核心观点：双碳背景，优质民营炼化资产升值，长期成长无忧 　　双碳背景下，炼化资产价值提升 　　据商务部数据，2020年国内原油一次加工能力达8.9亿吨，原油加工量6.7亿吨，产能利用率75.8%。而国务院颁布的《2030年前碳达峰行动方案》明确提出，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。这意味着未来5年在炼能上只有12.4%的增长空间，未来更多通过油转化或产能置换的方式扩能。但同时，下游对各项化工品需求的增长不会停止，因此我们判断，未来炼化下游的化工品有望处于供需紧平衡状态，已有民营炼化资产的价值有望得到重估。 　　炼化景气度处于周期中低位，2021Q3柴油、航煤、PX等产品盈利相对低 　　通过对民营炼化价差进行历史回溯，我们发现炼化项目景气并不高，2021Q3价差指数为历史31%-50%分位，炼化景气度属于历史周期的中低位左右，成品油、芳烃、烯烃的景气度都处于历史较低的水平，其中汽油/柴油/航煤价差分别处于过去10年历史65%/52%/23%分位，PX/乙二醇/聚丙烯处于30%/25%/40%分位。我们观察到，柴油已经于2021Q4出现盈利较大的反弹。预计海外疫情逐渐恢复后，航空煤油盈利也将迎来反转。目前PX盈利较低，但我们观察到亚洲PX短流程产能开工不畅，逐渐出清，后续行业有望盈利改善。目前，PTA行业价差低，处于历史6%分位，中高成本产能处于亏损状态，随着竞争格局改善，价差也有反弹的机会。涤纶长丝正迎来新一轮景气周期，尽管受原料价格上涨影响，2021Q3价差略有收窄，但在历史上还处于中高位，且往后看，供需格局健康，预计高景气有望延续。 　　未来快速扩张 　　未来，能耗指标日益紧张，我们预计政府会优先考虑能够最大化发挥能耗指标的企业，而民营炼化企业具备高能效、土地储备充足、现金流充沛、研发实力雄厚、开拓创新企业家精神等五大优势，这将助力民营炼化在后续项目和能耗指标的争取上获更大竞争力。民营炼化企业产业链往下游延伸，在光伏材料、新能源材料等均有布局，据我们测算，目前恒力石化已披露项目营收占公司2020年营收的73.9%、荣盛占130.2%、盛虹占527.8%、恒逸占96.5%，成长确定性强。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动；经济大幅下行；炼化项目投产进度不及预期；安全环保风险；终端产品价格大幅波动。