民营炼化行业深度之一：如何看待当前位置的民营炼化-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　核心观点：双碳背景，优质民营炼化资产升值，长期成长无忧

　　双碳背景下，炼化资产价值提升

　　据商务部数据，2020年国内原油一次加工能力达8.9亿吨，原油加工量6.7亿吨，产能利用率75.8%。而国务院颁布的《2030年前碳达峰行动方案》明确提出，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。这意味着未来5年在炼能上只有12.4%的增长空间，未来更多通过油转化或产能置换的方式扩能。但同时，下游对各项化工品需求的增长不会停止，因此我们判断，未来炼化下游的化工品有望处于供需紧平衡状态，已有民营炼化资产的价值有望得到重估。

　　炼化景气度处于周期中低位，2021Q3柴油、航煤、PX等产品盈利相对低

　　通过对民营炼化价差进行历史回溯，我们发现炼化项目景气并不高，2021Q3价差指数为历史31%-50%分位，炼化景气度属于历史周期的中低位左右，成品油、芳烃、烯烃的景气度都处于历史较低的水平，其中汽油/柴油/航煤价差分别处于过去10年历史65%/52%/23%分位，PX/乙二醇/聚丙烯处于30%/25%/40%分位。我们观察到，柴油已经于2021Q4出现盈利较大的反弹。预计海外疫情逐渐恢复后，航空煤油盈利也将迎来反转。目前PX盈利较低，但我们观察到亚洲PX短流程产能开工不畅，逐渐出清，后续行业有望盈利改善。目前，PTA行业价差低，处于历史6%分位，中高成本产能处于亏损状态，随着竞争格局改善，价差也有反弹的机会。涤纶长丝正迎来新一轮景气周期，尽管受原料价格上涨影响，2021Q3价差略有收窄，但在历史上还处于中高位，且往后看，供需格局健康，预计高景气有望延续。

　　未来快速扩张

　　未来，能耗指标日益紧张，我们预计政府会优先考虑能够最大化发挥能耗指标的企业，而民营炼化企业具备高能效、土地储备充足、现金流充沛、研发实力雄厚、开拓创新企业家精神等五大优势，这将助力民营炼化在后续项目和能耗指标的争取上获更大竞争力。民营炼化企业产业链往下游延伸，在光伏材料、新能源材料等均有布局，据我们测算，目前恒力石化已披露项目营收占公司2020年营收的73.9%、荣盛占130.2%、盛虹占527.8%、恒逸占96.5%，成长确定性强。

　　风险提示

　　原油价格大幅波动；经济大幅下行；炼化项目投产进度不及预期；安全环保风险；终端产品价格大幅波动。

中心思想

本报告的核心观点是：在“双碳”目标背景下，优质民营炼化资产价值提升，长期成长无忧。民营炼化企业凭借其高能效、土地储备充足、现金流充沛、研发实力雄厚以及开拓创新精神五大优势，将在未来炼化行业竞争中占据有利地位，并通过持续建设新项目和布局新材料领域实现长期稳定增长。虽然当前炼化行业景气度处于周期中低位，但随着落后产能出清和下游需求增长，行业盈利能力有望逐步修复，并呈现稳中有升的态势。

双碳背景下炼化资产价值重估

民营炼化企业长期成长确定性强

主要内容

本报告对民营炼化行业进行了深度分析，主要内容包括：

一、炼化行业现状及未来发展趋势

1. 未来炼能扩张空间有限，政策门槛大幅提升

报告指出，根据商务部数据，2020年国内原油一次加工能力达8.9亿吨，而《2030年前碳达峰行动方案》提出到2025年控制在10亿吨以内，这意味着未来5年炼能增长空间仅为12.4%。同时，2021年及之后实际有效拟在建项目炼能约1.33亿吨，未来炼能扩张空间有限，炼化行业的政策门槛进一步大幅提升。

2. 下游化工品需求持续增长，现有炼化资产价值提升

报告分析了PX和乙二醇等主要化工产品的表观消费量持续增长趋势，指出产能受限而需求不断增长，未来炼化下游化工品有望长期处于供需紧平衡状态，行业开工率也将提升，利好存量产能，已有民营炼化资产价值有望得到重估。

3. 原油加工量平稳增长，炼化供给端将趋于稳定

报告预测，2022年实际有效新增产能约4000万吨，考虑行业开工负荷及双碳背景下老旧产能退出等因素，原油加工量将呈平稳增长，炼化行业供给端趋于稳定。

二、民营炼化行业周期及盈利分析

1. 炼化景气处于历史中低位，行业盈利仍有上行空间

报告通过对民营炼化主要板块价差（炼化项目价差、PTA价差、化纤价差）进行历史回溯分析，发现2021Q3价差指数处于历史31%-50%分位，景气度处于历史周期的中低位。但报告也指出，目前炼化项目价差改善明显，未来有望保持稳中有升；PTA价差随着落后产能出清，行业竞争格局改善，盈利能力有望触底反弹；化纤行业正迎来新一轮景气周期，高景气有望延续。

2. 民营炼化经营业绩稳步提升，展现较强盈利能力

报告列举了恒力炼化、浙石化一期和恒逸文莱一期等项目的投产后业绩情况，显示其经营业绩稳步提升，盈利能力持续增强。并指出民营炼化企业展现出较高的净利率，超额收益主要来自于产品结构升级和卓越的运营效率。

3. 主要炼化产品价差情况分析

报告详细分析了汽油、柴油、航空煤油、石脑油、PX、乙二醇、聚乙烯、聚丙烯等主要炼化产品的价差变化，并结合煤炭价格回落趋势，分析了能源成本下降对炼化项目盈利提升的积极作用。

三、民营炼化企业发展动力及竞争优势

1. 能效领先具先发优势，项目建设注入成长动力

报告指出，民营炼化企业具备高能效、土地储备充足、现金流充沛、研发实力雄厚、开拓创新企业家精神五大优势，这将助力其在后续项目和能耗指标的争取上获得更大竞争力。

2. 项目建设为炼化企业注入长期成长动力

报告梳理了民营炼化企业已公告和披露环评项目的规模和类型，并对恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣等企业的未来项目建设规划进行了详细分析，指出这些项目将为企业注入长期成长动力，并对未来营收增长贡献巨大。

3. 一体化规模优势明显，能效水平领跑行业

报告分析了民营炼化企业一体化布局带来的能效优势，并以乙烯装置为例，说明民营炼化企业能效水平领先行业平均水平。

四、民营炼化企业新材料布局

1. 依托现有“大化工”平台，民营炼化自上而下布局新材料

报告指出，民营炼化企业正依托上游“大化工”平台，自上而下布局下游高端化工新材料产业链，开启新一轮成长。

2. 受益双碳及制造升级，新材料将迎快速发展期

报告分析了“双碳”战略、制造业转型升级和消费结构变迁对化工新材料需求的推动作用，并重点分析了EVA、BOPET、PC、DMC、锂电隔膜等新材料的市场前景和发展趋势。

3. 各企业新材料布局情况分析

报告分别对恒力石化、浙石化、东方盛虹和恒逸石化等企业在新材料领域的布局情况进行了详细分析，包括其产品规划、产能建设以及市场竞争力等方面。

五、投资建议

报告对恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣等六家民营炼化企业进行了盈利预测，并给出了投资评级（均为买入）。

六、风险提示

报告列出了原油价格大幅波动、经济大幅下行、炼化项目投产进度不及预期、安全环保风险以及终端产品价格大幅波动等风险因素。

七、附录

附录部分包含了各家民营炼化企业的基本面分析、超额优势来源、股权结构、管理层背景、员工持股计划以及历史沿革等信息。

总结

本报告基于公开数据和信息，对中国民营炼化行业进行了深入的市场分析和企业研究。报告认为，在“双碳”目标和产业升级的背景下，优质民营炼化企业凭借其一体化规模优势、先进的能效水平、持续的新项目建设以及在新材料领域的积极布局，将拥有长期稳定的增长潜力。虽然当前行业景气度处于周期低位，但未来行业盈利能力有望逐步修复，并呈现稳中有升的态势。报告建议投资者关注具备核心竞争力和长期发展潜力的民营炼化企业。然而，投资者仍需谨慎评估报告中提到的风险因素，并结合自身情况做出投资决策。

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