产品销售维持高增，JS107开展美国2/3期临床

中心思想

核心观点：国内商业化加速与国际化双轮驱动，亏损收窄趋势确立

君实生物2025年三季报显示，公司营收同比增长42.06%至18.06亿元，归母净利润亏损同比缩窄35.72%，核心产品特瑞普利单抗注射液国内销售额同比增长约40%，海外获批版图扩展至40多个国家和地区，展现出强劲的商业化韧性。同时，公司费用管控成效显著，期间费用率同比大幅下降34.28个百分点，经营性现金流净额改善69.16%，财务状况向稳健方向迈进。在研管线中，JS207（PD-1/VEGF双抗）获FDA批准开展二期或三期临床试验，JS005（抗IL-17A单抗）Ⅲ期临床达主要终点，表明公司“IO2.0”战略已进入临床后期验证阶段。整体来看，君实生物正从高研发投入期向商业化回报期过渡，亏损幅度持续收窄，2026年有望实现扭亏为盈。

估值与评级：营收高增长叠加国际化预期，维持“买入”

基于对特瑞普利单抗国内渗透率提升、海外市场放量以及新型双抗/ADC管线推进的判断，华安证券预计公司2025至2027年营业收入分别达25.5亿元、32.5亿元、38.4亿元，同比增长31.0%、27.5%、17.9%；归母净利润分别为-7.3亿元、0.09亿元、2.8亿元。当前股价对应2026年市盈率约4378倍，但考虑亏损收窄及扭亏节点清晰，维持“买入”评级。核心风险包括新药研发失败、审批及市场准入不及预期、行业政策变化及销售波动等。

主要内容

主要观点与事件：三季报业绩超预期，亏损大幅收窄

2025年10月29日，君实生物发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入18.06亿元，同比+42.06%；归母净利润-5.96亿元，同比减亏35.72%；扣非归母净利润-6.70亿元，同比减亏28.73%。单季度看，2025年Q3收入6.37亿元，同比+31.40%，环比基本持平；归母净利润-1.83亿元，同比减亏35.06%；扣非归母净利润-1.91亿元，同比减亏38.78%。营收增长主要受益于核心产品特瑞普利单抗国内销售额持续放量（前三季度约14.95亿元，同比+40%），以及海外授权和销售贡献增加。

财务状况分析：费用率显著优化，资金储备充足

毛利率提升与费用管控并行

前三季度公司整体毛利率为80.65%，同比提升6.24个百分点，主要得益于产品结构优化及规模效应。期间费用率合计116.66%，同比大幅下降34.28个百分点，其中销售费用率42.54%（同比-11.24个百分点）、管理费用率17.16%（同比-10.63个百分点）、研发费用率（未单独列示但包含在管理费用中）亦有收窄。财务费用率2.57%，同比+1.97个百分点，主要由外币汇兑及借款利息影响。

现金流改善与资产负债表健康度

经营性现金流净额-3.43亿元，同比改善69.16%（上年同期为-10.99亿元），反映公司销售回款能力增强和运营效率提升。截至报告期末，货币资金及交易性金融资产余额合计32.70亿元，资金储备较为充足，可支撑后续研发及商业化投入。资产负债率45.0%（2024年末），处于合理水平。

商业化与国际化进展：特瑞普利单抗海外版图扩大

国内市场：适应症持续扩充，医保覆盖深化

特瑞普利单抗（拓益）在国内已获批12项适应症，其中10项纳入国家医保目录，多项为独家或领先适应症（如一线治疗HER2阳性尿路上皮癌新适应症已获受理）。公司通过精准的学术推广和准入策略，推动该产品在非小细胞肺癌、尿路上皮癌、鼻咽癌等核心瘤种的渗透率提升，前三季度国内销售增速约40%，远超行业平均增速。

国际市场：多国获批，审评进度领先

特瑞普利单抗已在中国内地、中国香港、美国、欧盟、印度、英国、约旦、澳大利亚、新加坡、阿联酋、科威特、巴基斯坦、加拿大等40多个国家和地区获批上市，且正在全球多个市场接受上市审评。海外销售收入逐步成为营收增长的重要驱动力，尤其在美国、欧洲等高价市场的放量空间较大。公司正积极拓展与当地合作伙伴的分销网络，加速产品可及性。

管线推进：IO2.0布局进入关键验证期

JS207（PD-1/VEGF双抗）：获FDA批准开展二期/三期临床

JS207用于非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期临床试验申请已获得美国FDA批准。该双抗药物旨在通过同时抑制PD-1和VEGF信号通路，实现协同抗肿瘤效果，有望在肿瘤免疫治疗领域占据先发优势。美国临床的推进标志着公司国际化研发能力获认可。

JS005（抗IL-17A单抗）及JT118疫苗：临床里程碑达成

JS005（治疗中重度斑块状银屑病）的III期临床研究达到主要终点，有望在2026年提交上市申请，进一步丰富自免疾病领域产品组合。JT118（猴痘病毒重组蛋白疫苗）的临床试验申请获NMPA批准，为应对新兴传染病储备疫苗管线。此外，公司在ADC（抗体偶联药物）等领域亦有多项早期管线推进，形成“PD-1+双抗+ADC”的多平台布局。

投资建议：盈利预测与估值分析

华安证券预计公司2025至2027年收入分别为25.5亿元、32.5亿元、38.4亿元，同比增长31.0%、27.5%、17.9%。归母净利润分别为-7.3亿元、0.09亿元、2.8亿元，对应2026年扭亏。毛利率预计从2024年的78.9%逐步提升至2027年的81.8%，反映产品组合优化及海外高价市场贡献。关键估值指标方面，2026年市盈率（基于归母净利润）约为4378倍，但考虑到研发费用逐步稳定、销售规模扩大带来经营杠杆，2027年市盈率将降至138倍。维持“买入”评级。

风险提示

主要风险包括：①新药研发失败或临床结果不及预期；②国内外审批及市场准入进度滞后；③行业政策变化（如医保控费、集采扩面）；④核心产品销售增速放缓或竞争加剧；⑤汇率波动及海外运营风险。投资者需结合自身风险偏好审慎决策。

总结

君实生物2025年三季报展现出经营质量持续改善的积极态势：营收同比+42%至18.06亿元，亏损同比缩窄35.72%，核心产品特瑞普利单抗国内销售额同比+40%，海外获批国家扩展至40多个，国际化进程加速。费用管控成效显著，期间费用率同比降34.28个百分点，经营性现金流改善69.16%，资金储备充足。在研管线方面，JS207（PD-1/VEGF双抗）获FDA批准开展II/III期临床，JS005（抗IL-17A）III期达主要终点，JT118疫苗获批临床，凸显公司“IO2.0”及创新平台竞争力。华安证券预计2025至2027年营收CAGR约30%，2026年有望扭亏为盈，维持“买入”评级。风险主要集中于新药研发、审批和市场准入的不确定性，以及行业政策变化。整体来看，君实生物正处于从亏损阶段向盈利切换的拐点，商业化效率和研发管线价值均获得验证，长期投资价值显现。