中心思想 渠道整合加速推进，华东以外区域成为增长新引擎 润达医疗2016年实现营收21.65亿元（+32.91%），归母净利润1.16亿元（+26.88%），业绩快速增长。华东以外地区收入占比从2015年的约10%升至14.40%，同比增速高达82.79%，成为公司异地扩张的核心驱动力。规模效应带动毛利率与净利率分别提升0.09和0.43个百分点，期间费用因员工扩张、折旧摊销增加等因素有所上升，但整体盈利能力改善趋势明确。 横向拓展与纵向延伸并举，打造全国性综合服务平台 公司通过收购怡丹生物、鑫海润邦、北京东南等渠道商，持续强化华东以外市场布局，并联合柳州医药开拓广西市场，加速由区域性企业向全国性企业转型。同时，上游通过投资润诺思、武汉海吉力等企业丰富IVD产品线，下游与广州金域合作涉足第三方检验，构建“产品+服务”的完整产业链。拟发行15亿元债券补充营运资本，为后续外延并购提供资金支持，行业整合窗口期有望持续受益。 主要内容 一、华东以外占比逐年上升，规模效应促毛利率提升 营业收入与净利润增长：2016年全年营收21.65亿元，同比增32.91%；归母净利润1.16亿元，同比增26.88%。四季度营收增速攀升至43.47%，但净利润增速仅4.48%，主因单季管理费用同比增95.98%至6190.49万元。 分产品与地区分析：试剂和耗材仍是核心收入来源，收入20.44亿元（+31.94%），占比94.53%；仪器收入1.18亿元（+62.51%），占比5.47%。分地区看，华东地区收入18.50亿元（+27.50%），占比85.60%；华东以外收入3.11亿元（+82.79%），占比14.40%，异地扩张显著加速。 毛利率与期间费用：整体毛利率28.10%（+0.09pct），其中试剂耗材毛利率28.66%（+0.87pct）、仪器毛利率18.89%（+2.95pct），规模效应逐步显现。期间费用方面，销售费用2.05亿元（+31.48%），管理费用1.64亿元（+49.32%），财务费用5095万元（+52.38%），增长主因员工扩充至1369人、折旧摊销增65.18%、市场开拓力度加大以及利息支出增51.10%。 二、横向延伸，立足华东深入渠道拓展 渠道收购与合作：2016年公司先后收购怡丹生物（浙江）、鑫海润邦（山东）、麦迪医疗20%股权（福建）、北京东南60%股权（华北），并与金泽瑞达成战略合作（东北）。2017年3月与柳州医药合资设立子公司，利用其本地资源开拓广西市场。通过这一系列动作，公司旨在将整体综合服务模式复制至全国，构建全国性业务平台。 三、纵向拓展，产业链不断丰富 上游产品线丰富：自产产品包括糖化血红蛋白分析仪、血气分析仪及上百种生化试剂；通过投资润诺思加强化学发光、投资武汉海吉力布局分子诊断、收购RBM切入POCT、收购麦迪医疗拓展肿瘤早筛领域。 下游第三方检验：与广州金域合作设立上海润金，开展医学实验室综合服务；与黑龙江省4家三甲医院共建精准检验检测中心，延伸服务链条。 四、发债充实运营资本，助力后续持续扩张 债券融资计划：公司拟非公开发行不超过15亿元、期限不超过3年的债券，用于补充营运资金及其他合法用途。在IVD行业“跑马圈地”阶段，塞力斯、美康生物、迪安诊断等同行均在加大渠道整合力度，本次发债将为公司提供更多资金支持，外延扩张有望持续加速。 五、盈利预测 预测2017-2019年每股收益分别为0.65、0.88、1.09元，给予增持-A评级，6个月目标价36.5元，对应2017年56倍市盈率。 六、风险提示 渠道建设不达预期、合作不达预期、竞争加剧。 总结 润达医疗2016年年报显示，公司营收与净利润保持快速增长，华东以外区域贡献显著提升，规模效应推动毛利率小幅改善。公司通过横向收购渠道商（怡丹生物、鑫海润邦、北京东南等）和纵向拓展产业链（丰富IVD产品线、涉足第三方检验），正从区域性企业向全国性综合服务商转型。15亿元债券发行计划为后续整合提供资金弹药，外延扩张有望加速。但需关注渠道整合进度、合作协同效果及行业竞争加剧风险。

# 中心思想 ## 血透市场潜力巨大，宝莱特全产业链布局优势显著 本报告深入分析了宝莱特（300246.SZ）在血透领域的全产业链布局，并结合市场数据，得出以下核心观点： 1. **血透市场前景广阔：** 随着 ESRD 患者数量的持续增长和透析治疗率的提升，中国血透市场规模有望达到千亿级别，为相关企业带来巨大的发展机遇。 2. **全产业链布局是核心竞争力：** 宝莱特通过“产品+渠道+服务”的全产业链布局，构建了强大的竞争优势，有望在未来的市场竞争中占据有利地位。 3. **业绩增长可期：** 随着血透业务的逐步成熟和新产品的不断推出，宝莱特有望迎来业绩的持续高增长。 # 主要内容 ## 公司概况：健康监测与肾科医疗双轮驱动 宝莱特成立于 1993 年，于 2011 年在深交所上市，主营业务包括医疗监护仪及相关医疗器械的研发、生产和销售。近年来，公司逐步布局血透领域和移动医疗领域。公司实际控制人为燕金元和王石夫妇。公司积极践行“2+4+6”发展战略，即健康监测和肾病医疗两大板块，院内监护、院外康养、血透设备、医疗服务四大支柱，以及慢病管理社区平台等六大平台。 ## 行业现状：ESRD 患者数量上升，血透市场千亿规模可期 1. **ESRD 患者数量不断上升：** 随着老年化等因素的影响，中国 ESRD 患者人数逐年上升，预计到 2018 年将达到 293 万人，年复合增长率达 10.02%。 2. **血透是治疗 ESRD 的主要方法：** 血液透析是治疗 ESRD 的最主要方法，占比达到 71%。 3. **血透市场潜力巨大：** 我国 ESRD 患者的治疗率较低，未来随着医疗覆盖、医疗资源、支付能力的提高，透析治疗率将提升，市场规模将达到近千亿元。 4. **血透仪器国产化加速：** 我国透析产品的核心部分大部分还是依靠进口，国产化进程有望加速。透析器是血透核心耗材，进口依赖度高；透析管路国产占据半壁江山；透析粉/液受限于运输费用，区域垄断性强；透析机主要依靠进口，一般进行绑定销售。 5. **政策支持血透发展：** 近年来，我国大病医保政策不断落地，为血透行业的发展提供了有力支持。 ## 肾科医疗：全产业链布局，未来成长空间广阔 1. **全产品线布局基本完成：** 公司通过收购和自建的方式，基本完成了血透产品的全产业链布局，包括透析器、透析机、透析粉/液和透析管路。 2. **渠道整合加速：** 公司与优质渠道商合作，加快渠道整合步伐，快速进入上海、贵州、广东等地区的血透市场。 3. **涉足医疗服务领域：** 公司通过外延收购的方式，逐步收购民营盈利性医院，构建连锁血透服务。 4. **切入消毒剂市场：** 公司切入消毒剂市场，是对公司血液透析产品的有益补充，进一步完善了公司血液透析产业链的整体布局。 ## 健康监测：传统产品稳定，可穿戴设备有望成为新增长点 1. **传统监测产品种类丰富：** 公司传统健康监测产品主要为多参数监护仪，包括掌上监护仪、常规一体式监护仪以及插件式监护仪三大系列产品。 2. **可穿戴设备上市：** 多种可穿戴设备上市，有望成为未来业绩一大增长点。 3. **国际化战略：** 产品遍布全球，国际化战略持续推进。 ## 盈利预测 预计公司 2016-2018 年营业收入分别为 5.94、8.39 和 10.97 亿元，归母净利润分别为 0.67、0.89 和 1.25 亿元，对应的 EPS 分别为 0.46、0.61 和 0.85 元。维持买入-A 建议，6 个月目标价为 40 元，相当于 2017 年 65 倍的市盈率。 # 总结 ## 血透市场潜力释放，宝莱特有望迎来业绩爆发 宝莱特凭借在血透领域全产业链的深入布局，以及在健康监测领域的稳健发展，有望充分受益于中国血透市场的快速增长。随着各项业务的逐步成熟和协同效应的不断显现，公司未来业绩增长可期。