映恩生物-B（09606）：研发精准高效，勇立全球ADC潮头

中心思想 映恩生物：差异化ADC布局与全球化研发驱动高成长 本报告首次覆盖映恩生物-B，给予“买入”评级。核心观点表明，公司凭借自建的喜树碱类ADC技术平台，研发进程高效，核心品种DB-1303（HER2 ADC）有望于2025年在中美申报上市，DB-1311（B7-H3 ADC）在前列腺癌治疗中展现出巨大潜力。同时，公司通过与BioNTech的深度合作，卡位全球二代IO+ADC研发前沿，具备长期成长价值。 临床数据亮眼，出海合作强化商业化前景 报告强调，映恩生物的临床管线数据优异，国际合作价值显著。DB-1303在乳腺癌和子宫内膜癌中表现优于同类药物，DB-1311在前列腺癌的9个月PFS率达58%，且公司握有美国商业化利润分担选择权。与BioNTech的合作不仅带来现金流，更打开了全球市场空间，预计合理市值达426.67亿元。 主要内容 映恩生物：管线定位清晰，出海扬帆起航 映恩生物ADC全球开发进展迅捷 公司成立于2019年，已建立四大ADC技术平台，9个产品进入临床，首个品种即将报产。2023年起与BioNTech等多方达成海外授权，交易总价值超60亿美元，2023-2024年对外许可收入分别达17.81亿、19.37亿元。 管理团队具备前瞻战略眼光和全球产业资源 创始人朱忠远博士拥有丰富投资及孵化经验，首席科学官邱杨博士曾供职第一三共，团队在ADC研发和商业化上具备全球视野。 依托自主ADC技术平台，快速建立在研管线 四大平台（DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC）覆盖毒素、双抗、免疫调节及耐药性等方面，支撑管线快速推进。 多款产品完成出海合作 与BioNTech、百济神州、GSK、Avenzo等多方达成授权，首付款合计超3亿美元，里程碑付款超50亿美元。 DB1303：HER2 ADC 2025年有望完成中美双报产 HER2 ADC重磅品种，全球市场空间广阔 德曲妥珠单抗2024年全球销售额超37亿美元，为第一大ADC药物。DB-1303作为后线产品，有望在乳腺癌、子宫内膜癌等适应症中抢占市场份额。 DB-1303中美同步开发，2025年有望申报上市 DB-1303已启动4项注册临床，HER2阳性乳腺癌III期达到主要终点。预计2025年内在中国和美国分别申报上市，中国销售峰值有望超30亿元。 DB-1311：携手BioNTech出海，前列腺癌潜力突出 携手BioNTech开展B7-H3 ADC全球研发 DB-1311海外权益授予BioNTech，首付款加里程碑合计超9亿美元。映恩拥有美国商业化利润分担选择权。 B7-H3泛瘤种潜力靶点，映恩采取差异化开发策略 B7-H3在多种肿瘤中高表达（如前列腺癌93%），DB-1311通过4Ig亚型靶向及Fc沉默设计提升安全性。国内尚无B7-H3 ADC在前列腺癌进入III期，映恩领先。 DB-1311前列腺癌早期生存期数据蕴藏潜力 mCRPC全球年新发病例超20万。DB-1311的1/2期数据显示ORR达42.3%，9个月PFS率58%，表现不输核药Pluvicto。预计中国销售峰值可达20亿元。 SCLC成药确定性高，多个瘤种处于探索阶段 B7-H3 ADC在SCLC中成功率较高，DB-1311早期ORR达56%（未接受TOPOi治疗者70%）。同时探索食管鳞癌、NSCLC等瘤种。 全球战略启航，携手BioNTech探索IO+ADC 映恩多款ADC授予BioNTech，后者截至2025Q1在手现金159亿欧元。双方已启动PD-L1/VEGF双抗联合ADC的临床研究，BMS近期加入合作，加速全球开发。 多项在研ADC管线具备潜力 HER3 ADC DB-1310采取差异化设计，早期临床数据积极 DB-1310在EGFRm肺癌中ORR达44%（5.5mg组67%），mPFS 7个月，安全性可控。 Trop2 ADC DB-1305多项临床研究持续推进 DB-1305重点布局卵巢癌、NSCLC等，与BNT327联合疗法已启动全球I/IIa期。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入分别为19.5、21.5、29.05亿元。采用DCF估值（WACC 7.6%，永续增长率3%），合理市值约426.67亿元。 结论 首次覆盖，给予“买入”评级，看好公司长期发展。 风险提示 研发失败、商业化不及预期、行业增速不及预期、测算假设不准确等风险。 总结 核心管线推进上市，国际合作为成长添翼 报告系统分析了映恩生物的ADC技术平台、核心管线进展及国际化战略。DB-1303预计2025年申报上市，DB-1311在前列腺癌和SCLC中展现出重磅潜力。与BioNTech的深度合作不仅带来资金，更使公司卡位IO+ADC前沿，有望分享全球商业化收益。 首次覆盖给予“买入”评级，看好长期价值 综合考虑公司在ADC领域的研发执行力、临床数据优势及合作伙伴的全球资源，预计公司2025-2027年营收稳步增长，合理市值426.67亿元。尽管存在研发和商业化风险，但公司产品线清晰，成长路径明确，首次覆盖给予“买入”评级。