国际业务加速增长，国内业务显现积极信号

中心思想

国际业务加速增长，国内业务短期承压但显现边际改善

普门科技2025年前三季度实现营收7.63亿元（同比-10.96%），归母净利润1.63亿元（-36.66%），业绩整体承压。然而，国际业务收入2.94亿元（+16.41%），占比提升至39%，且Q3单季增速高达29.37%，成为业绩核心支撑。国内业务受DRG/DIP付费改革及高基数影响收入下滑22.41%，但Q3单季收入降幅收窄至4.06%，显示积极信号。毛利率下降6.6个百分点至63.29%，主要因国内发光和糖化试剂价格下降。

研发投入逆势增长，产品升级与海外注册奠定长期成长基础

公司坚持研发驱动战略，前三季度研发投入1.7亿元，同比增长9.2%，研发费用率高达22.23%。在研产品取得重要进展：中速化学发光仪ECL8600/8800、电子支气管镜等获国内注册证，多项发光试剂获欧盟IVDR CE认证，半导体激光脱毛仪获美国FDA认证。这些成果为公司产品升级和国际市场开拓提供了有力保障。预计2025-2027年归母净利润分别为2.25、2.65、3.23亿元，对应PE为26、22、18倍。

主要内容

投资要点

Q3业绩降幅收窄，国际业务加速增长

2025Q3单季度收入2.56亿元（-4.06%），归母净利润0.41亿元（-51.52%），收入降幅较上半年（-14%）明显收窄。分区域看，前三季度国内收入4.69亿元（-22.41%），国际收入2.94亿元（+16.41%），国际业务增速逐季加快，Q3单季增速达29.37%。分业务看，IVD业务收入5.83亿元（-14%），治疗与康复业务收入1.65亿元（同比基本持平）。

IVD业务：国内装机提速，海外中速机打开空间

化学发光：国内聚焦高端医院推广，发光流水线已在多家三甲医院装机，为后续试剂上量奠定基础；国际市场新推出的中速发光仪ECL8600/8800精准卡位市场需求。糖化血红蛋白：“以量补价”策略成效显著，在检测项目降价背景下，前三季度收入重回正增长，同比+4%，受益于加速进口替代和体检市场放量。

治疗康复业务企稳回升，消费者健康高速成长

治疗与康复业务收入同比基本持平，其中消费者健康业务作为新增长点发展迅速，皮肤医美业务静待新产品催化。整体来看，该板块在2024年受医保控风和反腐影响受损后，2025年开始复苏。

逆周期加大研发投入，产品注册成果丰硕

前三季度研发投入1.7亿元（+9.2%），费用率22.23%。获证产品包括中速化学发光仪、电子支气管镜等国内注册证，多项发光试剂获IVDR CE认证，半导体激光脱毛仪获FDA认证，支撑全球化布局。

盈利预测与关键假设

体外诊断业务

预计2025-2027年收入同比变化-7.5%、+13.5%、+13.7%，2025年因集采和糖化项目降价导致毛利率降至64.1%，后续随着政策消化，2026年起毛利率稳定在64.5%-64.9%。

治疗与康复业务

预计2025-2027年收入增速分别为+4.4%、+35.2%、+27.2%，毛利率保持64.2%-64.4%稳定。主要受益于消费者健康业务高速增长及皮肤医美新产品获批。

整体盈利预测

预计2025-2027年营业收入分别为10.93、12.91、15.13亿元，同比-4.8%、+18.2%、+17.2%；归母净利润分别为2.25、2.65、3.23亿元，同比-35.0%、+18.1%、+21.7%。毛利率预计63.3%-64.1%，净利率20.6%-21.3%。

财务预测与估值

基于上述假设，公司2025-2027年PE分别为26、22、18倍，PB分别为2.70、2.45、2.21倍。ROE预计从2025年的10.25%逐步回升至2027年的12.04%。经营现金流保持正增长，2025年预计为1.97亿元。

总结

短期业绩承压，结构优化与研发驱动长期增长

普门科技2025年三季报显示，虽然国内政策压力和基数效应导致整体业绩下滑，但国际业务高速增长、国内业务边际改善，IVD业务海外拓展和糖化“以量补价”策略初见成效。公司逆周期加大研发投入，产品注册成果丰富，为未来在化学发光、内窥镜、医美等领域的全球化竞争奠定基础。预计随着政策消化、新产品放量，2026年起公司将恢复稳健增长。主要风险包括行业竞争加剧、销售推广不及预期及研发风险。