医药2026年度策略报告：黎明渐显、创新为纲

中心思想

黎明渐显：板块底部确立，2026年迎来业绩修复与估值重塑

• 行业负面因素出清，业绩拐点明确：2025年前三季度医药板块营收与归母净利润均呈小幅下降态势，但三季度单季度归母净利润已实现同比增长3.61%，表明板块业绩正处于筑底阶段。随着集采影响逐步消化、院内反腐等负面因素的边际减弱，2026年板块有望在低基数基础上实现显著的业绩恢复增长。
• 创新为纲：国产创新药全球认可度快速提升，成为板块核心驱动力：2025年前三季度全球交易TOP10中，国内资产贡献率超过80%，中国相关交易总金额达937亿美元，与海外交易总额基本持平。PD-(L)1/VEGF双抗、ADC等赛道的重磅BD交易持续涌现，创新药出海逻辑从预期走向现实，成为驱动板块估值修复与业绩增长的核心主线。
• 板块估值具备性价比，资金配置仍有提升空间：截至2025年11月，医药板块PE（TTM）为48.38X，处于历史中位水平；医药股总市值占A股总市值比例仅为6.38%，远低于历史峰值9.87%，基金持仓规模虽创新高，但板块整体在A股中的权重占比仍有较大的提升空间。

主要内容

一、2025年板块行情与基本面复盘

震荡上行，回调后性价比凸显

2025年初至11月21日，中信医药指数上涨14.68%，跑赢沪深300指数1.50pct，在中信一级行业中排名第13位。板块走势呈现震荡上行特征：Q2受关税影响深度调整，随后在创新药出海超预期带动下恢复上涨，9月以来虽有所回调但资金面压力正逐步释放。整体来看，板块估值处于历史中位，但估值溢价率（248.48%）高于历史平均水平的237.08%，表明市场对医药板块仍给予一定溢价。

基金规模创新高，市值占比仍有空间

2025年第三季度，医药基金规模达到2260亿元，创历史新高，环比增长38.03%。然而，医药股总市值占A股总市值比例仅为6.38%，低于历史平均占比7.15%和历史峰值9.87%，存在明确的估值抬升空间。从重仓股结构看，Bio-Pharma和CXO成为基金配置的核心方向，龙头效应显著。

业绩筑底，2026年有望恢复增长

2025年前三季度，医药生物板块实现营收18546亿元（同比-1.34%），归母净利润1406亿元（同比-1.74%）。但三季度单季归母净利润同比增速转正至+3.61%，印证了业绩触底回升的趋势。从子板块看，医疗研发外包（+56.96%）、医疗服务（+36.51%）等板块已率先实现较快的利润增长，而疫苗（-80.30%）等板块仍处于深度调整期，分化明显。

二、创新药产业链：创新为纲，重视国产优质创新临床数据催化及产业链盈利修复

BD交易量价齐升，国产创新资产获全球MNC高度认可

2025年前三季度，中国相关医药交易总金额达937亿美元，首付款50亿美元，交易数量230笔，均超过2024年全年水平。TOP MNC从中国引进交易数量占全球比重从2021-2024年的12%提升至2025年前三季度的20%，交易总金额占比从17%跃升至39%。10月单月，信达生物以114亿美元与武田制药达成交易，诺诚健华、翰森制药、荃信生物等亦与MNC达成重磅合作，持续验证国产创新资产的全球竞争力。

赛道亮点：PD-1/VEGF双抗、ADC、自免、siRNA四大方向

• PD-(L)1/VEGF双抗：赛道热度与交易价值持续攀升，康方生物、三生制药等已与Summit、辉瑞等达成多笔首付款达数亿至十亿美元级别的BD交易。双抗与ADC的联用方案已成为趋势（如BNT327+BNT325方案），机制互补有望实现协同增效。
• ADC：关注具备广谱适应症治疗潜力的“下一代”ADC，如百利天恒的iza-bren（EGFR/HER3双抗ADC）布局多个肿瘤适应症。同时，IO+ADC联用趋势明晰（如K药+Padcev），治疗地位正从后线向前线及辅助治疗前移，市场空间持续扩大。
• 自免：重点聚焦两条投资主线。一是自免双抗，优先关注具备PoC（概念验证）的TSLP类双抗资产，如TSLP/IL-13双抗已在哮喘适应症中展现出提升疗效、扩围人群的潜力。二是自免口服药物，已接受注射药物的患者中75%愿意切换至口服药物，关注IL-23口服多肽、Tyk2小分子、STAT6 PROTAC等方向。
• siRNA：具备高效低毒、疗效持久优势，全球市场有望在2040年达到503亿美元。GalNAc肝内递送平台已成熟，而肝外递送平台的突破（如针对脂肪组织、神经系统等）将成为未来竞争核心。

创新药产业链：海外降息叠加国内融资回暖，盈利修复有望加速

2025年前三季度，CXO样本公司收入合计714亿元（+12%），归母净利润168亿元（+56%），净利率回到20%以上。科研服务样本公司收入128亿元（+10%），归母净利润12亿元（+36%），增速较2024年提速。展望2026年，多肽、ADC、小核酸和CGT等新型疗法需求维持高增，海外降息周期下研发外包需求有望进一步恢复；国内受益于创新药蓬勃发展及融资好转，供给去产能趋缓，板块有望迎来价量齐升的盈利快速修复阶段。

三、非药板块：器械拐点初现，关注中药基药政策与龙头药房利润率提升

医疗器械：业绩拐点确认，关注六大方向

25Q3医疗器械板块收入同比增长2%，部分企业业绩迎来拐点，以设备企业为主（如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等Q3收入增速显著改善）。成长型企业（如惠泰医疗、迈普医学）维持20%以上的稳定增长。展望2026年，关注六大方向：1）头部企业困境反转（医疗设备招投标持续恢复）；2）高值耗材集采反内卷，竞争格局优化；3）器械出海带来增量；4）设备以旧换新政策支持；5）脑机接口、AI医疗等新技术催化；6）企业拓展新成长曲线。

中药：基药目录调整与库存出清双轮驱动

现行《国家基本药物目录》已执行7年（2018年版），基药目录调整工作有望继续推进，新进入基药目录的品种有望快速放量（如盘龙七片、藤黄健骨、开喉剑等）。同时，中药材价格自2024年起呈下降趋势，预计2026年中药企业毛利率有望回升。建议关注三条投资线索：1）集采/基药政策受益方向（盘龙药业、方盛制药、佐力药业）；2）高基数出清的拐点方向（以岭药业、贵州三力）；3）创新研发方向（康缘药业、天士力）。

零售药店：行业加速整合，龙头利润率提升趋势确定

2024年全年全国闭店约3.9万家，2025年“闭店潮”持续，行业加速出清。龙头药房积极优化门店结构（战略性关闭亏损门店）、提升专业化服务能力、布局门诊统筹资质。展望2026年，随着行业出清、新店进入盈利周期，龙头药房（如益丰药房、大参林）的客流和客单有望同时提升，利润率提升趋势明显。

总结

本报告系统复盘了2025年医药板块的行情走势与基本面变化，并对2026年投资方向进行了全面展望。核心观点可概括为“黎明渐显、创新为纲”。当前，医药板块经历了集采、反腐、关税等多重负面因素的冲击，业绩已进入筑底阶段，2026年在低基数基础上有望迎来明确的恢复增长。板块核心驱动力来自“创新”：一方面，国产创新药通过BD出海获全球MNC高度认可，PD-1/VEGF双抗、ADC、自免等领域交易频出，创新资产价值重估持续深化；另一方面，创新药产业链（CXO、科研服务）受益于海外降息周期与国内融资回暖，盈利能力加速修复。非药板块中，医疗器械业绩拐点已现，中药受益于基药政策与库存出清，零售药店则在行业加速整合中为龙头提供了利润率提升的确定性机会。整体来看，报告维持医药板块“强大于市”的评级，坚定看好2026年板块的结构性投资机会。