投资要点： 　　需求端：抗衰老需求年轻化+高学历人群熟龄化共促医美大发展；供给端：监管从严+高性价比国产针剂崛起加速本土医美龙头诞生。 1）需求端： 国内医美市场 2019年预计 1436 亿元（2015-19 年 CAGR 达 29%；手术类/非手术类为 836 亿元/600亿元）。 ①分拆用户画像看，女性占 9 成， 年轻化&熟龄化明显。我们认为，医美年轻化主要系 90、 95 后对新事物接受度高&花钱意愿强，来自职场及婚恋等多方面压力更大，在医美针剂等功效日益齐全+小红书等 KOL 种草+医美平台加速推广普及下，对抗衰老和皮肤保养等医美需求实现快速普及。医美熟龄化则主要是 70 后等新一代熟龄群体拥有更高教育&经济条件，对抗衰老医美的触达率、接受度和购买力相比 60 后群体均更强，因此对医美的使用和渗透率也在快速增长。 ②分拆需求类目看， 轻医美（非手术类） 创伤小、恢复快及价位适中， 对入门群体友好，在我国 2015-19 年收入规模实现翻倍增长，占比提至 42%。此外， 求美群体消费习惯一旦形成难以完全戒掉， 高粘性高复购属性突出。对比海外，国内目前医美渗透率约 3.6%，远低于日本（11.0%）和韩国（20.5%）， 且轻医美占比 42%同样低于日韩的 60%+占比，重点看好国内轻医美及医美整体产业未来 10 年的大发展。 　　2）供给端： ①分拆终端医院看，国内 2019 年非法经营的医美机构超 8 万家，占比 86%，有证并合规医美仅占 12%；且医美针剂等应用中估测 3 枚就有 2 枚为水货&假货（据经济学人数据），总体需大于求的市场背景下“黑医美&水货假货”现象丛生。 ②分拆竞争格局看， 国家不断出台政策监管形为打击实为保护合规药械企业和服务机构，预计合规医美机构占比将从 2019 年的 40%提升至 2025 年的 75%；叠加资本助力， 本土医美药剂龙头+正规品牌医院连锁化和市占率有望加速提升。 　　行业竞争格局：解构上中下游价值链。 1）上游： 以玻尿酸等原料为主，产地集中（山东占全球产量八成），盈利良好（龙头毛利率 70%+），其中华熙生物呈一家独大占全球市场 39%，未来在玻尿酸原料横向多领域拓展下需求有望持续增长。 　　2）中游： 市场短期内合规产品的服务主要以中游供给为导向而非终端需求。虽目前针剂类药械供给以肉毒和玻尿酸注射为主，但仍有众多细分多元需求尚未满足，新品涌现将持续推动医美下游需求扩容。 ①肉毒素： 作用于祛皱抗衰和瘦脸瘦腿。我国肉毒原先为保妥适和衡力两品牌主导，四环医药在 2020 年开始独家代理韩国肉毒销量第一品牌——乐提葆，以轻奢路线布局打破两级主导，有望实现快速铺货放量。爱美客、 华东医药等龙头亦在紧密布局肉毒市场。 　　②玻尿酸：可作填充塑形和水光保护剂使用。 产品呈现乔雅登独占高端领域，而较多大众价位的本土品牌呈现一定的同质化竞争。对此，我们核心看好，如爱美客的嗨体颈纹针及“熊猫针”、华熙生物的“御龄双子针” 等凭借针对细分空白领域而制造营销记忆点，形成“项目=产品”独占局面，可对企业议价能力和销路奠定良好护城河。此外， 单纯玻尿酸填充产品时效有限，刺激胶原形成具有紧致提升功效的再生型填充剂应运而生： 华东医药引进的“少女针”已获批上市，爱美客在研产品“童颜针”已进入临床阶段。水光方面华熙生物、爱美客等纷纷推出品质补水+营养针剂，近年来增速迅猛，实现概念快速普及。 ③细分针剂： 多元的市场需求于灰色市场暗潮汹涌。 针对眼周问题的胶原蛋白针剂呈现台湾双美一家独大格局，但由于定价偏高下沉潜力受限；而“熊猫针” 在一定程度上可替代胶原蛋白功效，定价适中下沉潜力较好。溶脂针符合以瘦为美的流行趋势水下市场猖獗，目前爱美客、复锐医疗科技均已有管线布局。 展望海外市场， 提升针、淡斑针等多抗衰维养领域我国药械端仍处于空白阶段，远期有待药械研发生产商“自研+外沿投资+合作引进”方式布局推进管线完善。 　　3）下游&线上平台： 监管政策趋严挤压灰色机构空间，品牌连锁医美机构依靠会员高回购和品牌效应下，自有渠道流量优势显著（传统过度依赖第三方渠道获客的医美机构利润率往往仅维持 5~10%左右），叠加资本助力市占率有望加速提升。 线上服务平台则以新氧、更美 App 为代表的 O2O 线上医美服务平台涌入打破传统线下、百度竞价的机构宣传模式，为消费者和机构搭建第三方平台，扮演社区+电商+问诊三重角色；美团、 阿里等综合平台依托庞大流量池也纷纷入局。 　　海外龙头艾尔建搭建医师学院赋能生态，国内龙头爱美客、华熙等均积极布局强化品牌及终端口碑。 药械龙头艾尔建通过“坚石型”产品并购布局，平台化生态打造，丰富管线前瞻洞察需求；并在国内深入打造医师学院，扩大中国区销售团队， 以2B2C 模式帮助品牌形象传递至终端求美者， 巩固品牌地位以及反向赋能产品，形成品牌背书效应。 国内头部企业爱美客、华熙生物等也均向下游培训布局，打造交流教育学院平台，由产品打造延伸至品牌建设， 发挥生态协同并降低新品推广成本。 　　投资建议： 1）上游： 玻尿酸头部企业高度集中且盈利能力强，功能护肤、食品应用等多领域拓展有望持续打开市场需求，重点看好华熙生物、鲁商发展。 2）中游：对于企业而言，医美药械的技术研发和药械资质壁垒高（属三类药械，在 NMPA 标准的严格过批下耗时长达 3 年及以上），且消费医疗属性不受医保集采限价影响（医美药械端毛利率高达八成且净利率 50+%），我们核心看好拥有前瞻性的产品布局，且能够持续推出更细分和多元产品的药械商：爱美客、华熙生物、四环医药、华东医药、昊海生科等。 3）下游： 重点看好资本实力雄厚、布局医美规划清晰且已经具备优质医院布局的医美龙头：朗姿股份、奥园美谷、苏宁环球、医美国际、瑞丽医美、华韩整形等。 　　风险提示： 疫情恢复不及预期风险；医疗行业政策影响风险；医美行业安全卫生时间影响风险等。