2026年半年报点评：营收温和增长，肛肠主业保持稳健

中心思想

核心观点：营收温和增长，肛肠主业保持稳健

• 马应龙2026年上半年实现营业收入20.12亿元，同比增长3.22%；归母净利润3.63亿元，同比增长5.65%。医药工业分部收入12.45亿元，同比增长2.26%，其中治痔类产品展现出较强经营韧性，头部连锁终端产出实现两位数增长，彰显肛肠药品基本盘的整体稳固性。

边际增量：大健康业务快速扩张，费用管控提升利润质量

• 大健康业务成为最重要的边际增量来源，上半年营收同比增长超25%，净利润同比增长近12%，其中卫生湿巾销售规模同比增长超100%，龙珠软膏销售收入同比增长超20%，表明公司围绕肛肠护理场景向预防、保健及康复延展的战略路径正在加快兑现。利润端改善更多源自费用管控，销售费用、管理费用、研发费用分别同比下降4.55%、38.22%、14.88%，推动利润增速快于收入增速，经营活动现金流净额同比增长38.53%，利润质量有所提升。需关注期末应收账款较年初增长65.41%带来的回款节奏压力。

主要内容

投资要点

事件概述及营收分析

• 公司发布2026年半年报，上半年实现营收20.12亿元（+3.22%），归母净利润3.63亿元（+5.65%）。医药工业分部收入12.45亿元（+2.26%），治痔类产品稳健，头部连锁终端两位数增长。大健康业务延续较快增长，卫生湿巾增长超100%，龙珠软膏增长超20%，但眼美康业务承压。

利润端与现金流分析

• 利润增速（5.65%）高于收入增速（3.22%），主要得益于费用管控：销售费用、管理费用、研发费用分别同比下降4.55%、38.22%、14.88%。经营活动现金流净额增长38.53%，但应收账款较年初增长65.41%，显示公司对优质客户给予更积极的信用支持，需关注后续回款。

盈利预测与风险提示

• 预计2026-2028年EPS分别为1.44元、1.56元、1.62元，对应动态PE为16倍、15倍、14倍。风险提示包括：原材料价格大幅波动、提价不及预期、竞争加剧。

盈利预测

关键业务假设

• 医药工业业务：2026年收入增速2.5%，毛利率68%；2027-2028年收入增速5%，毛利率70%（基于H1毛利率下降情形调整）。
• 医药商业业务：2026年收入增速-1.5%，毛利率9%；2027-2028年收入增速3%/5%，毛利率维持9%。
• 医疗服务业务：2026年收入增速2.5%，毛利率15%；2027-2028年收入增速5%，毛利率保持15%。

分业务收入预测表

• 2026E预计总收入39.11亿元（+1.14%），其中医药工业24.43亿元（+2.5%），医药商业11.40亿元（-1.5%），医疗服务4.28亿元（+2.5%）。综合毛利率预测为47.84%，2027-2028年回升至49%左右。

附表：财务预测与估值

利润表与现金流量表关键指标

• 2026E预计营业收入39.11亿元，净利润6.46亿元（+6.61%）。经营活动现金流9.92亿元（+65.2%），主因营运资本变动影响。资本支出维持40亿元/年。

资产负债表与估值指标

• 2025A总资产54.36亿元，归属股东权益43.80亿元，资产负债率16.95%。预测2026E PE为16倍，PB为2.07倍，EV/EBITDA为7.11倍。ROE预测13.38%，净利率16.51%，显示盈利稳定。

总结

报告核心结论显示：马应龙2026年上半年业绩表现平稳，肛肠治痔主业持续巩固，大健康业务高速增长成为主要增量，利润端通过费用管控实现改善，现金流质量提升；但应收账款的大幅增长提示需加强后续回款管理。基于保守假设，预测2026-2028年公司营收增速约为1%-5%，净利润增速6%-8%，对应PE 14-16倍，估值处于合理区间。风险点主要集中于原材料价格波动、提价阻力以及竞争格局演变。整体来看，公司基本盘稳固，新业务打开成长空间，需持续跟踪大健康增长的持续性及主业放量节奏。