集采短期影响持续，创新研发加速推进-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　投资要点

　　事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业收入102.3亿元(-23.1%)；归属于上市公司股东的净利润为21.2亿元(-20.6%)。其中，Q2实现营业收入47.5亿元（-25.4%），归属于上市公司股东的净利润为8.82亿元(-24.7%)。

　　净利率稳定，费用率管控良好。2022年上半年毛利率83.5%（-3.3pp）；净利率20.2%（+0.2pp）。费用率管控良好，研发费用率21.4%（+1.9pp），销售费用率31.9%（-3.2pp），管理费用率9.6%（+0.8pp）。

　　集采、医保谈判和疫情反复多重影响持续体现，公司继续加码创新。收入与利润增速均下滑的原因主要有：1）2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年上半年销售收入仅2.5亿元，同比减少17.6亿元(-88%)；2）2022年起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新医保谈判价格，平均下降33%；3）国内疫情多点散发，部分医疗机构诊疗量缩减，公司麻醉条线及造影剂条线销售收入同比分别下滑33%、28%，尤其疫情较为严重的上海、郑州地区若按公司产品全国平均增长率测算，销售规模上半年分别减少1亿元以上，同时产品出口订单积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。

　　战略性全面拥抱创新，庞大在研管线逐步兑现。目前公司打造了5300多人的规模化、专业化、能力全面的研发团队，主导和支持国内外260多个临床项目，2022年上半年公司研发进展符合预期：

　　1）2022年上半年获批新药及新适应症：瑞维鲁胺片获批上市，已上市创新药增至11款。马来酸吡咯替尼片第2个适应症获批上市，用于HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗。

　　2）2022年上半年上市申请：阿得贝利单抗注射液用于一线广泛期小细胞肺癌治疗；SHR8008胶囊用于急性外阴阴道假丝酵母菌病治疗；SHR8554注射液用于腹部手术后中重度疼痛治疗；HR20033片用于2型糖尿病成人患者治疗。

　　建设先进技术平台，构建全球创新体系。公司建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等。其中，已有5个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，抗HER2ADC产品SHR-A1811快速进入临床Ⅲ期研究阶段；3个基因治疗分子完成PCC进入临床前开发阶段；1个PROTAC分子正在申报临床；PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701快速推进多项临床Ⅲ期研究，新一代PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，还有10多个FIC/BIC双/多特异性抗体在研。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为46.2/54.4/64.5亿元，对应PE为49X/41X/35X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。

　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不大预期等风险。

中心思想

集采与疫情双重挤压，恒瑞医药短期业绩承压

恒瑞医药2022年上半年业绩呈现显著下滑态势。数据显示，公司实现营业收入102.3亿元，同比减少23.1%；归属于上市公司股东的净利润为21.2亿元，同比下降20.6%。其中，第二季度单季营收47.5亿元，同比降幅扩大至25.4%，净利润8.82亿元，同比下降24.7%。这一数据变化反映出公司正面临多重外部压力叠加的困境。

创新转型战略加速，长期发展路径明确

尽管短期业绩承压，公司战略性转向创新驱动的步伐并未放缓。研发费用率提升至21.4%，较上年同期增加1.9个百分点，表明公司在研发投入上保持逆势加码态势。同时，公司已构建5300多人的研发团队，推动260多个临床项目，创新药管线持续兑现。这种“短期承压、长期蓄力”的战略选择，为后续业绩回升奠定了基础。

主要内容

财务表现：盈利能力稳定，费用结构优化

净利率维持稳定，毛利率有所下滑。 2022年上半年，公司综合毛利率为83.5%，同比下降3.3个百分点，主要受集采降价和创新药医保谈判价格调整影响。然而，净利率为20.2%，同比反而提升0.2个百分点，反映出公司在成本控制方面取得成效。

费用管控良好，研发投入持续加大。 销售费用率下降至31.9%（-3.2pp），管理费用率略升至9.6%（+0.8pp），而研发费用率大幅提升至21.4%（+1.9pp）。销售费用率的缩减在一定程度上对冲了研发投入增加带来的成本压力，体现了公司在运营效率与创新投入之间的平衡策略。

业绩影响因素：三重压力叠加，各业务线承压

集采降价效应持续释放，仿制药收入大幅萎缩。 自2021年9月起陆续执行的第五批集采涉及公司8个药品，2022年上半年这些品种销售收入仅2.5亿元，同比减少17.6亿元，降幅高达88%。集采对仿制药业务的冲击力度远超市场预期。

创新药医保谈判价格下调，平均降幅达33%。 阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药自2022年起执行新医保谈判价格，价格平均下调33%，直接压缩了创新药板块的利润空间。

疫情反复冲击诊疗活动，麻醉及造影剂业务受挫。 国内疫情多点散发导致部分医疗机构诊疗量缩减，麻醉条线和造影剂条线销售收入同比分别下滑33%和28%。疫情严重的上海、郑州地区，按公司产品全国平均增长率测算，上半年销售规模分别减少1亿元以上。同时，产品出口订单积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。

创新业务进展：研发管线丰富，前沿技术布局完善

新药获批和上市申请持续推进。 2022年上半年，瑞维鲁胺片获批上市，使公司已上市创新药增至11款。马来酸吡咯替尼片第2个适应症获批，用于HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗。此外，阿得贝利单抗注射液等4款产品进入上市申请阶段，覆盖小细胞肺癌、抗感染、术后镇痛和糖尿病等多个治疗领域。

前沿技术平台建设取得突破性进展。 公司构建了包括PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学在内的国际一流新技术平台。目前已有5个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已快速进入临床Ⅲ期研究阶段；3个基因治疗分子完成PCC进入临床前开发阶段；1个PROTAC分子正在申报临床；PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701快速推进多项临床Ⅲ期研究，新一代PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，还有10多个FIC/BIC双/多特异性抗体在研。

盈利预测与估值：预期温和复苏，创新驱动估值溢价

未来三年业绩预测呈逐步回升态势。 预计2022-2024年归母净利润分别为46.2亿元、54.4亿元、64.5亿元，对应增速分别为2.06%、17.73%、18.43%。营业收入预计分别为264.0亿元、298.3亿元、348.6亿元，同比增速分别为1.92%、12.98%、16.87%。从数据趋势看，公司有望在2022年触底后逐步恢复增长。

估值水平体现创新药龙头溢价。 以当前股价计算，2022-2024年对应PE分别为49倍、41倍、35倍，PB分别为5.83倍、5.22倍、4.64倍。这一估值水平高于传统仿制药企，体现了市场对其创新药业务的溢价认可。公司凭借创新药占比不断提升、创新升级加速、创新药国际化即将迎来质变等因素，被分析师定位为“国内创新药投资首选”，维持“买入”评级。

总结

恒瑞医药2022年上半年受集采降价执行、创新药医保谈判价格调整和疫情反复三重因素叠加影响，营收和利润均出现两位数下滑。第五批集采品种收入锐减88%是最大拖累因素，创新药价格平均下降33%进一步压缩利润空间，而疫情导致的门诊量下降则显著影响了麻醉和造影剂两大业务线的收入。

尽管短期业绩承压，但公司展现出较强的抗压能力和转型决心。净利率不降反升、销售费用率持续下降，反映出精细化运营成效；研发费用率提升至21.4%，研发团队规模达5300人，在研管线丰富且前沿技术布局完善，为中长期发展储备了充足动能。创新药占比的持续提升和国际化进程的加速，将为公司后续业绩修复和价值重估提供核心驱动力。

分析师预计公司2022-2024年归母净利润分别为46.2亿元、54.4亿元、64.5亿元，对应PE为49X、41X、35X，维持“买入”评级。主要风险因素包括仿制药集中采购继续降价和药品研发进度不及预期等。整体而言，恒瑞医药正处于仿制药向创新药战略转型的关键时期，短期阵痛难以避免，但研发管线的深厚储备和全球化布局的增长潜力，仍是支撑其长期价值的核心逻辑。

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