渠道整合卓有成效，华东以外占比逐年上升

中心思想 渠道整合加速推进，华东以外区域成为增长新引擎 润达医疗2016年实现营收21.65亿元（+32.91%），归母净利润1.16亿元（+26.88%），业绩快速增长。华东以外地区收入占比从2015年的约10%升至14.40%，同比增速高达82.79%，成为公司异地扩张的核心驱动力。规模效应带动毛利率与净利率分别提升0.09和0.43个百分点，期间费用因员工扩张、折旧摊销增加等因素有所上升，但整体盈利能力改善趋势明确。 横向拓展与纵向延伸并举，打造全国性综合服务平台 公司通过收购怡丹生物、鑫海润邦、北京东南等渠道商，持续强化华东以外市场布局，并联合柳州医药开拓广西市场，加速由区域性企业向全国性企业转型。同时，上游通过投资润诺思、武汉海吉力等企业丰富IVD产品线，下游与广州金域合作涉足第三方检验，构建“产品+服务”的完整产业链。拟发行15亿元债券补充营运资本，为后续外延并购提供资金支持，行业整合窗口期有望持续受益。 主要内容 一、华东以外占比逐年上升，规模效应促毛利率提升 营业收入与净利润增长：2016年全年营收21.65亿元，同比增32.91%；归母净利润1.16亿元，同比增26.88%。四季度营收增速攀升至43.47%，但净利润增速仅4.48%，主因单季管理费用同比增95.98%至6190.49万元。 分产品与地区分析：试剂和耗材仍是核心收入来源，收入20.44亿元（+31.94%），占比94.53%；仪器收入1.18亿元（+62.51%），占比5.47%。分地区看，华东地区收入18.50亿元（+27.50%），占比85.60%；华东以外收入3.11亿元（+82.79%），占比14.40%，异地扩张显著加速。 毛利率与期间费用：整体毛利率28.10%（+0.09pct），其中试剂耗材毛利率28.66%（+0.87pct）、仪器毛利率18.89%（+2.95pct），规模效应逐步显现。期间费用方面，销售费用2.05亿元（+31.48%），管理费用1.64亿元（+49.32%），财务费用5095万元（+52.38%），增长主因员工扩充至1369人、折旧摊销增65.18%、市场开拓力度加大以及利息支出增51.10%。 二、横向延伸，立足华东深入渠道拓展 渠道收购与合作：2016年公司先后收购怡丹生物（浙江）、鑫海润邦（山东）、麦迪医疗20%股权（福建）、北京东南60%股权（华北），并与金泽瑞达成战略合作（东北）。2017年3月与柳州医药合资设立子公司，利用其本地资源开拓广西市场。通过这一系列动作，公司旨在将整体综合服务模式复制至全国，构建全国性业务平台。 三、纵向拓展，产业链不断丰富 上游产品线丰富：自产产品包括糖化血红蛋白分析仪、血气分析仪及上百种生化试剂；通过投资润诺思加强化学发光、投资武汉海吉力布局分子诊断、收购RBM切入POCT、收购麦迪医疗拓展肿瘤早筛领域。 下游第三方检验：与广州金域合作设立上海润金，开展医学实验室综合服务；与黑龙江省4家三甲医院共建精准检验检测中心，延伸服务链条。 四、发债充实运营资本，助力后续持续扩张 债券融资计划：公司拟非公开发行不超过15亿元、期限不超过3年的债券，用于补充营运资金及其他合法用途。在IVD行业“跑马圈地”阶段，塞力斯、美康生物、迪安诊断等同行均在加大渠道整合力度，本次发债将为公司提供更多资金支持，外延扩张有望持续加速。 五、盈利预测 预测2017-2019年每股收益分别为0.65、0.88、1.09元，给予增持-A评级，6个月目标价36.5元，对应2017年56倍市盈率。 六、风险提示 渠道建设不达预期、合作不达预期、竞争加剧。 总结 润达医疗2016年年报显示，公司营收与净利润保持快速增长，华东以外区域贡献显著提升，规模效应推动毛利率小幅改善。公司通过横向收购渠道商（怡丹生物、鑫海润邦、北京东南等）和纵向拓展产业链（丰富IVD产品线、涉足第三方检验），正从区域性企业向全国性综合服务商转型。15亿元债券发行计划为后续整合提供资金弹药，外延扩张有望加速。但需关注渠道整合进度、合作协同效果及行业竞争加剧风险。