公司事件点评报告：业绩增长恢复，前瞻布局三抗研发-摩熵咨询

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报告摘要

　　上海谊众(688091)

　　事件

　　上海谊众发布公告：2025年上半年，实现营业收入16030.74万元，较2024年同期增长31.48%；归属于上市公司股东的净利润3800.38万元，较2024年同期增长10.13%。

　　投资要点

　　紫杉醇胶束进入医保，业绩恢复增长

　　公司核心产品紫杉醇胶束于2024年11月进入医保谈判目录，2025年渠道覆盖推进迅速，截至2025年H1，紫杉醇胶束已成功进入全国超过200家医院，销量较2024年同期增长约487%。虽然纳入医保后价格下降，但销量提升显著，公司整体收入同比大幅增长31.48%。从季度看，2025年Q2收入环比Q1提升25.68%，随着渠道覆盖和销售人员增加，预计Q3和Q4环比增速将继续提升。

　　扩适应症临床，市场空间广阔

　　紫杉醇胶束目前获批适应症仅为非小细胞肺癌，乳腺癌和胰腺癌的Ⅲ期研究正在推进，已开始患者入组，我们预计2026-2027年完成并有望获批新适应症。紫杉醇作为一款广谱的化疗药物，紫杉醇胶束可拓展的适应症还包括卵巢癌、胃癌等。

　　前瞻布局三抗研发，未来BD可期

　　公司已构建多功能抗体研发平台，目前正推进PD-1/IL-2/VEGF多功能抗体的研发，我们预计2026年初递交临床申请。PD-1/VEGF和PD-1/IL-2双抗是目前已有临床数据验证的组合，而且信达生物也于7月份获批PD-1/IL-2α-bias（IBI363）与贝伐珠单抗（VEGF抗体）联合治疗肺癌的临床研究。上海谊众的PD-1/IL-2/VEGF组合在肿瘤免疫药物开发具有前瞻性，随着关键临床数据读出，未来具备对外授权的潜力。

　　盈利预测

　　预测公司2025-2027年收入分别为5.84、8.58、11.21亿元，EPS分别为0.87、1.44、2.03元，当前股价对应PE分别为88.9、53.7、38.2倍。核心产品紫杉醇胶束进入医保后处于放量增长阶段，给予“买入”投资评级。

　　风险提示

　　三抗研发及后续临床研究的不确定性；紫杉醇胶束市场推广低于预期；紫杉醇胶束同类竞品获批的风险。

中心思想

核心产品医保放量驱动业绩恢复，管线扩张与三抗布局提供中长期成长动力

上海谊众2025年中期业绩显示，核心产品紫杉醇胶束于2024年11月纳入医保后实现快速放量，销量同比增长487%，推动上半年营业收入同比增长31.48%至1.60亿元；尽管降价导致净利润增速低于收入增速（同比+10.13%），但销量提升的规模效应已开始显现。公司同时推进乳腺癌、胰腺癌等新适应症III期临床（预计2026-2027年获批），并前瞻性布局PD-1/IL-2/VEGF三抗研发（预计2026年初递交IND），为中长期成长提供多维度支撑。华鑫证券首次覆盖给予“买入”评级，预测2025-2027年EPS分别为0.87/1.44/2.03元，对应2025年PE约88.9倍。

规模效应与新产品周期共同构成估值核心逻辑

随着医院覆盖扩大（已超200家）及销售人员增加，紫杉醇胶束的季度收入环比增速持续提升（2025Q2环比+25.68%），预计全年销售费用率优化将推动净利率从当前的30.8%进一步上升。同时，三抗领域的早期布局（PD-1/IL-2/VEGF）若临床数据积极，具备对外授权（BD）潜力，有望为2026-2027年带来额外催化剂。当前PE倍数较高，但增速预期（2025E归母净利润+2480%）及管线价值提供支撑。

主要内容

事件

上海谊众发布2025年半年报：实现营业收入1.60亿元，同比增长31.48%；归母净利润3,800万元，同比增长10.13%。此次业绩增长主要得益于核心产品紫杉醇胶束于2024年11月纳入医保后销量大幅提升。

投资要点

紫杉醇胶束进入医保，业绩恢复增长：截至2025年H1，紫杉醇胶束已进入超过200家医院，销量同比增长约487%。尽管纳入医保后价格下降，但销量提升显著，带动总收入同比大幅增长31.48%。2025年Q2收入环比Q1提升25.68%，随着渠道覆盖和销售人员增加，预计Q3和Q4环比增速将继续提升。
扩适应症临床，市场空间广阔：紫杉醇胶束目前仅获批非小细胞肺癌适应症；乳腺癌和胰腺癌的III期研究已开始患者入组，预计2026-2027年完成并有望获批。紫杉醇作为广谱化疗药，后续还可拓展卵巢癌、胃癌等适应症，市场空间可观。
前瞻布局三抗研发，未来BD可期：公司正推进PD-1/IL-2/VEGF多功能抗体的研发，预计2026年初递交临床申请。PD-1/IL-2双抗与VEGF抗体的联合方案已有临床数据验证（如信达生物IBI363联合贝伐珠单抗），公司在肿瘤免疫领域的布局具有前瞻性，具备未来对外授权（BD）潜力。

盈利预测

预测公司2025-2027年收入分别为5.84、8.58、11.21亿元，EPS分别为0.87、1.44、2.03元，当前股价对应PE分别为88.9、53.7、38.2倍。核心产品进入医保后处于放量增长阶段，给予“买入”评级。财务指标显示，盈利能力显著改善：净利率从2024年的4.0%提升至2025E的30.8%，ROE从0.5%升至11.6%。

风险提示

三抗研发及后续临床研究的不确定性；紫杉醇胶束市场推广低于预期；紫杉醇胶束同类竞品获批的风险。

总结

上海谊众2025年上半年业绩验证了紫杉醇胶束进入医保后的放量逻辑：销量同比增长487%，带动收入增长31.48%，利润增速略低于收入主要受降价影响，但规模效应下净利率已显著提升。公司积极拓展适应症至乳腺癌、胰腺癌等大癌种，并前瞻性布局PD-1/IL-2/VEGF三抗，形成“现有品种放量+适应症扩展+下一代创新药”的多层次增长路径。从财务数据看，2025-2027年收入复合增长率预计约60%，归母净利润复合增长率约200%，盈利改善确定性较强。当前股价对应2025年约89倍PE，隐含高增长预期，需关注新适应症获批进度及三抗临床数据兑现节奏。

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