显现，周期约为2-3年。截至2022年6月17日，聚合MDI收报18200元/吨（历史价格的58.1%分位数），年初至今跌幅10.78%；纯MDI收报21500元/吨（历史价格的55.9%分位数），年初至今涨幅3.4%。本轮价格上行周期始于2020年7月，主要受疫情后需求复苏及海外不可抗力事件影响。MDI价格传导机制顺畅，高点常伴随价差高点。2022年MDI均价有望维持相对高位，因高油气价格支撑成本面，且年内新增产能有限。
供给：稳步扩产，2022年内增量有限
万华化学作为全球第一大MDI生产商，扩产速度显著快于国际竞争者，2021年全球MDI总产能约1024万吨，万华化学市占率达25.9%。中国是全球最大的MDI生产地，2021年产能约396万吨/年，占全球39%。未来全球MDI主要增量仍来自万华化学，其福建新增产能预计2022年底投产，宁波新增产能或至2023年。短期内，国内MDI开工率回升，库存维持高位，但疫情影响出口及国内物流。长期看，海外需求强劲但供应增量有限，欧洲天然气价格高企，成本面对MDI价格形成良好支撑，海外MDI装置不可抗力事件频发，或导致海外供应持续受限。
需求：增速高于供给，建筑保温材料、无醛板带来新增量
全球MDI需求增速有望超过供给增速。根据科思创数据，2021-2026年全球MDI供应量CAGR为4%，而需求量CAGR为6%。国内MDI出口增速短期放缓，2022年1-5月聚合MDI出口量约43.92万吨，同比下降3.6%，但对荷兰（欧洲）出口仍增长10.2%。长期看，美国新建住房销售复苏及国内稳增长政策落地，有望提振MDI内需与出口。细分下游需求旺盛，2021年聚合MDI主要用于家电、建筑、汽车等，纯MDI主要用于TPU、氨纶、鞋底原料等，其中TPU、氨纶、鞋底原料消费量同比增速均高于80%。新版建筑节能标准（如浙江省居住建筑节能率达75%）将大幅提升聚合MDI在建筑保温材料中的用量，预计至2025年由建筑保温材料带来的聚合MDI需求或达58.5万吨，2021-2025年CAGR为18.87%。此外，无醛板在定制家具中的推广也将显著增加聚合MDI需求，预计至2025年由定制衣柜无醛板带来的聚合MDI需求或达20.6万吨，2021-2025年CAGR为39.8%。
成本面：煤为能源的MDI价格优势明显，一体化布局抗波动
2020年以来全球能源价格飙升，欧洲天然气价格屡创新高，大幅增加了化工企业生产成本。万华化学等以煤炭为主要能源的企业，相比海外以天然气为主要能源的企业，具有显著的成本优势。根据测算，在当前煤价和天然气价格下，煤作为主要能源的MDI生产成本优势超7000元/吨。万华化学当季毛利率与聚合MDI当季价格价差有较好的匹配度。能源成本高企可能导致海外MDI供应持续受限，欧洲MDI产能占全球约30%，持续紧张的化石能源供应或迫使海外厂商降负荷，国内MDI出口量有望在夏季迎来增长。万华化学、巴斯夫等具有石化产业链一体化优势的企业，相比科思创、亨斯迈等更具成本竞争力，国际厂商也纷纷推进一体化降本计划。
TDI行情: 实际产量不及预期，价格上行空间充足
TDI历史价格走势及周期性分析
TDI生产过程复杂，毒性高且易燃易爆，其价格走势与MDI相似但波动更为剧烈，或与生产不稳定性有关。截至2022年6月17日，TDI（华东）收报17200元/吨，处于历史价格的31.1%分位数，年初至今涨幅12.1%。本轮TDI上行周期始于2020年4月，主要与TDI装置稳定性不佳、实际产量低于预期有关。相比MDI，TDI目前价格仍处于历史低位，上涨空间更为明显。
供需格局：长期紧平衡，装臵稳定性影响实际产量
目前全球TDI产能虽然过剩，但需求增速超过供应增速，TDI长期供需格局或维持紧平衡。根据科思创数据，2021-2026年全球TDI供应量CAGR为2%，而需求量CAGR为5%。厂商扩产谨慎，未来两年主要增量来自万华化学福建扩产项目，预计2023年投产。TDI装置稳定性不佳影响实际产量，2021年国内TDI产量约113.7万吨，对应开工率约80%。2021年海内外TDI装置受极端天气、原料供应和技术故障影响，实际产量不及预期，行业库存持续下降。2022年6月，受韩国货车司机罢工及多工厂检修预期影响，TDI整体供应量偏紧。2021年TDI实际消费量约82.9万吨，同比上升4.12%，下游主要为海绵及制品（占72%），随着软体家具、纺织等下游从疫情中恢复，TDI消费量有望持续增长。
ADI与其他特种异氰酸酯：冉冉升起的新市场
涂料领域ADI市场逐渐打开
脂肪族、脂环族异氰酸酯（ADI）具有耐候性强、不易黄变等特点，在涂料领域市场逐渐打开。六亚甲基二异氰酸酯（HDI）和异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）是典型的ADI，主要用于生产高档涂料、汽车修补漆、弹性体、胶粘剂等。ADI产品价格普遍高于MDI和TDI，以HDI为例，2021年全年均价约85547元/吨，同比增长74.2%，主要因其生产原料己二胺仍依赖进口。
万华化学已成为全球第二大ADI生产商
ADI产能稳步扩张，全球ADI行业总产能达58万吨/年。科思创是全球最大的ADI供应商（22万吨/年），万华化学紧随其后，年产能在14万吨左右，并已突破HDI及衍生物、IPDI、HMDI等产品。随着万华宁波5万吨/年HDI装置的投产，其ADI产能将进一步提升。特种、改性异氰酸酯是生产高端聚氨酯产品的重要原料，国内在HDI、IPDI、HMDI等产品上已掌握自主生产技术，XDI、PDI等进入中试阶段，TDI-TMP等改性异氰酸酯取得技术突破，万华化学等企业有望在新的赛道引领全球。
聚氨酯企业:2021年业绩强势反弹，看好后市景气度
万华化学
万华化学是我国首家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，也是亚太地区最大的聚氨酯供应商和全球最具竞争力的MDI制造商。截至2021年末，公司拥有聚氨酯系列产品产能416万吨/年（MDI 265万吨/年、TDI 65万吨/年、聚醚86万吨/年），研发人员3126人，研发投入31.68亿元。公司第六代MDI技术成功应用，氯化氢催化氧化制氯技术成熟定型，大型PO/SM、连续化DMC聚醚技术及芳香族聚酯多元醇系列新产品均工业化成功。2021年营业收入同比增速达98.2%，显著高于国际竞争者，2022年一季度仍维持高增长。截至2021年末，公司在建工程预算总计1601.3亿元，多个新材料项目稳步推进，未来有望充分发挥产业链一体化优势，在更多精细化工领域实现突破。
巴斯夫（BASF）
巴斯夫是全球最大的化工公司，总部位于德国路德维希港。其异氰酸酯（MDI和TDI）属于高性能塑料与前驱体板块。2021年巴斯夫异氰酸酯总产能约262万吨。中国市场日益受到重视，至2030年全球三分之二的化工品增量将来自中国。巴斯夫广东（湛江）一体化基地是其迄今最大的海外投资项目，总投资约553.62亿元，预计2025年建成投产。
亨斯迈（HUNTSMAN）
亨斯迈是美国有机化工产品制造商，主要收入来自聚氨酯部门，包括MDI、多元醇、TPU等。公司注重聚氨酯的差异化应用，根据产品挥发性和品质对不同应用的MDI进行分类，致力于精细化工方向发展，发掘聚氨酯产品在不同领域的定制化应用。2016-2021年亨斯曼聚氨酯业务营收CAGR达10%。
科思创（COVESTRO）
科思创是全球最大的聚合物生产商之一，前身为德国拜耳材料科技。公司计划在美国或中国建设世界级MDI工厂，上海60万吨MDI扩建项目已列入2022年上海重大建设项目清单。截至2021年末，科思创拥有MDI产能177万吨，TDI产能80万吨。科思创不断推进产业链一体化，并作为全球ADI龙头，在特种与改性异氰酸酯方向投入较大。
投资建议
推荐万华化学：
受地缘政治、疫情等因素影响，能源化工品价格波动或持续加大。受益于下游刚需稳定和油气成本支撑，聚氨酯上游异氰酸酯产品（MDI、TDI等）价格有望在波动中维持高位，国内外价差扩大背景下MDI出口有望向好。具备产能规模优势、一体化降本成效显著的企业有望受益。
推荐万华化学的主要理由包括：
- 公司MDI、TDI、ADI产能分别为全球第一、第三、第二位，扩产速度远快于竞争者，龙头地位稳固。
- 2021年石化产业链放量明显，其逐步成熟将与聚氨酯产业链形成降本增效的协同效应，提升产品竞争优势。
- 公司布局的新材料项目稳步推进，持续放量，与聚氨酯、石化产业链相互赋能。
根据测算，MDI每涨价1000元/吨，有望增厚万华化学EPS 0.63元/股；TDI每涨价1000元/吨，有望增厚万华化学EPS 0.17元/股。
风险提示
- 原材料价格过高致企业开工率下降：若原材料价格过高且MDI、TDI下游对产品价格接受度有限，可能导致原材料价格无法顺利传导，企业盈利能力面临下降风险。
- 地缘政治局势动荡：地缘政治局势持续动荡可能对MDI向有关地域及关联国的出口运输产生影响。
- 疫情散发影响需求复苏：疫情散发对纯MDI及TDI下游的纺织产品消费有一定影响，若需求复苏不及预期，可能影响相关企业业绩。
总结
本报告深入分析了聚氨酯行业的当前市场状况与未来趋势，指出在全球能源价格高企和地缘政治不确定性背景下，MDI和TDI等异氰酸酯产品价格有望保持高位，行业景气度持续回暖。MDI市场受益于需求增速高于供给增速，以及建筑保温材料和无醛板等新兴应用带来的增量需求，同时国内以煤为主要能源的生产模式赋予了MDI显著的成本优势，推动出口向好。TDI市场虽产能过剩，但装置稳定性问题导致实际产量不及预期，价格仍有充足上行空间。ADI及其他特种异氰酸酯作为新兴市场，在涂料等领域逐渐打开。
报告重点推荐万华化学，强调其在全球MDI、TDI、ADI领域的领先产能、快速扩产能力、一体化产业链带来的成本优势，以及在新材料领域的持续布局和协同效应。这些优势使得万华化学在行业景气回暖中具备强大的竞争力和成长潜力。同时，报告也提示了原材料价格波动、地缘政治风险和疫情影响需求复苏等潜在风险。总体而言，聚氨酯行业，特别是具备规模和一体化优势的国内龙头企业，在当前及未来几年有望实现稳健增长。
微信扫一扫-立即使用
