2024年化工策略报告：关注放量、涨价、新材料三类标的

中心思想

2024年化工行业投资主线：放量、涨价与新材料驱动

本报告核心观点指出，尽管当前化工行业景气度持续下行，但基础化工指数有望进入新一轮上行周期，行业价差已显底部，估值处于历史低位，为投资提供了良好窗口。2024年化工行业的投资策略应聚焦于“放量、涨价、新材料”三大主线。具体而言，应优选在周期底部具备低成本扩张能力的传统行业龙头，关注景气度有望提升的细分领域，并重点布局下游需求旺盛、国产化率低、增长空间大的新材料行业。

周期底部与新增长机遇

报告通过国海化工景气指数和价差指数分析，认为化工行业已处于下行周期的尾声，基础化工指数有望见底回升。同时，全球经济韧性显现，亚洲地区特别是中国将继续推动增长，下游地产、家电、纺服、汽车、电子及新能源等领域的需求复苏或持续增长，为化工行业提供了外部驱动力。在行业扩张速度放缓、库销比逐步回落以及成本端（如天然气和动力煤）价格回落的背景下，具备成本优势和技术突破能力的企业将迎来新的增长机遇。

主要内容

宏观经济韧性与下游需求复苏

全球经济与主要下游产业动态

2023年全球经济处于弱复苏状态，但韧性逐渐显现。IMF预测2023年全球GDP增速为2.96%，中国为5.01%，预计2024年亚洲将继续推动全球经济复苏，中国GDP增速有望达4.16%。 在下游需求方面：

• 房地产： 2023年1-10月国内房地产投资累计同比下滑7.8%，但房屋竣工面积同比增长18.4%，受益于“保交楼”政策。预计2024年新开工下滑有望收窄，竣工端延续高水平。美国住宅建造支出已回升，欧美地产或逐步复苏。
• 家电： 2023年1-10月国内冰箱产量同比增长14.10%，空调产量同比增长12.40%，主要受益于国际运费下降、汇率变化、欧美补库需求及国内地产竣工修复。预计2024年产量将继续抬升。
• 纺织服装： 2023年1-10月中国纺织品出口额同比下滑3.89%，但国内涤纶长丝表观消费量同比增长5.29%，库存高位回落。预计2024年国内需求稳定增长，海外库存触底补库将带动出口提升。
• 农产品： 2023年11月国内棉花价格有所回落，播种面积略降；玉米和大豆价格仍处于历史高位，玉米库销比上升至0.58，大豆库销比维持0.08。
• 汽车： 2023年1-10月中国汽车产量增速保持正增长，新能源汽车销量目标900万辆，同比增长约30%。GlobalData预计2023年全球轻型车产量同比增长7.8%达8900万辆，2024年将达9120万辆，主要由中国和印度市场需求上升带动。
• 电子产品： 2023年全球智能手机出货量预计同比下跌4.7%，但IDC和Canalys均预测2024年将恢复增长（4%-4.5%）。中国集成电路产量持续改善，但面板出货下滑，平板、笔电市场仍偏低迷。
• 新能源： 风电新增装机量在2022-2023年偏低迷后，受益于高招标量，预计2024年将逐步回升。全球光伏装机需求持续看好，CPIA上调2023年全球新增装机至305-350GW，预测2024年可达455GW。锂电池需求迅速提升，2022年全球出货量957.7GWh，预计2025年将超2000GWh。

行业周期底部特征显现与成本端动态

景气指数、价差与估值分析

国海化工景气指数显示，化工行业自2018年下半年进入下行周期，预计随着景气指数跌破100，基础化工指数有望见底回升，开启新一波上行周期。国海化工价差指数在2022-2023年已回到底部水平，对中信基础化工指数具有前瞻指引性。化工行业单季度扣非后ROE处于历史中位数，大部分子行业ROE已回落至低位。当前化工行业估值（PB-MRQ）处于历史低位，具备修复空间。

产能扩张、库存与成本变化

2023年化工行业扩张速度有所放缓，截至10月投资完成额累计同比13.4%，但国内化工上市公司在建工程/固定资产持续提升。海外化工行业则呈现逆势扩张态势。2023年化工行业库销比逐步回落，截至10月末为0.53，行业集中去库存以缓解压力。成本方面，2023年国际原油价格高位震荡，年均价保持在80美元/桶附近；天然气和动力煤价格有所回落，NYMEX天然气均价同比下降59%，国内动力煤均价同比下降23%。预计2024年油价中枢在70-80美元/桶，美国天然气价格回升，煤炭价格持续回落。

重点投资标的分析

低成本扩张标的：穿越周期，稳健增长

• 万华化学 (600309.SH)： MDI价差处于历史中低位（32.7%分位），未来有望逐步修复。公司聚氨酯业务盈利能力优势明显，2024年预期投产项目丰富，包括芳烃抽提、丁二烯、LDPE、POE、PMMA、MMA一体化、TPU、苯胺、PVC、CMP材料、环氧丙烷、磷酸铁锂等，预计2023-2025年归母净利润分别为166.8、230.1、308.8亿元。
• 玲珑轮胎 (601966.SH)、赛轮轮胎 (601058.SH)、森麒麟 (002984.SZ)、通用股份 (601500.SH)、贵州轮胎 (000589.SZ)： 轮胎行业景气度由底部回升至中等水平，原材料价格指数回落，销售净利率提升，全钢/半钢开工率回升。玲珑轮胎坚持配套拉动替换战略，塞尔维亚项目逐步落地，预计2023-2025年归母净利润分别为14.51、25.13、30.35亿元。赛轮轮胎重点投建非公路产能，新增柬埔寨半钢项目，预计2023-2025年归母净利润分别为27.35、36.03、41.05亿元。森麒麟重点投建摩洛哥、西班牙海外项目，预计2023-2025年归母净利润分别为13.33、20.82、25.44亿元。
• 卫星化学 (002648.SZ)： 丙烯酸价差处于历史0%分位，聚乙烯盈利有所改善。公司丙烯酸及酯业务盈利能力优势明显，积极布局α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，2024年预期投产丁辛醇、高分子乳液、精丙烯酸、α-烯烃等，预计2023-2025年归母净利润分别为47.1、62.8、79.4亿元。
• 华鲁恒升 (600426.SH)： 尿素价格价差处于高位，DMF价差处于历史低位。公司毛利率及净利率水平领先同行业，荆州基地一期项目已投产，二期高端化工项目（BDO、NMP、PBAT、醋酐等）持续推进，打开成长空间，预计2023-2025年归母净利润分别为43.05、59.96、75.44亿元。
• 宝丰能源 (600989.SH)： 高油价下煤制烯烃有望受益，煤制PE/PP价差处于历史中高位。公司主要产品成本优势显著，聚乙烯、聚丙烯、焦炭毛利率领先同行业。预计2023-2025年归母净利润分别为57.81、89.74、140.71亿元。
• 龙佰集团 (002601.SZ)： 钛白粉价差底部回升（30%分位），净出口量显著提升，开工率回升。原料钛精矿价格维持高位形成支撑，公司自有矿山自给率高。作为钛产业一体化龙头，预计2023-2025年归母净利润分别为31.96、42.47、51.88亿元。
• 扬农化工 (600486.SH)： 原药价格处于周期底部，功夫菊酯、联苯菊酯、草甘膦价差处于低位。公司原药制造成本低，经营韧性强。葫芦岛一期项目建设顺利，拟建设11条农药原药及中间体生产线，未来可期，预计2023-2025年归母净利润分别为15.6、19.0、22.6亿元。
• 远兴能源 (000683.SZ)： 短期纯碱供给端受限，价格回升。公司天然碱法生产纯碱成本优势突出，利润率行业领先。阿拉善项目一期（纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年）已陆续投产，二期持续推进，成长性充足，预计2023-2025年归母净利润分别为21.1、26.6、32.1亿元。
• 亚钾国际 (000893.SZ)： 钾肥价格处于历史较高位（81%分位），受益于俄乌冲突导致供给受阻及全球粮食价格上涨带来的需求提升。公司钾肥积极扩产，资源储量丰富，带来显著增量，预计2023-2025年归母净利润分别为14.51、23.14、30.31亿元。
• 芭田股份 (002170.SZ)： 复合肥价差底部修复，磷矿石价格上行。公司磷矿石开始放量，采矿权产能90万吨，正申请变更为200万吨。布局“磷矿—磷酸—磷酸铁”完整产业链，建设5万吨磷酸铁及配套项目，看好长期成长性，预计2023-2025年归母净利润分别为3.13、5.09、7.27亿元。
• 利安隆 (300596.SZ)： 下游需求较弱，抗老化助剂利润率有所下降。公司光稳定剂业务优势明显，润滑油添加剂开启二次成长。多业务布局，润滑油添加剂5万吨产能已投产，核酸单体中试装置投产，预计2023-2025年归母净利润分别为4.0、5.2、6.7亿元。
• 中复神鹰 (688295.SH)： 碳纤维行业短期面临下行压力，价格价差走低，开工率预计走低。但公司产能持续扩张，连云港3万吨/年碳纤维项目和西宁二期1.4万吨/年项目正在推进，预计2023-2025年归母净利润分别为3.72、5.29、7.59亿元。

景气提升标的：行业回暖，盈利改善

• 复合肥 (新洋丰 000902.SZ、云图控股 002539.SZ、史丹利 002588.SZ)： 复合肥价格价差底部回升，行业开工率和库存均有望改善。新洋丰磷复肥业务有望持续增长，预计2023-2025年归母净利润分别为11.57、15.02、19.65亿元。云图控股补齐原材料配套，一体化优势增强，预计2023-2025年归母净利润分别为9.34、11.55、14.29亿元。史丹利作为复合肥龙头，品牌渠道优势领先，在建新能源材料前驱体磷酸铁项目有望贡献新增长点，预计2023-2025年归母净利润分别为6.62、8.53、10.60亿元。
• 涤纶长丝 (桐昆股份 601233.SH、新凤鸣 603225.SH、恒逸石化 000703.SZ)： 涤纶长丝价差处于历史9%分位，开工率处于周期底部，库存高位回落，出口强劲，内需修复。桐昆股份作为涤丝龙头，洋口港聚酯一体化二期、恒阳化纤、恒海新材料等项目陆续投产，受益景气向上，预计2023-2025年归母净利润分别为17.10、45.02、64.05亿元。新凤鸣涤丝龙头，新沂聚酯新材料一体化、PTA项目推进，受益景气向上，预计2023-2025年归母净利润分别为12.30、20.19、27.83亿元。恒逸石化涤纶、锦纶双驱动，新型环保差别化纤维、聚酰胺项目陆续投产，盈利有望逐步修复，预计2023-2025年归母净利润分别为3.4、11.5、18.5亿元。
• 农药制剂 (润丰股份 301035.SZ)： 原药价格跌至低位，公司成本端有望受益。作为非专利作物保护品制剂出口商，受益于成本下降及To-C业务占比提升，利润率逐季度提升。新建项目丰富，以基于先进制造的原药配套为主，登记资源丰富，看好To-C模式显成效，预计2023-2025年归母净利润分别为10.1、13.5、16.8亿元。
• 制冷剂 (永和股份 605020.SH、巨化股份 600160.SH、三美股份 603379.SH)： 配额削减，景气向上。R22开工率明显改善，R22/R32价差处于历史高位。永和股份三代制冷剂景气修复，氟碳化学品、含氟高分子材料及其单体业务驱动，预计2023-2025年归母净利润分别为2.5、5.0、7.9亿元。巨化股份作为全球氟制冷剂龙头，一体化优势显著，在氟制冷剂景气上行中充分受益，预计2023-2025年归母净利润分别为12.4、24.4、33.1亿元。三美股份深耕氟化工，二代制冷剂配额优势明显，三代制冷剂供给锁定，含氟新材料增长可期，预计2023-2025年归母净利润分别为3.9、7.2、9.8亿元。
• 萤石 (金石资源 603505.SH)： 萤石价格有望中高位维持，处于历史98.7%分位。供给端矿山安全环保检查力度加大，新增矿山开采难度增加，供应趋紧。金石资源新业务驱动公司成长，柔性化联合生产无水氟化铝和AHF项目预计2023年底投产，预计2023-2025年归母净利润分别为4.3、7.4、9.9亿元。
• 民营炼化 (恒力石化 600346.SH、荣盛石化 002493.SZ、东方盛虹 000301.SZ)： 炼能审批收紧背景下，炼化景气度有望上行。汽油、柴油、PX价差处于中高位，开工率有望上行。恒力石化精细化工等新项目陆续落地，包括高性能树脂及新材料、锂电隔膜、功能性聚酯薄膜等，盈利有望逐步修复，预计2023-2025年归母净利润分别为72.2、112.2、138.5亿元。荣盛石化浙石化三大深加工项目（乙烯及下游、高性能树脂、高端新材料）陆续落地，新项目叠加景气修复，盈利有望逐步修复，预计2023-2025年归母净利润分别为14.8、70.5、101.3亿元。东方盛虹炼化及配套深加工项目效益逐步释放，包括再生差别化涤纶长丝、PTA三期、EVA、POSM及多元醇项目，预计2023-2025年归母净利润分别为32.3、61.7、88.2亿元。
• 磷矿石 (云天化 600096.SH、川恒股份 002895.SZ、兴发集团 600141.SH)： 磷矿石价格上行，供需预计长期维持紧平衡。云天化布局“磷矿石-湿法磷酸/工业一铵-磷酸铁”产业链，磷酸铁、精制磷酸等业务驱动，预计2023-2025年归母净利润分别为50.7、57.0、64.7亿元。川恒股份磷矿石产能有望持续提升，磷酸二氢钙、磷酸一铵、净化磷酸、磷酸铁等业务驱动，预计2023-2025年归母净利润分别为7.01、10.35、13.40亿元。兴发集团新材料项目打开成长空间，磷矿石、黄磷、食品添加剂、特种化学品、肥料、有机硅、草甘膦、湿电子化学品等多业务驱动，预计2023-2025年归母净利润分别为13.78、20.14、25.53亿元。
• 粘胶短纤 (三友化工 600409.SH)： 粘胶短纤景气度有望上行，价格价差回升，开工率稳中有升。行业新增产能较少，集中度提升。三友化工粘胶景气有望修复，“三链一群”规划打开成长空间，预计2023-2025年归母净利润分别为5.15、8.07、12.09亿元。
• 橡胶助剂 (阳谷华泰 300121.SZ)： 整体需求较好，供需导致价格较低。不溶性硫磺价格较去年下滑，促进剂价格处于历史较低水平。阳谷华泰新建高性能助剂及副产资源化、橡胶助剂、防焦剂CTP、促进剂DZ等项目体量较大，有望提升市场占有率，预计2023-2025年归母净利润分别为3.67、5.09、6.49亿元。
• 草铵膦 (利尔化学 002258.SZ)： 草铵膦价格略有反弹，精草铵膦有望带来新成长。公司作为国内草铵膦龙头，在行业低谷期逆势扩张及升级产品，湖南津市2万吨/年酶法精草铵膦项目已试生产，荆州1万吨/年生化法精草铵膦推进中，预计2023-2025年归母净利润分别为6.6、7.9、10.8亿元。

新材料标的：高增长、国产替代与广阔空间

• PI膜 (瑞华泰 688323.SH)： 消费电子景气复苏，新能源汽车带来需求增量。智能手机出货量有望恢复增长，新能源汽车电池、电机等领域对PI薄膜需求快速增长。公司嘉兴瑞华泰1600吨募投项目已部分投产，CPI薄膜产品关键性能通过终端品牌厂商评测，业绩有望高速增长，预计2023-2025年归母净利润分别为0.1、1.0、2.0亿元。
• 电子化学品 (德邦科技 688035.SH、国瓷材料 300285.SZ、万润股份 002643.SZ、圣泉集团 605589.SH、雅克科技 002409.SZ、斯迪克 300806.SZ)：
  • 德邦科技： 产品在集成电路封装材料领域有望迎来放量，固晶导电胶、晶圆UV膜打破外企垄断，DAF膜、Lid框粘接材料、芯片级底部填充胶、芯片级导热界面材料等已通过验证或获得订单。受益国产替代，下游多点开花，预计2023-2025年归母净利润分别为1.2、1.7、2.7亿元。
  • 国瓷材料： 消费电子及半导体行业复苏，MLCC及MLCC粉体消费量有望拉动。公司已掌握陶瓷球、陶瓷基板等从粉体到精密结构件的核心技术，有望在半导体领域实现进口替代，预计2023-2025年归母净利润分别为6.3、8.4、10.9亿元。
  • 万润股份： 全球中尺寸AMOLED面板出货量CAGR 40%，AMOLED技术渗透率不断提升。公司“年产65吨光刻胶树脂系列产品项目”已达可使用状态，半导体制造材料放量在即，受益于中尺寸OLED渗透率提升，预计2023-2025年归母净利润分别为8.1、11.1、14.7亿元。
  • 圣泉集团： PPO市场广阔，AI需求拉动未来潜力大。全球PPO市场容量预计2028年达166.45亿元。公司成功实现5G/6G通讯PCB板用特种电子树脂量产，1000吨/年PPO扩产计划正有序推进，聚焦生物质新材料及新能源、化学新材料及复合材料，预计2023-2025年归母净利润分别为7.1、9.7、11.2亿元。
  • 雅克科技： 半导体前驱体壁垒高，需求增速快。全球半导体用前驱体市场规模预计2029年